宏观贵金属周报：“特朗普交易”热潮减退

类别宏观贵金属周报 2025年2月14日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 “特朗普交易”热潮减退 一、宏观环境评述 1.1经济：美国就业通胀韧性增强 2025年1月份美国新增非农就业回落到14.3万，但前两个月新增非农就业合计上修10万，近三个月移动平均进一步回升到23.7万，为2023年4月份以来最高值。2024年9月份以来，滞后1个月、3个月和6个月的就业扩张指数均呈现较为明显的企稳回升迹象，说明就业增长的分布具有广泛性。1月份私人非农企业雇员薪资同比增长4.06%，大致持平前一月的4.05%，而近六个月环比折年率增长4.56%。1月份美国就业参与率从62.51%微升至62.62%，主要是壮年劳动力的就业参与率从83.4%回升到83.5%；U3失业率从上一月的4.09%回落到4.01%，为连续第二个月回落且达到2024年6月份以来的最低值，萨姆指标值则回落到0.387，美国经济衰退风险进一步缓解。 2024年12月份美国就业空缺率从上一月的4.9%回落到4.5%，仅略高于2024年9月份的阶段性低点4.4%；就业供需缺口从104万减少至71万，裁员率略有上升但仍处较低水平。总体看，在美联储累积100BP降息的影响下，美国就业市场缓解过程或已经结束；但特朗普2.0新政不确定性也使得企业缩减开支并冻结招聘，特别是特朗普大规模整顿联邦机构势必对就业市场产生短期影响；因此美国就业市场重新扩张速度较为缓慢，供需缺口缩小抑制雇员薪资增速，就业市场短期内不会成为美国通胀的主要来源。 2025年1月份美国CPI增速超出市场主流预期。1月份整体CPI同比增速从前一月的2.9%进一步上升到3%，这也是2024年6月份以来的最高值；核心CPI同比增速则回到3.3%，2024年6月份至今都是在3.2-3.3%之间波动。从环比上 看，1月份美国核心CPI环比增长4%，为2023年3月份以来最大值；二手车CPI环比增长2.2%，增速为2023年6月份以来最大值。1月份美国通胀超预期可能反映了季节性调价以及禽流感、加州山火等自然灾害影响，数据公布后克利夫兰联储的InflationNowcasting模型上调了2月份美国通胀预估(整体CPI和核心CPI分别上调到2.81%和3.16%)但仍低于1月份，因此美国通胀缺乏进展并不意味着通胀压力就此重新上升。但2月份起特朗普2.0大规模驱逐移民和加征关税对通胀的冲击就会逐步体现，而近期“特朗普交易”热潮降温使得美元汇率高位回落恐进一步加剧输入性通胀，因此美国通胀形势将呈现出较大的不确定性。 密歇根大学消费者调查报告显示，由于禽流感和加州山火等自然灾害导致的物价上升以及特朗普2.0的驱逐移民和加征关税措施，2025年2月份美国通胀预期显著增强；1年期通胀预期由上个月的3.3%飙升至4.3%，为2023年12月份以来最高值，5年期通胀预期也上升到3.3%，为2008年7月份以来最高值。由于通胀预期的上升，2月份美国消费者信心指数回落到67.8，为2024年8月份以来最低值，可以说把美联储开启降息进程对美国经济的促进作用都对冲了。周度失业方面，2月8日当周美国初请失业金人数环比回落0.7万至21.3万，2月1日当周续请失业金人数环比回落3.6万至185万，整体表现相对平稳。 1.2政策：特朗普继续挥舞关税大棒 2月10日特朗普宣布，自3月12日起对外国钢铁和铝全面征收25%的关税。据白宫官员称，与特朗普第一任期内的类似政策不同的是，这次的关税措施不会为依赖进口钢铁和铝的美国公司提供任何豁免。这项政策令美国国内金属制造商感到满意，他们声称自己难以与廉价的外国金属产品竞争；但这项关税会损害美国其他行业，美国国内需要使用金属来制造汽车、食品包装和其他产品的行业面临涨价的压力，他们反对这项关税措施。关税还会引发美国与盟友的贸易战，激 怒加拿大和墨西哥等美国进口金属产品的主要供应国，他们可能会对美国出口产品实施报复。特朗普在第一任期内就曾对进口钢铁和铝征收25%的关税，尽管他和拜登最终取消了对大多数主要金属供应国的这项关税，但这些关税往往被其他贸易壁垒（如配额）所取代。 2月13日特朗普签署了一份备忘录，将引入对等关税；特朗普提名的商务部长表示，政府将根据不同国家逐一处理，政策研究预计在4月1日前完成；白宫官员表示，美国将在180天内提出一份报告，详细说明针对具体国家的拟议措施。特朗普表示，通过其他国家运送商品以避开关税的做法将不被接受，将考虑把采用增值税制度的国家作为关税对象；很快将对汽车、钢铁、铝和药品加征关税，汽车关税可能与其他行业关税同时实施。 2月12日特朗普与俄罗斯总统普京进行电话交流，双方讨论了乌克兰问题、中东、能源、人工智能、美元的力量以及其他多个话题。特朗普表示，双方希望结束俄乌冲突并同意紧密合作，双方还同意让各自的团队立即开始谈判，特朗普已请求美国国务卿、中央情报局局长、国家安全顾问和中东问题特使威特科夫领导谈判。另据俄总统新闻秘书12日晚公布的消息，普京和特朗普就中东和平进程以及俄美双边关系进行了讨论，普京同意特朗普有关通过谈判实现长期解决乌克兰问题的观点，强调必须消除冲突产生的根本原因。 数据来源：MacroMicro，建信期货研究发展部 2月11日和12日美联储主席鲍威尔分别赴国会两院作证，证词要点如下：1、经济增长强劲通胀居高不下，通胀与就业风险大致平衡，美联储不急于调整政策立场；中性利率较新冠疫情前高很多；评估关税的经济影响评估为时尚早，但关税有可能推升通胀；美联储准备在银行准备金余额一定程度上高于据美联储判断符合的充足水平时停止缩表。2024年纽约联储制定准备金弹性指标(Reserve Demand Elasticity)来观测美国银行体系准备金状况，2025年1月份准备金弹性指标在零轴附近窄幅波动，意味着目前银行体系准备金水平仍然充足。目前市场主流预期美联储将在2025年7月31日会议实施下一次降息(概率50.3%)，年内降息两次的概率仅为38.6%。 二、贵金属市场分析 2.1美债利率与美元汇率 2025年初至今美元指数短期冲高后震荡回落，因为特朗普关税武器化反复无常以及减税降费不见踪影削弱了市场对美国通胀显著回升的担忧，“特朗普交易”热潮逐步减退；而特朗普2.0新政的不确定性以及联邦机构整顿可能在短期内抑制美国经济增长动能，因此美元指数在冲高至110后震荡回落到107附近。由于美国政府财政扩张与美联储紧缩货币构成正反馈循环，特朗普2.0关税武器化在增强美国经济就业通胀韧性的同时也会削弱海外经济增长动能，我们预计2025年美元指数继续偏强运行，美元指数核心波动区间为103-115；但由于“特朗普交易”热潮的减退，以及特朗普1.0新政面临多项司法挑战，2025年上半年美元指数将有阶段性降温过程。特朗普2.0关税武器化威胁冲击中国外贸形势并施压人民币汇率，但有迹象表明中国决策层有意维持人民币汇率稳定，我们判断2025年人民币汇率整体偏弱但贬值幅度取决于中美博弈因此存在较大不确定性，人民币兑美元汇率核心波动区间为7.1-7.6。 2025年初至今美国10年期国债利率先从4.58%回升到4.79%再回落到4.5%附近，虽然美国就业通胀韧性支持美联储放缓降息步伐，但特朗普对内大规模驱逐移民、整顿联邦机构以及对外领土扩张、关税武器化也提振了国债的避险需求，因此国债利率处于下有支撑上有压力的情况。美国政府财政扩张以及地缘政治机 遇增强美国经济就业与通胀韧性，但美联储政策利率和美元汇率偏高运行也会抑制通胀压力，特朗普2.0新政不确定性提振避险需求，我们判断2025年美债利率大概率高位盘整，10年期国债利率核心波动区间为4-5%。 2.2市场投资情绪 在2024年3月份黄金价格突破上涨以及欧美央行逐步开启降息进程之后，5月份至10月份金银ETF持仓量企稳回升，但11月份过后金银价格大幅波动也使得金银ETF持仓量有边际减少迹象。2025年2月13日SPDR黄金ETF持有量为864.2吨，较2024年低点增长6%但较2024年10月阶段性高点低3.5%；SLV白银ETF持有量为13654吨，较2024年低点增长6.1%但较2024年10月阶段性高点低8.8%，特朗普关税武器化威胁使得市场较为担忧白银的工业需求。 在CFTC持仓方面，2025年2月4日当周非商业机构分别增持黄金期货期权多单18283张和空单14281张，增持白银期货期权多单9115张并减持空单2245张，结果是黄金基金净多率微降至37%而白银基金净多率上升至23.2%；金银净多率的八年COT指标分别为97.9%和62.4%，这意味着黄金市场机构多仓量处于高水平区间从而存在潜在踩踏风险。因CFTC公布的持仓数据距离周报写作时间有10天，对行情指导意义不大。 2.3贵金属回顾展望 2024年11月初特朗普在美国大选中胜出，市场热烈交易特朗普对内降税减费以及对外关税武器化将推高美国通胀(从而抑制美联储降息进程)且打压海外经济增长动能(从而推高美元汇率)的逻辑，美国大选不确定性消退、美联储降息预期减退以及美元指数和美债利率偏强运行一度将伦敦黄金推低至2536美元/盎司。但特朗普还没正式上任就频频发表领土扩张以及加征关税言论，这表明特朗 普2.0可能推高全球地缘政治风险并打压全球经济增长动能；因此在上述三个利空因素逐一落地之后(美国大选彻底结束、美联储确认放缓降息步伐、美元指数和美债利率因“特朗普交易”热潮减退而高位回落)，黄金价格在避险需求推动下显著反弹至2950美元/盎司附近并再创历史新高。值得注意的是，黄金价格大幅上涨是在美元汇率和美债利率高位小幅回落(因此仍处绝对高位)的情况下实现的，这说明在地缘政治风险和避险需求的影响下金价的上涨弹性非常强，投资者不要轻易猜测金价顶部；另一方面我们注意到目前黄金期货市场多头仓位非常高，而且2024年11月份至今伦敦黄金最大上涨幅度也达到16%，这意味着黄金内部积累了相当大的调整风险从而具有较大的脆弱性。2月11至12日伦敦黄金在美国1月通胀超预期的影响下，就曾从2942美元/盎司快速回调至2863美元/盎司。 从长周期看，百年变局和中美博弈推高地缘政治风险并冲击全球经济贸易货币体系，地缘政治风险带来的避险需求和全球贸易货币体系重组带来的储备分散化需求持续推高金价波动中枢，2025年特朗普重返白宫后其强硬外交立场、领土扩张意愿和关税武器化倾向将进一步提振避险需求。从中周期看，特朗普2.0新政对美国经济就业通胀韧性提振作用相对有限，美联储放缓降息步伐缩减降息幅度但不太可能马上转为加息，美元汇率和美债利率偏强运行的利空作用弱于避险需求带来的利多作用，金价上涨斜率有所放缓且波动加大但大体上仍将延续上涨趋势，人民币对美元汇率贬值使得人民币金价相对美元金价更为坚挺，银价因制造业库存周期转折以及特朗普2.0新政冲击而相对偏弱。短期看，2024年12月下旬以来金价开展新一轮上升走势，驱动力包括中国印度年底节日金饰消费旺季、“特朗普交易”热潮减退打压美元汇率和美债利率，以及特朗普2.0新政对金银避险需求的提振。目前看金价长中短各周期上涨趋势保持良好，国内外金价同创新高后上涨动能未见明显削弱，建议投资者在设好止损的情况下继续持偏多思路参与交易。 2.4贵金属相关图表 周五伦敦和上海金银比值分别为90.3和84.9，2024年6月份以来震荡回升，主要受全球制造业补库力度偏弱和全球央行宽松力度不足影响。黄金与美元汇率和美债利率转为弱正相关，因特朗普2.