宏观贵金属周报：套息交易策略解除引发全球金融市场震动

类别宏观贵金属周报 2024 年 8 月 9 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运)021-60635727fengzeren@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03134307 套息交易策略解除引发全球金融市场震动 一、宏观环境评述 1.1 经济：美国经济数据弱而不衰 8 月 2 日美国劳工统计局数据显示，7 月份美国新增非农就业 11.4 万，低于市场主流预期的 17.5 万，6 月份和 5 月份读数分别下修 2.7 万和 0.2 万；新增非农就业三个月移动平均值下降至 16.97 万，较 2024 年前三个月的月均 26.73 万显著减少，也略低于 2019 年上半年的月均 17.33 万(美联储于 2019 年 7 月份开启上一轮降息进程，2 月和 5 月新增非农 初值分别为 2 万和 7.5 万)。7 月份之后一个月、三个月和六个月的就业扩散指数均有所下降，其中之后一个月的就业扩散指数是自 2020 年 5 月份以来首次低于 50%，意味着有过半非农行业就业规模是收缩的。7 月份私人非农平均时薪 35.07 美元，同比增速较 6 月份回落 0.2 个百分点至 3.63%，也是 2021 年 6 月份以来的最低增速，近六个月环比折年率则下降至3.25%。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 7 月份美国整体就业参与率上升到 62.7%，为 2023 年 12 月以来的最高值，并且逼近 2023 年 8 月份的疫后阶段性峰值 62.81%。分阶段看中老年人参与率继续偏弱，青年参与率大致持稳，而壮年参与率上升到 84%，为 2001 年 4 月份以来的最高值。壮年参与率的持续上升，一方面是居民部门超额储蓄消耗殆尽，人们涌入就业市场以拓展更多收入来源；另一方面也说明美国就业市场仍处较为健康的状态，薪资增长稳健且吸纳劳动力能力较强。当然，由于疫情对人们就业休闲观念的冲击以及美国人口老龄化趋势，美国整体就业参与率要想回到 2019 年阶段性峰值 63.33%还是比较困难的。 7 月份美国失业率环比上升 0.2 个百分点至 4.25%，这是 2021 年 11 月份以来 的最低值；市场关心的萨姆法则观测值上升到 0.494 个百分点(若失业率取两位小数计算则为 0.53)。由于萨姆法则观测值超过 0.5 个百分点，意味着美国经济已经进入衰退或即将进入衰退的经验法则，经受了 1948 年以来的所有检验，因此 7月份就业数据引发市场对于美国经济即将进入衰退的极度担忧。 7 月份美国就业数据一方面反映了美国就业市场逐步正常化的中期趋势，另一方面也受到飓风 Beryl 的短期影响。劳工统计局报告显示，7 月份因恶劣天气而没有上班的非农工人和农业工人分别为 43.6 万和 46.1 万，这一数据是历年 7月份平均水平的 10 倍以上；有 100 多万人由于天气状况只能从事兼职工作，这也创下了历年 7 月份的最高纪录；7 月份统计的失业人数中，表示“失业只是暂时情况”的人数是过去三年来最高的，占总失业人口的一半以上。8 月 6 日提出萨姆规则的美联储前经济学家 Claudia Sahm 在访谈节目中表示萨姆规则可能失效，因为目前失业率的上升不是因为市场对工人的需求减弱，而是由于劳动力供给的增加，因此失业率上升已经不能作为衰退指标来参考。在 7 月份 PMI 与就业数据公布之后，8 月 6 日亚特兰大 GDPNow 模型最新预估 2024 年三季度美国实际 GDP环比年率增长 2.9%，其中个人消费和固定资产投资分别拉动 2.02 和 0.33 个百分点，库存投资和政府支出分别拉动 0.17 和 0.37 个百分点。 7 月份摩根大通全球制造业 PMI 环比回落 1.1 个百分点至 49.7%，为年内首次低于荣枯分界线；但服务业 PMI 环比回升 0.2 个百分点至 53.3%，为 2023 年下半年以来的次高值；因此 7 月份综合 PMI 仅环比回落 0.4 个百分点至 52.5%，2023年 11 月份以来制造业和服务业 PMI 震荡回升态势并未遭到根本性破坏，7 月份制造业 PMI 大幅回落有可能受到台风与飓风等短期因素影响。7 月份美国 ISM 制造业 PMI 环比大跌 1.7 个百分点并创下 8 个月最低值，与非农就业数据一道引起市场对于美国经济衰退的恐慌情绪；但 ISM 服务业 PMI 环比回升 2.6 个百分点至 51.4%，市场对美国经济衰退的担忧小幅缓解。另外，7 月份制造业与服务业 PMI的物价指数均环比回升，也说明 7 月份通胀环比增速可能企稳回升。 7 月份中国出口同比增长 7%，1-7 月份出口累积同比增长 4%；贸易盈余累积5180 亿美元，同比增长 7.9%。分国别看 1-7 月份对美国出口累积同比增长 2.4%，增速较 1-6 月份回升 0.9 个百分点；对欧盟出口累积同比萎缩 1.1%，萎缩程度较1-6 月份收窄 1.5%个百分点；总体看美强欧弱但欧美出口形势在持续改善，这与美国政府财政扩张力度不减与欧洲央行开启降息进程推动制造业库存周期转折的判断是一致的。对东盟出口累积同比增长 10.8%，对俄罗斯出口累积同比萎缩1.1%，均稳定在 1-6 月份水平附近。 1.2 政策：惨淡非农与市场波动提升美联储降息概率 7 月 31 日至 8 月 5 日全球金融市场激烈波动，美元指数从 104.8 最低跌至102.2，日元和人民币兑美元汇率最大分别升值 6.8%和 2.3%，美债利率全线暴跌(2Y：4.36%->3.66%，10Y：4.14%->3.66%)，标普 500 和日经 225 期指分别跌 5.8%和 28.5%，WTI 原油、LME 铜和伦敦黄金分别跌 9.2%。4.7%和 3.4%。市场对美联储 2024 年降息幅度预期从 68BP 上升到 123BP，9 月份降息 50BP 概率上升到 84%，并呼吁美联储紧急降息。 国际市场上流行的美日套息交易策略为：以低利率融入日元，兑换成美元并购买高收益美股；这个策略要求：日元融资利率够低、日元兑美元汇率贬值、美股趋势性上涨。3 月 19 日日本央行加息 0.1%并结束收益率控制政策 YCC，7 月 31日政策利率从区间 0-0.1%提升到 0.25%附近，在当前月度购债约 6 万亿日元的基础上，每个季度约减少 4000 亿日元，到 2026 年一季度减少至 2.9 万亿日元；数据显示 2023 年 6 月份之后日本央行已经就减缓购债步伐，日本央行 QE 账户规模 或于 2024 年 3 月份见顶。日本央行货币政策正常化推高日债利率，另一方面美联储放缓缩表步伐，且 6 月份之后美国经济就业通胀韧性减弱，因此美日利差趋于收敛，7 月底美日利差达到 2023 年 5 月份以来最低值，与日本央行汇率干预共同施加日元汇率升值压力。 2022 年 9 月份至今美股在美联储高利率环境下继续狂飙，其一是美国政府财政扩张与产业补贴提供基本面支撑，其二是人工智能技术革命预期推高风险偏好，7 月份标普 500 和纳斯达克指数市盈率分别达到近十年的 90%分位数附近，而道琼斯指数市盈率达到近十年的 95%分位数以上，但近期英特尔、英伟达和微软等半导体标杆企业营收利润均均传出不如预期的消息。至此套息交易策略的三个要件均不复存在，其一是日本央行货币政策正常化使得日元融资变得更加昂贵，其二是美国经济衰退预期与企业基本面恶化共同施压美股，其三是美日货币政策反向变动与日本央行干预汇率使得日元兑美元汇率升值，因此套息交易策略短时间内急剧解除，并引发全球金融市场波动。日本央行货币政策正常化，美联储降息预期，美日利差收窄是中期趋势；市场调整后交易者会更加关注负面消息，人工智能技术革命预期短期内难以修复。因此短期内套息交易策略不会马上重建，市场波动性不会马上下降。 数据来源：MacroMicro，建信期货研究发展部 虽然美国 7 月份就业数据部分反映了短期影响，因此并不必然指示美国经济的衰退前景，但美联储 9 月份降息可能性却因此而得到提振，现在我们的基线预测是美联储分别在 9 月份和 12 月份各降息 25BP。此前二季度美国通胀压力的进一步缓解已经增强美联储对通胀回到 2%的信心，但经济与就业市场韧性使得美联储倾向于延后首降时点，以免在大选之年遭到共和党的严厉指责。惨淡的 7 月就业数据意味着美联储如果选择 9 月份开始降息，是完全符合其就业最大化和物价稳定双重使命的，而且金融市场波动一方面进一步增强美联储对通胀回到 2%目标 的信心，另一方面从维护市场稳定方面直接提供美联储降息条件。我们预计美联储主席将会在 8 月 22-24 日的 Jackson Hole 全球央行年会上对降息进程做出更清晰的表述，而 8 月下旬也将是全球金融资产企稳回升的转折点。 由于美国金融市场持续波动甚至加大调整力度必然通过财富效应影响到实体经济增长，若套息交易策略解除或美国经济衰退预期导致美股更大幅度波动，美联储可以通过创设流动性管理工具、暂停或结束缩表进程或者加大降息力度来应对，重启 QE 或紧急降息是衰退情景的最后选项。7 月份就业数据公布后，芝加哥联储主席古尔斯比在讲话中强调美联储不会对任何单一的报告反应过度，美联储的工作是找出贯穿数据的主线并以稳定的方式采取行动，决策者在 9 月会议之前将获得大量的数据；里士满联储主席巴尔金对媒体表示，11.4 万个新增就业虽然不如已有的状况那么好，但从长远来看是一个合理的数字，决策者可从 8 月就业数据中寻找更多有关劳动力市场放缓速度的证据。 8 月 5 日旧金山联储主席戴利：美国就业市场逐步正常化但仍处于合理的强劲水平，没有发现或听说有大规模的永久性裁员情况；美联储不会基于单一数据点做出反应而是会观察整体数据表现，在美联储下一次会议之前还会有更多经济数据出炉，当前判断就业市场是否会恶化为时尚早；当局面明朗后，美联储将准备好采取对于经济而言必要的行动；美联储有必要在未来几个季度内进行政策调整，不能让就业市场过度失速。迄今为止美联储官员表态总体上看并不认为美国实体经济和就业市场显著失速，但也没有对近期金融市场波动发表明确观点。目前市场预期美联储 9 月份降息 50BP 概率为 72%，预计美联储年内降息 100BP 概率为 89.1%，基本上是 9 月 18 日降息 50BP，11 月 7 日和 12 月 18 日继续分别降息25BP 的节奏。 二、贵金属市场分析 2.1 美元汇率与美债利率 2023 年底至 2024 年 4 月份美元指数从 100.6 震荡反弹至 106.5 附近(接近2023 年阶段性峰值 107.3)，美国增长动能与通胀压力双双企稳回升使得美联储降息预期持续减退和美债利率震荡回升，与此同时日本央行加息 0.1BP 但继续维持宽松货币政策，加拿大央行和欧系央行陆续开启降息进程，利差优势与经济增长前景差异增强美元汇率基本面。5 月份至 8 月上旬美元指数偏弱回调到 102 附近，原因是美国经济就业和通胀韧性减弱重新提振市场对美联储降息的乐观预期，日本央行货币政策正常化、美联储降息预期发酵与美股盈利前景转弱引发美日套息 交易策略解除。中期看美国政府财政扩张以及美国对欧日英的相对经济韧性继续利多美元，但美联储货币政策限制性正逐步起效而降息时点也愈加临近，我们预计 2024 年下半年美元指数偏弱运行