宏观贵金属周报：美联储鹰派降息打压金价

类别宏观贵金属周报 2024 年 12 月 20 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运)021-60635727fengzeren@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03134307 美联储鹰派降息打压金价 一、宏观环境评述 1.1 经济：中国经济供强于需 2024 年 11 月份中国产出加快扩张而投资和消费增速回落，一揽子经济刺激政策对内需的拉动作用边际减弱，经济社会整体供过于求导致通缩风险挥之不去。1-11 月份中国固定资产投资累积同比增长 3.3%，增速较 1-10 月份回落 0.1 个百分点，仅略高于 2023 年全年的 3%。其中房地产投资累积同比萎缩 10.6%，萎缩程度较 1-10 月份扩大 0.2 个百分点，且高于 2023 年全年的 8.1%；制造业投资累积同比增长 9.3%，增速持平于 1-10 月份且高于 2023 年的 6.5%，显示全球制造业景气期、中国产业转型升级以及大规模设备更新政策支持的综合影响；基础设施建设投资累积同比增长 9.39%，基本上持稳于 1-10 月份的 9.35%并高于 2023 年全年的 8.24%。总体上看房地产投资继续拖累整体投资增速，2025 年外需走弱可能施压制造业投资，届时将需要更大的政策支持力度。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024 年 11 月份中国实际工业产出同比增长 5.4%，增速较 10 月份加快 0.1个百分点，也是 6 月份以来的最高值，显示社会供应仍然旺盛。1-11 月份中国社会消费品零售总额累积同比增长 3.5%，增速持平于 1-10 月份但仍较 2023 年低 3.7个百分点，家电消费继续提速而汽车消费也环比改善，显示出 7 月底《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》政策对居民消费意愿的提振；但餐饮食品与办公用品等必须消费增速回落，也反映出社会整体消费心态依然较为谨慎。2024 年 11 月份产出对 2016/19 线性趋势外推值的出超幅度从 10 月份的2.48%扩大到 2.57%，投资和消费对 2016/19 线性趋势外推值的萎缩程度分别扩大到 25.26%和 10.63%，意味着内部供需失衡状况环比恶化，虽然抢出口现象在短期内可以缓解库存压力，但如果内需迟迟没有回到正轨，本次通缩持时间(截至 2024 年 Q3 已经连续六个季度)势必超过 1998/99 年的连续七个季度。 2024 年 11 月份中国房地产需求继续好转，房价环比降幅有所收窄，但投资建造端继续萎缩，库存压力小幅减轻。1-11 月份房地产销售面积累积同比萎缩14.3%，萎缩程度较 1-10 月份减少 1.5 个百分点；竣工面积累积同比萎缩 26.2%，萎缩程度较 1-10 月份扩大 2.3 个百分点；新开工面积累积同比萎缩 23%，萎缩程度较 1-10 月份扩大 0.4 个百分点；土地购置费累积同比萎缩 7.8%，萎缩程度较1-10 月份扩大 0.7 个百分点。以近 12 个月销售面积滚动平均计算，11 月底待售房地产去化月数为 8.28 个月，近三个月大致持稳；以“待售面积+施工面积-竣工面积”计算的广义房地产库存去化月数为 84.88 个月，较 10 月份的 85.17 个月有所回落。 11 月份新房二手房交易显著回暖，房价跌幅收窄但整体上仍然偏弱，房价疲软与销售乏力的正反馈关系将在后期继续施压房地产市场。11 月份全国七十大中城市新房房价指数环比萎缩 0.2%，萎缩程度较 10 月份收窄 0.3 个百分点；同比跌幅也从 10 月份的 6.2%收窄到 6.1%，实现了 2023 年 7 月份以来的首次转势；新房房价环比上涨城市有 17 个，比 10 月份猛增 10 个，是 2023 年 8 月份以来的最高值。11 月份七十城二手房房价指数环比萎缩 0.3%，萎缩程度较 10 月份收窄 0.2个百分点，同比萎缩程度从 10 月份的 8.9%收窄到 8.5%；二手房房价环比上涨城市有 10 个，是 2023 年 6 月份以来最高值。 2024 年三季度美国实际 GDP 环比年率从 2.8%修正为 3.1%，主要得益于消费者支出和出口的强劲增长。其中个人消费拉动 2.48 个百分点，这是 2023 年二季度以来的最高值；私人投资拉动 0.16 个百分点，其中固定投资拉动 0.38 个百分点而库存投资拖累 0.22 个百分点，偏紧的货币金融环境继续抑制民间投资意愿； 净出口拖累 0.43 个百分点，旺盛的居民消费和偏高的美元汇率继续恶化外贸状况；政府支出拉动 0.86 个百分点，主要是民主党政府在大选之年加大财政刺激力度以争取选民支持。 其他方面，亚特兰大联储 GDPNow 模型最新估计 2024 年四季度美国实际 GDP环比年率增长 3.2%，其中外贸状况的改善抵消了政府支出的减弱，而核心内需继续保持坚挺。克利夫兰联储 Inflation Nowcasting 模型最新估计 2024 年 11 月份美国整体 PCE 和核心 PCE 分别增长 2.59%和 2.97%，12 月整体 PCE 和核心 PCE 分别增长 2.75%和 3.04%，这样美国通胀走势可能实现由降到升的趋势逆转(10 月整体 PCE 和核心 PCE 分别增长 2.31%和 2.8%)。12 月 14 日当周美国初请失业金人数为 22 万，四周移动平均为 22.55 万，较 11 月底增长了 0.7 万；12 月 7 日当周美国续请失业金人数为 187.4 万，较前一周减少了 0.5 万。 1.2 政策：美联储实施鹰派降息 2024 年 12 月 18 日美联储召开年内最后一次议息会议，决定实施 25BP 的常规降息，联邦基金利率目标区间下降至 4.25-4.5%，这样 2024 年美联储累积降息三次共 100BP。美联储在季度经济评估中上调经济增长和通货膨胀预期并下调失业率预期，2024 年经济增长预估从 2%上调到 2.5%，但 2025 年经济增长预估仅从2%上调到 2.1%，2024 年和 2025 年失业率预估从 4.4%分别下调到 4.2%和 4.3%；2024 年和 2025 年整体 PCE 预估分别从 2.3%和 2.1%上调到 2.4%和 2.5%，而核心PCE 预估分别从 2.6%和 2.2%上调到 2.8%和 2.5%。总体上看美联储认为短期美国经济增长韧性比原来预计的更强，这促使美联储上调了政策利率路径预期以及中性利率预期，但政策利率路径上移也使得紧缩货币政策对美国经济的限制性继续累积，最终导致美国经济和政策利率回到中性水平。 数据来源：Fed，建信期货研究发展部 利率点阵图显示，在 19 位与会官员当中，有 15 位支持 2024 年 12 月会议降息 25BP 但也有 4 位官员支持暂停降息；有 10 位官员支持 2025 年降息 2 次，认为2025 年底政策利率高于或低于 3.75-4%的官员数量分别为 4 位和 5 位；但 2026年之后的官员立场就较为分散。总体上看，以中值预期为衡量标准，在 2024 年已经降息 100BP 的基础上，美联储认为 2025 年、2026 年和 2027 年可能分别降息 50BP、50BP 和 25BP，而长期中性利率从 2.875%小幅上调到 3%。在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示围绕通胀的风险和不确定性在上升，虽然美联储仍倾向于以较慢的步伐去推进降息进程，但如果经济增长和劳动力市场稳固而通胀又缺乏进一步进展，那么美联储在考虑进一步降息时将保持谨慎态度；鲍威尔还称本次上调通胀预期完全由现有模型所决定，暂时还没纳入特朗普 2.0 政策因素，这意味着如果特朗普 2.0 政策组合增强美国经济、就业和通胀韧性，美联储还可能进一步上调政策利率路径预期；鲍威尔没有完全排除 2025 年加息的可能性，但美联储认为 2025 年加息的概率非常小以至于没有纳入讨论范畴。 数据来源：MacroMicro，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 美联储议息会议之后，市场对美联储 2025 年降息预期从 2 次(3 月份和 9 月 份分别降息 25BP)减少到 1 次(5 月份降息 25BP)，美元指数反弹到 108 以上而美债 10 年期利率也回升到 4.5%，美股和包括贵金属在内的大宗商品显著调整。2025年美联储议息会议时间分别为 1 月 29 日、3 月 19 日、5 月 7 日、6 月 18 日、7月 30 日、9 月 17 日、10 月 29 日和 12 月 10 日。 12 月 19 日日本央行议息会议决定保持政策利率不变，3 月 19 日加息 10BP和 7 月 31 日加息 25BP 之后至今按兵不动，因为日本央行 7 月份第二次加息叠加美国 7 月份失业率上升引发了全球市场剧震，并且 2025 年特朗普 2.0 政策组合对日本经济通胀影响存在较大不确定性，因此日本央行在采取进一步紧缩行动时，需要更多时间来衡量经济与市场对日本央行加息的影响；在决定再次加息之前，日本政府可能会采取措施干预日元兑美元汇率的贬值趋势。 二、贵金属市场分析 2.1 美债利率与美元汇率 2024 年美元指数先涨后跌再反弹、整体呈现 100-108 宽幅震荡态势，波动驱动力主要来自于美国经济就业和通胀表现以及市场对美联储政策利率路径预期，而欧系央行降息、日本央行加息以及地缘政治风险、法国政治风险则有阶段性影响；11 月美国总统大选之后“特朗普交易”卷土重来，叠加美国就业通胀韧性加强而美联储上调政策利率路径预期的影响，美元指数强势上行到 108 上方。展望2025 年，我们判断美国政府财政扩张增强美国经济增长动能并带来潜在通胀压力，美国政府财政扩张要求美联储保持紧缩性货币政策立场(即使降息之后也是如此)；而俄乌战争以及中东战乱推高欧洲生产生活成本并恶化欧洲经济前景，欧洲央行有必要将政策利率降至中性利率之下；日本经济逐步走出通缩螺旋支持日本央行货币政策正常化，但现阶段日本通胀驱动力部分来自于日元汇率贬值；此外特朗普 2.0 关税武器化倾向一方面推高美国通胀另一方面冲击海外经济体。上述几点因素都是利多美元汇率的，但美国国内行政体系改革与大规模驱逐非法移民或引发社会动乱进而利空美元；我们预计 2025 年美元指数将继续偏强运行，核心波动区间为 101-113，波动中枢较 2024 年有所上移。 2024 年人民币兑美元汇率波动区间为 6.97-7.31，波动方向上与美元指数高度负相关。欧美央行降息以及中国决策层加大经济刺激力度，短期抑制跨境资金外流压力和人民币汇率贬值趋势，但特朗普重返白宫及其关税武器化威胁，使得人民币兑美元汇率重新跌至 7.2 下方。展望 2025 年，我们认为美国政府财政扩张将继续推动朱格拉周期景气期，而房地产市场疲软对中国经济的拖累尚未结束， 而且关税武器化倾向一方面推高美国通胀另一方面冲击中国经济；我们预计 2025年人民币兑美元汇率或存在较大贬值压力，2025 年下半年或测试 7.5 附近支撑力度，核心波动区间为 7.1-7.6。 2024 年美债利率先整体上行后回落再反弹，反映了美国经济就业通胀韧性与美联储开启降息进程的复杂影响。10 年期美债年度均值从 2023 年的 3.96%上行到4.19%，而 2 年期美债年度均值从 2023