宏观贵金属周报：美联储开启本轮降息进程

类别宏观贵金属周报 2024 年 9 月 20 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运)021-60635727fengzeren@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03134307 美联储开启本轮降息进程 一、宏观环境评述 1.1 经济：中国经济增长势头偏弱 除出口贸易外，2024 年 8 月份中国经济增长势头整体偏弱，通缩风险也再次升温。景气指数方面，8 月份中国制造业 PMI 回落至 49.1%的年内最低值，综合PMI 回落到 50.1%的 20 个月最低值；新订单指数指数环比回落 0.4 个百分点至48.9%，新出口订单指数环比回升 0.2 个百分点至 48.7%，出厂价格指数回落到 42%的 15 个月最低值。进出口方面，2024 年 1-8 月份中国累积出口同比增长 4.6%，增速较 1-7 月份加快 0.6 个百分点；1-8 月份累积进口同比增长 2.5%，增速较 1-7月份放缓 0.3 个百分点；1-8 月份贸易盈余累积 6085 亿美元，同比增长 11.2%。物价方面，2024 年 8 月份中国 CPI 同比增长 0.6%，主要由于猪肉等食品价格带动，核心 CPI 同比增速则回落到 0.3%的 42 个月最低值；8 月份 PPI 同比萎缩 1.8%，萎缩程度较 7 月份扩大 1 个百分点，主要受市场需求不足及部分国际大宗商品价格下行等因素影响。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 投资方面，2024 年 1-8 月份中国城镇投资累积同比增长 3.4%，增速较 1-7月份回落 0.2 个百分点而继续高于 2023 年全年的 3%。其中制造业投资累积同比增长 9.1%，增速较 1-7 月份放缓 0.2 个百分点但显著高于 2023 年全年的 6.5%，显示国内产业结构转型升级与国际制造业补库周期对企业投资的刺激影响；房地产投资累积同比萎缩 9.8%，萎缩程度持平于 1-7 月份但仍高于 2023 年全年的8.1%，说明新房销售疲软与房地产库存压力高企继续拖累房地产业投资与整体经济增长；基础建设投资累积同比增长 7.87%，增速较 1-7 月份略有回落且低于 2023年全年的 8.24%，说明财政刺激落地进度偏慢的情况没有明显改善。 消费方面，2024 年 1-8 月份社会消费品零售总额累积同比增长 3.4%，增速自年初以来持续滑落且显著低于 2023 年全年的 7.2%；分类别看办公用品、汽车、首饰、建筑装潢和化妆品消费累积同比萎缩，通讯器材、体育娱乐和食品餐饮则录得较高增速。产出方面，2024 年 1-8 月份规模以上工业增加值累积同比增长5.8%，增速较 1-7 月份回落 0.1 个百分点但仍高于 2023 年全年的 4.6%。以 2016年至 2020 年线性拟合趋势看，投资和消费对于趋势值的弱势偏离在进一步加大(偏离度分别达到 24.5%和 11.33%)，产出虽然持续高于趋势值但 2022 年下半年以来偏离度也在缩小，2024 年 8 月份偏离度缩小到 2.74%。 房地产方面，2024 年 8 月中国房地产景气指数环比上升 0.15 个点至 92.35且连续 4 个月小幅攀升，但其绝对值仍处相对低位；显示在房地产刺激政策的支持下，房地产业底部企稳信号在陆续增加，二手房交易已经有所起色；但房价下跌与销售疲软的正反馈没有显著改善，“销售疲软->库存高企->投资萎缩->经济乏力->销售疲软”的正反馈继续抑制整个房地产行业。2024 年 1-8 月份商品房销售额累积同比萎缩 18%，萎缩程度较 1-7 月份收窄 0.6 个百分点但仍远高于 2023年全年的 8.5%；商品房施工面积累积同比萎缩 12%，萎缩程度较 1-7 月份收窄 0.1个百分点但仍高于 2023 年全年的 7.2%。8 月份商品房待售面积 73783 万平方米，虽然较年初的 75969 万平方米小幅减少，但仍高于 2023 年底的 67295 万平方米；以待售商品房库存与近 12 个月滚动销售计算的去化月数上升到 8.25 个月，以“待售库存+施工面积-竣工面积”与近 12 个月滚动销售计算的去化月数上升到 83.83个月。 2024 年 8 月份七十大中城市新房价格同比萎缩 5.7%，萎缩程度较 7 月份的5.3%有所扩大，在七十个大中城市中新房房价环比下跌的城市有 67 个而环比上涨的城市只有上海和南京两个。8 月份七十大中城市二手房价格同比萎缩 8.6%，萎 缩程度较 7 月份的 8.2%有所扩大，在七十个大中城市中新房房价环比下跌的城市有 69 个而环比上涨的城市只有吉林。其中厦门和广州无论新房还是二手房的跌幅都相对靠前。 9 月 14 日当周美国初请失业金人数录得 21.9 万，为 5 月份以来的最低度数，四周移动均值回落到 22.75 万；9 月 7 日当周续请失业金人数环比减少 1.4 万至182.9 万，为 7 月份以来的最低读数，数据缓解了市场对美国就业市场非线性恶化的担忧。8 月份欧洲整体 CPI 同比增速较 7 月份回落 0.4 个百分点至 2.2%，核心 CPI 同比增速较 7 月份回落 0.1 个百分点至 2.8%，数据支持欧洲央行加快降息步伐；8 月份日本整体 CPI 同比增速较 7 月份加快 0.2 个百分点至 3%，核心 CPI同比增速较 7 月份加快 0.1 个百分点至 2.8%，数据说明 7 月中旬以来日元汇率大幅升值并未抑制日本通胀加速趋势，这为日本央行年内再次加息提供理据。 1.2 政策：美联储开启降息进程 9 月 18 日美联储议息会议决定降息 50BP，联邦基金利率目标区间调整至4.75-5%，在这之前美联储政策利率在 5.25-5.5%区间内保持了 13 个月不变。美联储本次降息幅度略超市场预期(会议前市场预计美联储降息 50BP 的概率为64%)，大幅度降息后市场对美联储继续加快降息步伐有进一步的期盼；但美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，美联储将继续坚持“数据决定行动”原则且继续推进缩表进程。在这种情况下隔夜市场走出过山车行情，美债 10 年期利率上升5BP 至 3.7%(与此同时 2 年期利率上升 2BP 至 3.61%)，美元指数先跌至 100.2 后反弹至 101 上方，伦敦黄金短暂突破 2600 美元/盎司后回调至 2550 美元/盎司附近，标普 500 指数盘中短暂创新高后回落收跌 0.3%。 美联储认为在实现就业和通胀目标方面的风险大致平衡，这比 7 月会议表述 “持续趋向平衡”更为明确；并且美联储在会议声明中新增措辞“坚定承诺支持充分就业”，这可视为美联储为就业市场提供的看跌期权。在经济就业通胀展望材料中，美联储预计 2024 年底美国失业率将上升到 4.4%，较 7 月预估提高了 0.4个百分点；2025 年底与 2026 年底失业率预估也分别提高了 0.2 个百分点至 4.4%和 4.3%，这意味着美联储认为本轮失业率上升将在 4.4%附近筑顶。美联储对整体经济增长预估与 7 月会议基本一致，只是 2024 年 GDP 增速预估从 2.1%微调至 2%，2025 年至 2026 年 GDP 增速预估则均维持在 2%。 美联储对通胀的表述较 7 月会议更为乐观，美联储认为通胀正朝着美联储 2%目标持续推进，虽然仍略高于目标，这表明美联储对于通胀反复的担忧进一步缓解，对通胀可持续接近 2%目标的信心有所增强。在 7 月会议时，由于美国通胀在经历年初四个月的偏高通胀之后才收获两个月的偏低通胀，美联储对于下半年通胀再次升温的担忧并未完全消除，这也是美联储 7 月会议决定不降息的两个重要考量之一。但到 9 月会议时，美联储已经看到连续四个月的偏低通胀数据，虽然住房通胀仍然较为顽固使得 8 月份核心 CPI 稳定在 3.2%，但在原油价格大幅调整的带动下，整体 CPI 增速已经回落到 2.6%，为 2021 年 3 月份以来的最低读数。在会议声明中，美联储也删除了“在对通胀持续向 2%迈进更有信心以前，不适合降低目标范围”的表述。在经济就业通胀展望材料中，美联储预计 2024 年底美国PCE 通胀将回落到 2.3%(7 月读数为 2.5%)，较 7 月会议预估下调了 0.3 个百分点；预计核心 PCE 通胀将回落到 2.6%(7 月读数为 2.62%)，较 7 月会议预估下调了 0.2个百分点。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在利率点阵图上，美联储决策官员对 2024 年底、2025 年底和 2026 年底联邦基金利率目标区间中值预估分别为 4.25-4.5%、3.25-3.5%和 2.75-3%，在 9 月会议降息 50BP 的基础上，这意味着美联储预估 2024 年还有 50BP 降息空间，而 2025 年与 2026 年将分别降息 100BP 和 50BP。值得注意的是，2026 年底政策利率预估已经持平于长期均衡利率预估，这意味着美联储认为本轮降息进程将于 2026 年结束。展开看支持 2024 年内美联储继续降息 25BP、降息 50BP 和降息 75BP 的决策官员分别有 7 位、9 位和 1 位，另有两位决策官员主张美联储年内不应继续降息，我们相信鹰派理事鲍曼应该是其中一位。 在超预期降息刺激资产价格走强之后，鲍威尔在新闻发布会上的讲话令到资产价格承压回落。鲍威尔表示，目前通胀的上行风险减少而就业的下行风险增加，美联储认为实现就业和通胀目标的风险大致平衡，并关注双重使命中各方目标面临的风险；本次政策立场的重新校准将有助于保持保持经济和劳动力市场的强劲，并将继续推动通胀进一步下降。美联储将继续转向更中性的立场，但美联储没有预先设定的政策路线并将继续在每次会议上做出决定；在考虑对联邦基金利率目标区间进行额外调整时，美联储将仔细评估即将公布的数据、不断变化的前景和风险平衡。利率点阵图显示的是在经济状况按预期发展情况下的利率路径评估而非计划或决定，如果经济保持稳健且通胀持续存在，美联储可以更缓慢地放松政策限制甚至暂停；如果劳动力市场意外走弱或者通胀下降速度快于预期，美联储也准备好做出回应。 在问答环节，鲍威尔进一步解释道，美联储将逐次会议做出决策，不会受到市场对降息预期定价的影响，也不会考虑任何政治因素和议题，而是用对当时合适的速度或快或慢地采取行动；大幅降息不说明美国经济衰退临近，也不说明就业市场濒临崩溃的边缘，降息更多是一种预防性质的行动，目的是保持住经济和劳动力市场稳健的现状，目前任何迹象表明经济衰退的可能性增加；美联储并不认为已经落后于曲线，本次大幅降息并不意味着新的节奏，但可以把这次的大幅降息看做是美联储承诺不落后于曲线的标志；美联储缩表基本上是通过隔夜逆回购的收缩来完成，银行储备金依然充足，因此美联储在这次会议上并没有考虑停止缩表事宜。 美联储将 9 月会议大幅度降息界定为对 7 月份因通胀反复担忧而未能及时降息的追加补偿，按利率点阵图后续降息步伐大致为年内 11 月和 12 月分别降息25BP，2025 年至 2026 年平均每季度降息 25BP。作为预防性降息来说这样的节奏是没有问题的，但市场担忧美国经济和就业市场非线性恶化而期盼美联储加快降息步伐，联邦基金利率期货行情显示市场预计美联储年内继续降息 75BP 的概率为61.9%，较会议前提升了 6.1 个百分点，预计美联储到 2025 年上半年共降息 200BP的概率维持在 85%附近