晨会纪要

开源晨会1121 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】转债去伪存真，宜稳中求进——2026年转债年度策略-20251120 行业公司 【化工】生物柴油供需持续偏紧,坚定看好产业景气上行趋势——行业点评报告-20251120 数据来源：聚源 【机械】人形机器人：情绪向左，产业向右——行业点评报告-20251120 【非银金融】并购实现资本金跃升，综合实力向国际一流投行迈进——中金公司筹划收购东兴证券、信达证券点评-20251120 【海外科技：百度集团-SW(09888.HK)】2025Q3利润超预期，AI贡献收入显著提升——港股公司信息更新报告-20251120 研报摘要 总量研究 【固定收益】转债去伪存真，宜稳中求进——2026年转债年度策略-20251120 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 2025年市场行情良好 截至2025年11月17日，万得全A指数上涨25%，中证转债指数上涨18%，权益市场行情良好，不仅是国内经济处于阶段性平稳，而且海外流动性和关税政策由分歧走向一致，以及AI和机器人产业的诸多利好，共同推动了良好的市场行情。 2026年市场波动或上升 展望2026年权益市场，我们认为，行情或一波三折，不应该用2025年的指数行情来外推2026年，应该通过政策的变化、美元流动性的节奏和产业的动向来把握可能的交易性机会。 2025年市场行情或是国内经济、美元流动性、产业趋势和估值便宜等因素共同推动形成的指数行情。 对比之下，2026年利好或相对有限。如果说经济复苏和估值便宜是2025年行情最重要的机会，那么这两点因素或在2026年反而不再是机会，除了美元流动性的宽松趋势之外，2026年的新增利好或相对有限。 2026年转债市场估值存压 展望2026年转债市场，转债市场利好有限，且周期和估值压力下，转债或同样呈现为波动率放大，预期回报率或回落。 第一，转债周期，2024年四季度至今的周期，目前已经上涨1年左右，对比之下，历史的上涨周期普遍为1-1.5年左右。 第二，转债估值，截至2025年11月18日，转债价格中位数为132.98元，转股溢价率中位数为28%，当前转债价格已然历史高位的情况下，转股溢价率并未处于低位、反而同样处于历史偏高水平，反映出当前转债市场的估值较高。 第三，转债投资者，一方面机构存在从债券资产切换至转债资产的需求，以及转债供给约束和赎回存在，转债的供需矛盾有望继续，但另一方面转债当前估值整体偏高，保险等机构高位减持，共同形成了当前转债市场的阶段性平衡。 2026年转债的六个潜在主线 展望2026年转债可以关注的潜在主线包括：第一，海外AI硬件基建再次超预期的机会，第二，AI从硬件向应用切换的机会，第三，人形机器人量产落地的产业机会，第四，国产存储产能放量的设备和材料的机会，第五，化工行业结构性通胀的机会，第六，政策转向居民端的地产企稳或消费增长的机会等。 策略上，可以关注新发行转债的配股机会。 对于转债组合，我们重点推荐：（1）上银转债、常银转债、牧原转债、福能转债等金融消费和公用类转债；（2）欧通转债、道通转债、航宇转债、福立转债等AI和机器人主线类转债；（3）微导转债、鼎龙转债、英搏转债、甬矽转债、路维等制造类和有色转债。 风险提示：政策变化超预期，经济变化超预期。 行业公司 【化工】生物柴油供需持续偏紧,坚定看好产业景气上行趋势——行业点评报告-20251120 金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 |宋梓荣（分析师）证书编号：S0790525070002 |李思佳（分析师）证书编号：S0790525070006 年底欧盟SAF添加量核查临近，欧盟降碳目标提高增加生物柴油需求 据百川盈孚数据，截至11月19日，欧盟、中国SAFFOB价格分别为2,500、2,960美元/吨，分别较2025年年初+39%、+60%；潲水油不含税价格7,050元/吨，较2025年初+9%；据我们计算，中国SAF单吨利润超4,000元/吨。逐步进入年底，欧盟、英国将核算2%SAF的添加比例，而海外龙头NESTE年底将对其两个SAF生产工厂轮流减产，SAF供需持续偏紧，产品价格持续上涨。此外，欧盟从2026年开始将逐步开始执行《可再生能源法案III》（REDIII），在提高降碳目标的同时，取消以餐厨废油（UCO）生产生物柴油双倍降碳的政策，预计从2026年开始，生物柴油以及原料UCO的需求量都将持续增长。综上，生物柴油产业链景气度仍在上行通道，UCO-HVO/SAF产业链景气有望持续上行。 SAF：年底添加量核查与海外装置检修并行推动供需紧张，远期需求空间广阔 NESTE预计在2025年4季度对鹿特丹工厂、12月对新加坡工厂均进行为期6周的检修。虽然近期我国SAF出口白名单企业新增了三家，但从能出口到实现销售仍需要一段时间。截至10月，英国SAF添加比例为1.6%，较2%的添加目标仍有差距。因此我们认为随着年底欧盟、英国对其2%的SAF添加比例进行核查,SAF供需持续偏紧。新加坡民航局宣布自2026年4月起对所有从新加坡出发的航班乘客与货运征收“可持续航空燃料（SAF）附加费”，并设立2026年SAF添加1%、2030年添加3%-5%的目标。2026年，欧盟将逐步执行REDIII法案，多数欧盟生产商可能会选择优先考虑生产HVO而不是SAF。中国SAF成本优势显著，竞争力充足。进入2027年CORSIA要求成员国家强制推出SAF掺混比例，2050年实现航空业净零排放。目前全球航空煤油需求3亿吨，假设2027年全球平均添加1%的SAF，再考虑欧盟、英国添加2%的SAF，2027年SAF全球需求将达到300-400万吨。IATA预计2050年SAF全球需求达到4亿吨。 生物柴油：欧盟可再生能源法案III执行及船燃加注增加，需求有望持续增加 2026年欧盟将逐步执行REDIII法案，该法案较REDII提高了2030年的降碳目标，将可再生能源消费占比目标从32%提高到至少42.5%，最好应该到45%；交通领域可再生能源占比目标从14%提高至29%；取消对UCO为原料生产生物柴油双倍降碳的政策。换言之，2026年开始欧盟提高碳排放目标，对生物柴油，尤其是二代生物柴油需求增加。同时取消UCO双倍降碳政策，生物柴油以及UCO的需求量将接近翻倍的增长。据USDA数据及我们测算，2025年预计欧盟以UCO为原料生产的生物柴油需求量为374万吨，2026年该需求量或将再增加400万吨。此外，未来随着国际海事组织“IMO净零框架”，船运生物柴油添加量有望增加。2024年新加坡船燃加注5,358万吨，其要求2030年新的港口船只都得电动或者100%生物燃料等，未来若其中添加50%生物柴油，其需求为千万吨级别。 受益标的：嘉澳环保、山高环能、卓越新能、海新能科、鹏鹞环保等。 风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅上涨、技术进步不及预期等。 【机械】人形机器人：情绪向左，产业向右——行业点评报告-20251120 孟鹏飞（分析师）证书编号：S0790522060001 |朱珠（联系人）证书编号：S0790124070020 人形机器人板块继续调整，情绪处于低点 近期人形机器人板块指数及龙头个股持续走弱，情绪处于低点，整体仍在调整区间。上周（11月10日-14日，全文同）大盘表现偏弱，沪深300与科创50指数分别下跌1.08%、3.85%；人形机器人行业核心公司指数亦回调 4.13%。板块核心标的中，周涨跌幅前五为：浙海德曼（+7.50%）、中坚科技（-0.22%）、日盈电子（-0.93%）、科达利（-1.53%）、雷迪克（-3.63%）。跌幅居后五位为：拓普集团（-10.18%）、北特科技（-10.86%）、三花智控（-12.27%）、新瀚新材（-14.15%）、新泉股份（-15.35%）。当前板块整体进入估值与情绪双重压制阶段，建议密切关注核心标的跌幅收窄、回稳企稳等变化，我们认为距离板块“底部确认、反弹启动”窗口期越来越近。 产业同时在加速推进：特斯拉明确量产节点，并开始建设机器人工厂；国内小鹏机器人惊艳发布、宇树IPO辅导工作完成 特斯拉：（1）“万亿美金薪酬方案”顺利通过，意味着马斯克将在未来十年持续投入精力推进特斯拉向AI和机器人公司进化；（2）展示了具备自主行走、挥手、互动甚至跳舞能力的OptimusGen2.5机器人和灵巧手，并明确后续迭代节奏：①Gen3版本将于2026年量产，形态更拟人、具备更强自我判断与任务执行能力；②Gen4、Gen5版本预计将分别于2027年与2028年推出。（3）公布了极为宏大且分阶段的产能建设规划，包括生产基地布局与产能爬坡节奏-加州弗里蒙特工厂：承担初期试点生产与技术验证任务，规划年产能为100万台；得州超级工厂：作为Optimus大规模量产的核心基地，规划建设专用厂房与产线，目标年产能达1000万台。当前该工厂指定地块已启动土地平整，施工设备与人员陆续进场，预计2027年正式启动量产。我们认为，特斯拉产业链逐步进入产能建设与技术收敛阶段，供应链逐步走向清晰可验证，首先聚焦进入供应链的“强确定性”；其次是以量产为导向的“技术升级方向”。 小鹏：小鹏正式发布新一代人形机器人IRON，以高度拟人化的外形与流畅自然的“猫步”姿态成为焦点，展现出技术创新和跨领域整合的优势。其运动与形态的拟人化水平领先，印证了在运动控制、算法等的突破；核心硬件配置具有开创性，比如首次使用了全固态电池、自研“图灵”AI芯片、首发第一代物理世界大模型、微型谐波减速器灵巧手等；且已经有了相对清晰的场景。IRON是小鹏“物理AI”战略的核心支柱之一，该战略将人形机器人与电动汽车、自动驾驶出租车、飞行汽车等产品线串联起来，使小鹏达到了与特斯拉同等的战略高度。重点关注小鹏机器人供应链及后续的生态合作伙伴。 宇树：IPO上市辅导工作已完成，有望成为A股“人形机器人第一股”。宇树的四足机器狗和机器人在全球具有较高的知名度和市占率，且已经实现盈利；宇树上市将成为提振机器人板块及行业发展的“强心剂”。其核心供应链和战略合作伙伴值得重点关注。 赛力斯：在港交所主板正式挂牌；近期与字节跳动旗下火山引擎合作，围绕“面向多模态云边协同的智能机器人决策、控制与人机增强技术”项目协同攻关，有望加快机器人业务的落地。 我们认为2026是国产人形机器人量产元年，当前呈现出技术突破提速、供应链逐步完善、商业化初步试水的鲜明特征。看好头部整机资本化，以及开启大规模量产带来的整机制造、硬件供应链、标准化（检测）等投资机会。 相关标的和公司 （1）头部总成：受益标的：蓝思科技；（2）轴承：推荐五洲新春、雷迪克，受益标的：万向钱潮；（3）关节总成：推荐震裕科技、拓普集团，受益标的：三花智控、银轮股份；（4）灵巧手：推荐震裕科技、五洲新春、骏鼎达，受益标的：浙江荣泰、德昌股份；（5）行星滚柱丝杠：推荐震裕科技、五洲新春；（6）减速器：推荐隆盛科技；（7）轻量化：推荐唯科科技，受益标的：恒勃股份；（8）国产链：推荐浙海德曼、集智股份，受益标的：涛涛车业、中大力德。 风险提示：宏观经济波动风险；机器人量产不及预期；供应链发展不及预期。 【非银金融】并购实现资本金跃升，综合实力向国际一流投行迈进——中金公司筹划收购东兴证券、信达证券点评-20251120 高超（分析师）证书编号：S0790520050001 |卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002 事件：11月19日晚，中金公司发布筹划重大资产重组的停牌公告，公司筹划向东兴证券、信达证券A股全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并东兴证券、信达证券，公司A股和H股自20日起股票停牌，停牌预