晨会纪要

宏观策略 2025年11月19日 晨会编辑苏立赞执业证书：S0600521110001sulz@dwzq.com.cn 2026年，假设赤字率维持在4%；超长期特别国债、新增地方政府专项债务额度分别增长2000亿元；地方政府特殊再融资债发行2万亿元用于置换存量隐性债务，那么据此测算，全国狭义赤字规模预计将达到5.94万亿元，同比增长约2765亿元。全国广义赤字规模预计将达到14.54万亿元，同比增长约1670亿元，广义赤字率约为9.8%，同比小幅下降0.4个百分点，主要由于地方政府特殊再融资债发行缩量，2025年四季度安排用于补充地方财力、支持项目建设的5000亿元特殊再融资债额度预计2026年将不再安排。 宏观深度报告20251117：关税风险缓释、出口韧性延续——2026年度展望：中国外贸 明年我国出口预计仍将保持较强韧性，全年出口增速或录得3%-4%左右（2025年出口增速预计在4.5%-5%） 宏观量化经济指数周报20251116：需求延续降温，工业生产超季节性回落 实际贷款投放利率继续下行、关注广义财政工具的政策效应 海外周报20251116：11月非农料为美联储12月降息的关键变量 核心观点：本周美联储官员普遍表态偏鹰派，对12月降息持谨慎态度，带动市场降息预期回落，美股涨幅回吐，美债利率上行。本周联邦政府正式结束停摆，GDP和非农数据将恢复发布，但白宫消息源表示11月CPI和非农存在数据缺失的可能，这使得12月5日公布的11月非农数据料为12月FOMC会议前最为关键的变量。从目前来看，12月不降息的风险主要存在于数据样本不足（仅有11月非农参考）和数据质量恶化（11月非农初值大超预期）。但以上因素仍只能延后而非阻止短期的降息。同时，随着特朗普任命新美联储主席，加强对美联储独立性的干预，2026年的宽货币周期大概率仍将延续。未来特朗普或利用低利率对冲关税对经济带来的负面冲击，从而令美联储降息幅度不仅超市场预期，也会超经济所需。由此带来的更低的利率、更糟的信用将让美元延续贬值压力。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 金融产品周报20251115：权益ETF系列：恒生创新药指数触发局部底右侧信号 A股市场行情展望：（2025.11.17-2025.11.21）观点：恒生创新药指数触发局部底右侧信号。2025年11月，宏观择时模型的月度评分是-5分，历史上该分数万得全A指数调整的概率较大。而日历效应则显示，每年11月指数上涨的概率较大（尤其是小微盘）。因此整体而言，我们认为11月份万得全A指数可能会进入一个短期的调整，但调整空间相对有限，同时小微盘可能表现会相对较好。本周基本延续了上周的结构和走势，即每日成交额维持在2万亿元左右，趋势端行情和情绪端行情继续呈现跷跷板效应。只不过本周趋势端行情比之前略显震荡偏弱，因此情绪端行 证券研究报告 情本周震荡偏强（参考合富中国近期的强势走势）。周内医药板块和食品饮料板块表现相对优秀。医药板块，尤其是创新药板块，触发了我们技术择时模型中的局部底信号（上一次恒生创新药触发该信号是2025年1月24日）。而食品饮料板块虽然也反弹了，但是距离触发局部底信号还欠缺了一些条件。因此在我们的框架体系内，后续医药板块的机会可能更大一些。而本周由于之前美国政府停摆，部分关键经济数据缺失，美联储表态相对偏鹰派，所以美国CME FedWatch数据显示，12月降息的概率下调了较大的幅度。叠加部分海外明星科技企业报表不及预期，全球各类风险资产普遍进行了一定的调整。但部分资产到达关键点位后可能获得一定的支撑，后市整体我们仍然持乐观态度。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于宽幅震荡的行情，结构性行情仍然会持续涌现。因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。 固收金工 城投公募REITs价值研判指标：1）运营指标包括当期营业收入、当期可供分配金额；2）估值指标包括预期REITs分红率、中债估值收益率、P/FFO倍数；3）流动性指标包括日换手率；4）成交价指标包括日涨跌幅。城投公募REITs分指标解构配置价值：1）交通基础设施类中，推荐关注浙商沪杭甬REIT和中金安徽交控REIT；2）园区基础设施类中，推荐关注中金湖北科投光谷REIT与易方达广开产园REIT；3）保障性租赁住房类中，推荐关注国泰君安城投宽庭保租房REIT、中金厦门安居REIT；4）能源基础设施类、水利设施类、市政设施类、仓储物流类等亦可关注。风险提示：估值回调风险；流动性不足风险；底层资产经营与行业分化风险。 行业 2025年双十一时间继续延长，全网GMV稳健增长。根据星图数据，2025年双十一全网电商销售总额约为16,950亿元，同比+14.2%。其中，综合电商平台（含货架电商+直播电商等）的销售总额为16,191亿元，同比+12.3%。值得注意的是，以上数字统计的是双十一全周期。2025年双十一周期再次延长，2025年为10月7日至11月11日，2024年为10月14日至11月11日。 2026年煤炭行业投资策略：煤炭供需弱均衡导致煤价震荡运行，高股息投资逻辑持续 投资意见：煤价逻辑：我们预期2026年上半年煤价震荡运行，且关注“能源安全”主题投资机会，因此我们建议关注受益于“疆煤外运”逻辑产量有增长，且动力煤价格上涨带来业绩弹性的广汇能源；其次建议关注昊华能源，以及兖矿能源和陕西煤业。高股息逻辑：受益于煤价在2025年二季度见底，煤炭上市公司业绩从三季度开始触底，预计未来煤价相对稳定造就龙头公司持续盈利稳定。预期随着保险资金成本的持续下降，最 终高分红标的中国神华、陕西煤业股息率将有望从2025年4.5%左右股息率下降至2026年中3.5%左右。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下修公司2025-2027年归母净利润预期至7/33/68亿元（原为8.8/44.0/76.7亿元），对应PE为103/21/11x。Lafa5于9月亮相，将在11月27日国内正式上市；D19已于10月首次亮相；A10将在11月21日首次亮相，公司新品周期强势。我们仍维持“买入”评级。风险提示：乘用车价格战超预期，终端需求恢复低于预期等 大名城（600094）：收购佰才邦19%股权，布局先进通信领域 盈利预测与投资评级：公司收购佰才邦19%股权，实现资源协同，布局新兴通信领域，有望打开公司第二增长曲线。公司主业房地产行业景气度逐步见底，基于此，我们上调2025-2026年归母净利润预期为2.80（前值1.43）/2.49（前值1.29）亿元，给予2027年归母净利润预测为2.68亿元，维持“买入”评级。风险提示：技术发展不及预期；业务整合不及预期；地缘政治风险。 迈为股份（300751）：半导体设备加速放量，钙钛矿先发优势明显 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 维 持 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润 为7.6/8.8/11.0亿元，当前市值对应PE为39/34/27倍，维持“买入”评级。风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。 吉利汽车（00175.HK）：2025三季报点评：Q3业绩符合预期，新品密集发力 盈利预测与投资评级：由于公司25年前三季度销量业绩表现较佳同时9x等新车上市后表现出色，我们上调公司2025年归母净利润预期至181亿元（原为150亿元），同时考虑新能源车减半征收购置税及可能的以旧换新补贴政策退坡影响，我们下修公司2026/2027年归母净利润预期至195/272亿元（原为221/295亿元）。对应PE分别为9/8/6倍，维持吉利汽车“买入”评级。风险提示：乘用车下游需求复苏低于预期；价格战超预期。 腾讯控股（00700.HK）：2025Q3业绩点评：业绩整体超预期，游戏业务高增长 盈利预测与投资评级：公司持续释放业绩，且拥有强大的壁垒。考虑AI持续赋能公司游戏广告业务，模型与应用不断突破，我们维持2025-2027年经调整净利润2555/2858/3182亿元的预测，对应2025-2027年PE（Non-IFRS）为21/19/17倍（港币/人民币=0.91，2025年11月15日）。公司仍具有坚实的业务壁垒，整体生态强大。网络游戏，社交平台、广告和金融科技等业务收入整体维持增长，毛利率不断提高，维持公司“买入”评级。 宏观策略 2026年赤字展望：狭义赤字率同比持平，广义赤字率小幅下降2026年，假设赤字率维持在4%；超长期特别国债、新增地方政府专项债务额度分别增长2000亿元；地方政府特殊再融资债发行2万亿元用于置换存量隐性债务，那么据此测算，全国狭义赤字规模预计将达到5.94万亿元，同比增长约2765亿元。全国广义赤字规模预计将达到14.54万亿元，同比增长约1670亿元，广义赤字率约为9.8%，同比小幅下降0.4个百分点，主要由于地方政府特殊再融资债发行缩量，2025年四季度安排用于补充地方财力、支持项目建设的5000亿元特殊再融资债额度预计2026年将不再安排。2026年财政支出展望：总量增速放缓但实物支出占比提高分“财政支出→广义财政支出→实物广义财政支出”三个层级看，预计2026年上述支出将分别同比增长3.2%、1.9%、2.1%。我们预计，2026年全国财政支出有望实现43.54万亿元，同比增长3.2%，较上年同比增速下滑6.1个百分点，主要由于上年提高赤字率、加码发行超长期特别国债与新增地方政府专项债务的力度较大，2025年“高基数”导致2026年财政支出同比增速边际放缓。但事实上，与2025年财政支出预算值变比，2026年财政支出同比增量预期仍将接近1.35万亿元，规模相对较大。如果在财政支出的基础上，额外考虑地方政府特殊再融资债发行、融资平台有息负债增量带来的支出，那么我们预计2026年全国“广义财政支出”有望实现46.56万亿元，同比增长1.9%，该增速低于2026年全国财政支出增速预期约1.3个百分点，主要由于地方政府特殊再融资债或将缩量发行。具体而言，2025Q4地方政府特殊再融资债额外安排2000亿元额度用于支持部分省份投资建设，3000亿元额度用于补充地方政府综合财力（支持地方政府化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款等），2026年上述5000亿元额度预计将不再安排。如果在“广义财政支出”基础上，剔除预计难以直接贡献实物工作量的部分，那么我们预计2026年能够直接贡献实物工作量的财政及城投支出（简称“实物广义财政支出”）有望实现41.62万亿元，同比增长2.1%，该增速高于2026年“广义财政支出”增速约0.2个百分点，主要由于受2025年安排用于注资国有大行的特别国债、特殊新增专项债、非项目建设用途的特殊再融资债“高基数”影响，2026年“非实物广义财政支出”的同比增量预计将由上年对应的超过1.5万亿元下降至不足300亿元。2026年还有哪些财政变化值得关注？全国宏观税负率有望止跌回升。特殊再融资债或将缩量发行。特殊新增专项债或将加速“股权财政”发展。债务司成立后，全口径债务监管进入“深水区”。风险提示：（1）对2026年财政赤字、财政支出、融资平台有息负债的测算可能不够准确；（2）对特殊再融资债、特殊新增专项债的发行统计及投向分析可能不够准确；（3）对地方债注资政府投资基金、化解金融机构风险、支持房地产去库存的预期可能过于保守；（4）对政府投资基金的信息整理可能不够全面。 （证券分析师：芦哲证券分析师：刘子博） 宏观深度报告20251117：关税风险缓释、出口韧性延续——2026年度展望：中国外贸 核心观点：今年以来，在特朗普政府关税政策频繁出台的背景下，我国出口持续超预期，保持了较强韧性，成为了支撑经济平稳增长的重