宏观贵金属周报：“特朗普交易” 热潮继续减退

类别宏观贵金属周报 2025年2月21日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 “特朗普交易”热潮继续减退 一、宏观环境评述 1.1经济：中国房价降幅放缓 2025年1月份中国七十大中城市新房均价环比萎缩0.1%，萎缩程度持平于上一个月；同比跌幅从上一月的5.7%收窄到5.4%，为2024年8月份以来最低值；新房房价环比上涨的城市有24个，环比增加1个且达到2023年7月份以来的最高水平。1月份七十大中城市二手房均价环比萎缩0.3%，萎缩程度持平于上一月；同比跌幅从上一月的8.1%收窄到7.8%，为2024年6月份以来最低值；二手房房价环比上涨城市有7个，较上一月减少2个。总体上看房地产价格继续偏弱寻底，但在系列政策支持下房价回落速度持续放缓。 2月15日当周美国初请失业金人数为21.9万，环比增加0.5万，四周移动平均值从1月底的21.7万回落到21.5万；2月8日当周美国续请失业金人数为186.9万，较前一周减少2.4万，2024年下半年以来基本上在180万-190万之间窄幅波动；总体上看美国失业情况较为稳定，没有进一步恶化但也没有明显的改善。2月份美国全国住宅建筑商协会NAHB住房市场指数回落到42，为2024年10月份以来最低值，主要受关税不确定性、高房贷利率和住房成本上升的影响。总体上看加州山火和禽流感等短期因素叠加特朗普2.0新政不确定性，可能对美国经济造成短期冲击。 1.2政策：美联储继续按兵不动 2月19日美联储公布1月会议的纪要文件，大部分官员认为目前的高度不确定性使得美联储在考虑对货币政策进行进一步调整时采取谨慎态度是适当的。官 员们指出当前美国通胀回落趋势仍然不稳固，需要更多持续性证据来确认通胀下降的趋势；由于特朗普2.0新政的关税武器化、大规模驱逐移民以及减税降费等措施，官员们普遍担忧通胀前景的上行风险。官员们认为，未来几个月美国联邦政府债务上限问题可能导致美国银行系统准备金出现大幅波动，因此暂停或放缓缩减资产负债表进程，直到债务上限问题得到解决可能是合适的。2024年纽约联储制定准备金弹性指标(Reserve Demand Elasticity)来观测美国银行体系准备金状况，2025年1月份准备金弹性指标在零轴附近窄幅波动，意味着目前银行体系准备金水平仍然充足。由于美国经济短期疲软信号持续增加且市场担忧特朗普2.0新政会抑制短期经济增长动能，目前市场主流预期美联储将在2025年6月19日会议实施下一次降息(概率50.3%)，年内降息两次的概率为48.1%。 数据来源：MacroMicro，建信期货研究发展部 2月18日美国和俄罗斯高级官员在沙特利雅得举行会谈，双方决定任命高级别团队负责乌克兰问题谈判，共同努力以持久、可持续和各方均可接受的方式，尽快结束乌克兰冲突；双方同意建议磋商机制，解决双边关系中的棘手问题，以采取必要措施恢复各自外交使团的正常运作；美俄也会开始探讨未来就共同地缘政治利益，以及乌克兰冲突结束后产生的历史性经济和投资机会合作的可能。欧盟将于下周对俄罗斯实施第16轮制裁，以期在美国与俄罗斯谈判时继续施压，包括禁止进口俄罗斯的铝矿物，将73艘船只列入黑名单，将13家俄罗斯银行从全球SWIFT支付系统中剔除，并禁止另外八家俄罗斯媒体在欧洲播出。2月20日乌克兰总统泽连斯基表示，他与美国总统乌克兰特使凯洛格进行了良好的讨论，讨论集中在战场局势、乌克兰寻求的安全保障以及战俘遣返问题；乌克兰准备迅速且不懈地努力，与美国达成一项有力且实用的投资和安全协议；当天白宫继续向基辅施压，要求其努力结束俄乌冲突，敦促基辅控制批评声调，并尽快签署美国总统特朗普推动的矿产协议。 据《纽约时报》报道，特朗普希望与中国达成一个范围广泛的协议，协议内容包括中国承诺在美国大量投资以及购买更多美国商品，特朗普也希望协议涵盖关于核武器的安全问题。中美双方的官员和智库正在拟定计划书，要促成中国元首到特朗普的私人别墅海湖庄园会面；中方官员与智库也在研究可吸引特朗普的献议，并向中国商界征询看法。中方的献议可能包括在美国投资设立太阳能、电动车和电池工厂，创造50万个就业机会；中国企业与美国企业设立合资公司，持有少数股权，或授权美企使用中国科技；中国大量购买美国商品，在维护朝鲜半岛和平以及重建乌克兰问题上合作，以及承诺维持美元作为主要全球货币。而中方可能要求美国减免一些关税，以及放宽对中国获取先进技术的出口限制。 二、贵金属市场分析 2.1美债利率与美元汇率 2025年初至今美国10年期国债利率先从4.58%回升到4.79%再回落到4.5%附近，虽然美国就业通胀韧性支持美联储放缓降息步伐，但特朗普对内大规模驱逐移民、整顿联邦机构以及对外领土扩张、关税武器化也提振了国债的避险需求，因此国债利率处于下有支撑上有压力的情况。美国政府财政扩张以及地缘政治机遇增强美国经济就业与通胀韧性，但美联储政策利率和美元汇率偏高运行也会抑制通胀压力，特朗普2.0新政不确定性提振避险需求，我们判断2025年美债利率大概率高位盘整，10年期国债利率核心波动区间为4-5%。 2025年初至今美元指数短期冲高后震荡回落，因特朗普2.0新政的不确定性、联邦机构整顿以及加州山火和禽流感等外部因素因素可能在短期内抑制美国经济增长动能，美联储探讨暂停或放缓缩表进程以应对债务上限问题解决前可能出现的美国银行系统准备金波动风险，而特朗普强力介入俄乌冲突可能降低地缘政治 风险带来的避险需求，利差支撑的减弱以及避险需求的减退使得美元指数在冲高至110之后震荡回落到106.5下方。由于美国政府财政扩张与美联储紧缩货币构成正反馈循环，特朗普2.0关税武器化在增强美国经济就业通胀韧性的同时也会削弱海外经济增长动能，我们预计2025年美元指数继续偏强运行，美元指数核心波动区间为103-114；但由于特朗普2.0新政以及外部短期因素对美国经济的冲击，在美国通过降税减费政策以及美国经济就业通胀韧性再度增强之前美元指数将有阶段性降温过程。特朗普2.0关税武器化威胁冲击中国外贸形势并施压人民币汇率，但有迹象表明中国决策层有意维持人民币汇率稳定，我们判断2025年人民币汇率整体偏弱但贬值幅度取决于中美博弈因此存在较大不确定性，人民币兑美元汇率核心波动区间为7.1-7.6。 2.2市场投资情绪 在2024年3月份黄金价格突破上涨以及欧美央行逐步开启降息进程之后，5月份至10月份金银ETF持仓量企稳回升，但11月份过后金银价格大幅波动也使得金银ETF持仓量有边际减少迹象。2025年2月20日SPDR黄金ETF持有量为883.72吨，较2024年低点增长8.4%但较2024年10月阶段性高点低1.3%；SLV白银ETF持有量为13521吨，较2024年低点增长5.1%但较2024年10月阶段性高点低9.7%，特朗普关税武器化威胁使得市场较为担忧白银的工业需求。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在CFTC持仓方面，2025年2月11日当周非商业机构减持黄金期货期权多单13984张并增持空单2540张，分别减持白银期货期权多单4144张和空单3555张，结果是黄金基金净多率下降至33.8%而白银基金净多率微升至24.1%；金银净多率的八年COT指标分别为91%和64%，这意味着黄金市场机构多仓量处于高水平区间从而存在潜在踩踏风险。因CFTC公布的持仓数据距离周报写作时间有10天，对行情指导意义不大。 2.3贵金属回顾展望 2024年11月初特朗普在美国大选中胜出，市场热烈交易特朗普对内降税减费以及对外关税武器化将推高美国通胀(从而抑制美联储降息进程)且打压海外经济增长动能(从而推高美元汇率)的逻辑，美国大选不确定性消退、美联储降息预期减退以及美元指数和美债利率偏强运行一度将伦敦黄金推低至2536美元/盎司。但特朗普还没正式上任就频频发表领土扩张以及加征关税言论，这表明特朗普2.0可能推高全球地缘政治风险并打压全球经济增长动能；因此在12月18日美联储鹰派降息利空落地之后，中国印度节日金饰消费需求预期以及对特朗普2.0新政破坏性的避险需求推动金价再次企稳回升并重返2024年3月份以来的中级牛市运行通道，特朗普整顿联邦机构、大规模驱逐移民以及加州山火和禽流感等短期因素对美国经济的负面冲击则进一步增强金价的上涨动能，2月20日伦敦黄金创下2955美元/盎司的新历史记录。目前看金价各周期上涨形态保持良好，但CFTC数据显示机构多头仓位非常高，而且本轮金价累积上涨16.5%也积累了相当大的内在调整风险。 从中周期看，特朗普2.0新政对美国经济就业通胀韧性提振作用相对有限，美联储放缓降息步伐缩减降息幅度但不太可能马上转为加息，美元汇率和美债利率偏强运行的利空作用弱于避险需求带来的利多作用，金价上涨斜率有所放缓且波动加大但大体上仍将延续上涨趋势，人民币对美元汇率贬值使得人民币金价相对美元金价更为坚挺，银价因制造业库存周期转折以及特朗普2.0新政冲击而相对偏弱。从短期看，2024年12月下旬以来金价开展新一轮上升走势，驱动力包括中国印度年底节日金饰消费旺季、“特朗普交易”热潮减退打压美元汇率和美债利率，以及特朗普2.0新政对金银避险需求的提振；目前看金价长中短各周期上涨趋势保持良好，国内外金价同创新高后上涨动能未见明显削弱，建议投资者 在设好止损的情况下继续持偏多思路参与交易；关注避险需求的阶段性减弱、“特朗普交易”热潮重新升温以及美国经济基本面好转带来的趋势转折。 2.4贵金属相关图表 周五伦敦和上海金银比值分别为89.2和84.5，2024年6月份以来震荡回升，主要受全球制造业补库力度偏弱和全球央行宽松力度不足影响。黄金与美元汇率和美债利率转为负相关，因美国短期经济增长动能走弱打压美元汇率和美债利率同时提振黄金的避险需求；黄金与原油之间的正相关性有所减弱，说明目前抗通胀需求对金价影响较小；黄金与白银的正相关性有所增强，因为全球经济增长动能短期仍显韧性。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 【建信期货研投中心】 宏观金融研究团队021-60635739有色金属研究团队021-60635734黑色金属研究团队021-60635736石油化工研究团队021-60635738农业产品研究团队021-60635732量化策略研究团队021-60635726 免责声明： 本报告由建信期货有限责任公司（以下简称本公司）研究发展部撰写。 本研究报告仅供报告阅读者参考。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告版权归建信期货所有。未经建信期货书面授权，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在授权范围内使用，并注明出处为“建信期货研究发展部”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 【建信期货业务机构】 总部大宗商品业务部 总部金融机构业务部 地址：上海市浦东新区银城路99号（建行大厦）5楼电话：021-60