晨会纪要

市场走势 晨会主题 【常规内容】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列六十七-亚玛芬三季度业绩增长强劲，管理层再次上调全年指引 传媒互联网周报：Marble3D世界模型公测，持续看好板块机会医药行业专题:海外制药企业2025Q3业绩回顾——MNC的产品在美国市场放量有多快？ 拼多多(PDD.O)海外公司财报点评:国补逐步退坡，营业利润企稳哔哩哔哩-W(09626.HK)海外公司财报点评:广告增速表现优异，盈利能力持续改善 金融工程 金融工程周报:股指分红点位监控周报-市场短期调整，四大主力合约均处于贴水状态金融工程日报:A股高开低走，封板率创近一个月新低 【常规内容】 行业与公司 纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列六十七-亚玛芬三季度业绩增长强劲，管理层再次上调全年指引 公司公告：2025年11月18日，亚玛芬体育（AmerSports）披露截至2025年9月30日的2025财年第三季度业绩：2025年前三季度收入同比增长26%至44.65亿美元，调整后净利润同比增长153%至3.69亿美元；2025年第三季度收入同比增长30%（固定汇率收入+28%）至17.56亿美元，调整后净利润同比增长161%至1.85亿美元。 •国信纺服观点：1）业绩和指引核心观点：收入及利润好于此前指引和彭博一致预期，萨洛蒙品牌、DTC渠道、大中华及亚太地区带动收入增长，管理层上调全年收入、利润率及EPS指引。2）2025年第三季度业绩：收入同比增长30%（固定汇率收入+28%），调整后毛利率提升2.4百分点至57.9%，经调营业利润率提升1.3百分点至15.7%，高于彭博一致预期及指引。3）收入拆分：分业务看，三大业务均双位数增长，Technical Apparel业务（始祖鸟主导）收入+31%（固定汇率收入+32%），各地区、渠道、品类均快速增长，鞋类与女性产品表现突出；OutdoorPerformance业务（萨洛蒙主导）收入+36%（固定汇率收入+32%），经调营业利润率提升4.2百分点至21.7%，主要得益于因积极的产品与区域组合策略、优化的产品结构，以及通过鞋类产品成本优化举措导致的毛利率提升；Ball&Racquet业务（威尔胜主导）收入+16%（固定汇率收入+16%），网球360系列延续强劲动能，服装引领增长。分地区看，大中华区/亚太/北美/EMEA地区分别同比+47%/54%/12%/23%。分渠道看，DTC渠道同比增长51%至7.2亿美元，占比提升至41%；批发渠道增长18%。4）管理层业绩指引：根据公司官网，管理层再次上调2025全年收入、利润率和每股收益指引，收入预计增长23-24%，其中汇率预计贡献100基点，各业务收入增速预期均有上调；营业利润率预计为12.5%-12.7%；EPS预计为0.88-0.92美元；推断四季度收入增速约为17-20%。5）投资建议：公司此次业绩全面好于彭博一致预期和公司此前指引，尤其萨洛蒙品牌、DTC渠道、大中华及亚太地区增长领先，管理层再次上调全年收入及EPS指引彰显管理层信心；盈利方面，伴随高毛利的业务、产品、渠道快速增长，营业利润率提升迅速，尤其萨洛蒙的营业利润提升幅度显著，同时在债务规模和结构持续优化的带动下财务成本改善、盈利能力显著提升，经调净利润大幅增长。安踏体育持有AmerSports股份约41.97%，看好安踏受益联营公司盈利贡献的增加，与长期安踏集团国际化业务的发展潜力。 证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003） 传媒互联网周报：Marble 3D世界模型公测，持续看好板块机会 行业下跌2.31%，跑输沪深300，跑输创业板指。本周（11.10-11.16）传媒行业下跌2.31%，跑输沪深300（-0.66%），跑输创业板指（-1.68%）。其中涨幅靠前的分别为祥源文旅、三维通信、新华都、天下秀等，跌幅靠前的分别为粤传媒、昆仑万维、荣信文化、恺英网络等。横向比较来看，本周传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第23位。 Marble3D世界模型公测，月之暗面开源AI代理开发框架Kosong。1）近日，李飞飞创立的WorldLabs推出了其首个商业产品Marble3D世界模型公测版，支持从文本、图像、视频等多模态输入生成可导航的3D虚拟世界；2）可灵2.5Turbo模型上线全新首尾帧功能。在动态效果、文本响应、风格保持、美学效果等维度，2.5Turbo模型的生成效果较2.1模型均取得显著提升。3）月之暗面开源了AI代理开发框架Kosong，其核心特性包括异步工具编排、插件化设计和开箱即用的Python支持，为开发者提供了更高效、灵活的智能体应用构建方式。 本周重要数据跟踪：点点互动持续表现亮眼，电影票房回暖。1）本周（11月10日-11月16日）电影票房5.81亿元。票房前三名分别为《浪浪人生》（3.38亿元，票房占比58.2%）、《惊天魔盗团》（1.25亿元，票房占比24.1%）、《铁血战士：杀戮之地》（0.34亿元，票房占比5.8%）；2）综艺节目方面， 《现在就出发第3季》、《喜人奇妙夜第二季》、《花儿与少年同心季》、《王牌对王牌第九季》和《向往的生活-戏如人生》排名居前；3）游戏方面，2025年10月中国手游收入前三名分别为点点互动《WhiteoutSurvival》、点点互动《Kingshot》和柠檬微趣《GossipHarbor：Merge&Story》。 投资建议：关注景气趋势，布局AI应用及政策转向机会。1）持续看好游戏、IP潮玩景气周期；游戏板块近期调整赋予良好机会，结合产品周期及业绩表现，推荐巨人网络、恺英网络、吉比特等标的；IP潮玩重点推荐泡泡玛特；媒体端关注经济底部向上可能（分众传媒等）；2）关注内容政策转向与AI应用机会；影视内容关注政策转向、供给端底部改善带动需求改善可能，推荐平台（芒果超媒、哔哩哔哩）、内容（光线传媒、华策影视等）以及播放渠道（万达电影等）；AI应用重点把握应用场景机会，关注AI动漫短剧、营销、教育、电商、社交等方向。 风险提示：监管政策风险；业绩风险；商誉及资产减值风险等。 证券分析师：张衡（S0980517060002）、陈瑶蓉（S0980523100001） 医药行业专题:海外制药企业2025Q3业绩回顾——MNC的产品在美国市场放量有多快？ n2025Q3业绩回顾： •EliLilly在GLP-1类药物驱动下，收入端同比+52%，其中Tirzepatide单季度营收首次超过100亿美元，同比+131%、环比+18%。与美国政府达成GLP-1价格协议，降价及减少保险受益人自付金额从而获得Medicare及各州Medicaid扩大减重药物覆盖，同时对DTC渠道减重产品降价50美元/4支装，未来Orforglipron上市后将以最低剂量149美元、其他剂量不超过399美元价格进行供应。 •NovoNordisk由于美国市场减重药物竞争日趋激烈及始终未能妥善解决的compoundedGLP-1药物影响，25Q3美国市场Ozempic及Wegovy分别同比+1%/+6%，年内已多次下调业绩指引。与美国政府达成GLP-1价格协议，MedicarepartD将于2026年开始试点覆盖Wegovy，Medicare/Medicaid/DTC渠道中销售的Semaglutide产品都将进一步降价，公司预计价格变动对2026年销售增长产生低个位数负面影响。  •AstraZeneca、AbbVie、Amgen、Vertex、Sanofi、GSK等分别依靠核心产品继续放量及新产品带来的增量收入维持高个位数~低双位数增长；JNJ、Novartis、BMS、Gilead等由于核心产品专利到期后下滑拖累或MedicarePart D redesign影响，维持低~中个位数增长；Merck、Pfizer分别受到疫苗板块下滑及COVID-19相关产品收入波动影响，收入端低个位数增长或同比下滑；Roche、Regeneron由于眼科产品在美国市场由于支付端问题增速放缓拖累。 •2025Q3，16家企业中共11家企业对全年营收和/或净利润/EPS进行了上调，主要由于新产品销售放量好于预期和/或专利到期产品下滑幅度低于预期等因素，另有4家维持，1家下调。 nMNC的产品在美国市场放量有多快？ •我们统计了MNC药企2010-2014年间在美国市场上市的产品共计52款，剔除部分数据缺失、峰值销售额低于3亿美元或销售时长少于5年的产品后，剩余的34款产品在美国市场达峰的中位数时间为~8年，其中FIC产品（n=13）为~7年，罕见病产品（n=13）为~8年，突破性疗法/BTD产品（n=8）为~7年，生物制品（n=14）为~10年。  n风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。 证券分析师：马千里（S0980521070001）、陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003） 拼多多(PDD.O)海外公司财报点评:国补逐步退坡，营业利润企稳 收入：本季度公司营业收入1083亿元，同比增长9%，其中广告营销收入533亿元，yoy+8%；支付通道收入549亿元，yoy+10%，环比看广告和支付通道收入增速均有下降。分拆看，广告收入为主站广告营销收入，据我们测算，Q3公司主站GMV同比增速为10-15%，广告货币化率首次下降；支付通道收入包 含主站佣金、多多买菜与TEMU收入，本季度支付通道收入同比增速10%（去年同期yoy+72%、25Q2yoy+1%），我们认为支付通道收入增速下滑主要原因为公司投入平台生态建设、主动下调国内主站佣金，以及TEMU半托管GMV占比增加带来的结构性调整。 利润：本季度公司non-GAAP净利润316亿元，yoy+15%，non-GAAP净利率29%，净利率同比提升6pct。净利润增长主要由于本季度利息收入同比增长30亿（公司账上现金及短期投资4238亿，去年同期3316亿）。本季度公司毛利率57%，同比下降3pct，主要由于平台运费、带宽、服务成本及支付通道费增长；公司仍保持相对高效的费用投放效率，本季度费用率合计34%，同比下降2pct，其中销售费用同比下降1%，销售费率同比下降3pct至28%，主要由于公司减少C端广告投放；管理费用同比下降3%，管理费率同比下降0.2pct；研发费用同比上升41%，研发费率同比上升0.9pct至4%。我们预计本季度海外业务亏损36亿人民币。值得一提的是，本季度经调营业利润、经调净利结束连续两个季度的下滑，但管理层表示国内业务将持续投入平台生态，海外业务也持续面临不确定性和风险，均可能影响短期和长期财务表现，未来几个季度业绩表现可能出现波动。 投资建议：维持“优于大市”评级。拼多多目前隐含2025年经调PE10倍，公司专注长期投资，管理层指引长期公司增速可能波动。我们调整2025-2027年收入至4424/4960/5579亿元，调整幅度为1.4%/-0.6%/-1.0%，主要反映公司海外业务短期恢复，公司持续让利商家以及海外业务的政策不确定性带 来 的 长 期 收 入 波 动 。 我 们 调 整2025-2027年 经 调 净 利 至1165/1413/1554亿 元 ， 调 整 幅 度 为+9.5%/+7.6%/+6.1%，主要原因是公司账上现金带来的利息收入会抵消一部分营业利润的潜在波动风险。维持“优于大市”评级。 风险提示：美国证券交易委员会监管风险，电商竞争格局加剧的风险等。 证券分析师：张伦可（S0980521120004）、王颖婕（S0980525020001） 哔哩哔哩-W(09626.HK)海外公司财报点评:广告增速表现优异，盈利能力持续改善 Q3净利润