晨会纪要

东吴证券晨会纪要2025-11-18 宏观策略 2025年11月18日 晨会编辑苏立赞执业证书：S0600521110001sulz@dwzq.com.cn 明年我国出口预计仍将保持较强韧性，全年出口增速或录得3%-4%左右（2025年出口增速预计在4.5%-5%） 宏观量化经济指数周报20251116：需求延续降温，工业生产超季节性回落 实际贷款投放利率继续下行、关注广义财政工具的政策效应 海外周报20251116：11月非农料为美联储12月降息的关键变量 核心观点：本周美联储官员普遍表态偏鹰派，对12月降息持谨慎态度，带动市场降息预期回落，美股涨幅回吐，美债利率上行。本周联邦政府正式结束停摆，GDP和非农数据将恢复发布，但白宫消息源表示11月CPI和非农存在数据缺失的可能，这使得12月5日公布的11月非农数据料为12月FOMC会议前最为关键的变量。从目前来看，12月不降息的风险主要存在于数据样本不足（仅有11月非农参考）和数据质量恶化（11月非农初值大超预期）。但以上因素仍只能延后而非阻止短期的降息。同时，随着特朗普任命新美联储主席，加强对美联储独立性的干预，2026年的宽货币周期大概率仍将延续。未来特朗普或利用低利率对冲关税对经济带来的负面冲击，从而令美联储降息幅度不仅超市场预期，也会超经济所需。由此带来的更低的利率、更糟的信用将让美元延续贬值压力。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 金融产品周报20251115：权益ETF系列：恒生创新药指数触发局部底右侧信号 A股市场行情展望：（2025.11.17-2025.11.21）观点：恒生创新药指数触发局部底右侧信号。2025年11月，宏观择时模型的月度评分是-5分，历史上该分数万得全A指数调整的概率较大。而日历效应则显示，每年11月指数上涨的概率较大（尤其是小微盘）。因此整体而言，我们认为11月份万得全A指数可能会进入一个短期的调整，但调整空间相对有限，同时小微盘可能表现会相对较好。本周基本延续了上周的结构和走势，即每日成交额维持在2万亿元左右，趋势端行情和情绪端行情继续呈现跷跷板效应。只不过本周趋势端行情比之前略显震荡偏弱，因此情绪端行情本周震荡偏强（参考合富中国近期的强势走势）。周内医药板块和食品饮料板块表现相对优秀。医药板块，尤其是创新药板块，触发了我们技术择时模型中的局部底信号（上一次恒生创新药触发该信号是2025年1月24日）。而食品饮料板块虽然也反弹了，但是距离触发局部底信号还欠缺了一些条件。因此在我们的框架体系内，后续医药板块的机会可能更大一些。而本周由于之前美国政府停摆，部分关键经济数据缺失，美联储表态相对偏鹰派，所以美国CME FedWatch数据显示，12月降息的概率下调了较大的幅度。叠加部分海外明星科技企业报表不及预期，全球各类风险资产普遍进行了一定的调整。但部分资产到达关键点位后可能获得一定的支撑，后市整体我们仍然持乐观态度。基金配置建议：根据 证券研究报告 我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于宽幅震荡的行情，结构性行情仍然会持续涌现。因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。 固收金工 11月以来，债市再度窄幅波动，何时是合适的布局时机？ 固收周报20251115：转债建议“以守待攻” 四季度策略上强调“以守待攻”，回归传统转债配置固有思路。 固收点评20251115：绿色债券周度数据跟踪（20251110-20251114） 一级市场发行情况：本周（20251110-20251114）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券35只，合计发行规模约691.08亿元，较上周增加278.89亿元。二级市场发行情况：本周（20251110-20251114）绿色债券周成交额合计616亿元，较上周减少97亿元。 固收点评20251115：二级资本债周度数据跟踪（20251110-20251114） 一级市场发行情况：本周（20251110-20251114）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1只，发行规模为20.00亿元。二级市场发行情况：本周（20251110-20251114）二级资本债周成交量合计约1702亿元，较上周减少158亿元。 行业 投资建议：锂电动储产销两旺，26年龙头指引大超市场预期，电池一线盈利持续向好、二线盈利拐点，继续强推电池板块（宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、中创新航等，关注鹏辉能源、派能科技）；同时材料各环节价格拐点明确，六氟、铁锂等环节涨价超预期，盈利弹性大，看好材料龙头（天赐材料、湖南裕能、科达利、当升科技、尚太科技、璞泰来、华友钴业、富临精工、恩捷股份、星源材质、容百科技、德方纳米等，关注天际股份、多氟多、万润新能、龙蟠科技）；同时看好价格反弹的碳酸锂（赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料等）；并强推Q4催化剂密集落地的固态板块（厦钨新能、当升科技、上海洗霸、纳科诺尔等）。风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、投资增速下滑。 国防军工行业深度报告：军工行业2026年度策略：军贸放量叠加新质战力，四大主线引领军工新周期 投资建议：关注四条主线：1）军贸视角下的主战装备产业链：中航沈飞、国科军工；2）新质战斗力加速形成的先进作战方向：中国海防、星网宇达、中航机载、海格通信；3）军民融合纵深推进下的科技强国抓手型赛道：航天电子、航天动力、四创电子、联创光电；4）改革与资产证券化主线：盟升电子、鑫宏业。风险提示：1）行业订单不及预期的风险；2）新技术新产品应用进度不及预期的风险；3）价格波动超出预期；4）相关改革进展不及预期。 专用设备行业点评报告：锂电设备：电池厂商产能利用率维持高位，设备商将充分受益于动储需求共振 投资建议：重点推荐整线设备供应商【先导智能】、激光焊接设备商【联赢激光】、化成分容设备商【杭可科技】，建议关注纤维化设备【宏工科 技】、辊压机【纳科诺尔】、干/湿法电极设备商【赢合科技】、干法电极&模组PACK【先惠技术】、整线供应商【利元亨】、干法/湿法电极设备商【曼恩斯特】、激光设备商【德龙激光】等。风险提示：下游扩产不及预期，技术进展不及预期。 医药行业2025Q3总结报告：CXO及科研服务收入持续高增长，有望延续 医药行业：405家医药上市公司2025Q3同比2024Q3的销售收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-0.1%、3.0%、-3.9%。2025年Q3收入增长同比最快的三个细分领域依次为CXO、科研服务、制药；扣非净利润增长同比最快的三个细分领域依次为科研服务、CXO、药店。创新药：创新药现阶段已然成为医药板块的重要主线，为此我们选择了A股58家创新药企业作为国内创新药企业样本，以衡量中国创新药市场整体发展趋势。创新药公司2025年前三季度收入、归母净利润同比增速分别为1.4%、-4.5%；2025年Q3收入、归母净利润同比增长分别为3.3%、 -15.0%。建议关注恒瑞医药、热景生物、千红制药、泽璟制药等。中药： 62家中药上市公司2025Q1-Q3同比2024年同期的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-3.09%、+0.25%、-7.64%；2025Q3同比于2024Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-1.1%、-4.7%、-7.7%，从Q3单季度看，业绩整体仍有所承压。客观经济环境变化、零售终端市场承压、疾病发病率的变化叠加医药院内外政策影响，25Q3增速明显放缓。建议关注：佐力药业、羚锐制药、方盛制药、马应龙等。制药：88家制药公司2025Q1-Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为-0.8%、-18.8%、-22.7%；2025Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为5.6%、12.5%、10.6%。建议关注百利天恒、迈威生物等。 环保行业跟踪周报：光大环境启动回A现金流价值不改，双碳白皮书明确能源转型及碳市场建设时间表 光大环境启动“回A”进程，资本开支优选方向，不改现金流价值逻辑。光大环境于2025年11月14日公告董事会批准可能进行发行人民币股份及将该等人民币股份在深交所上市的初步建议。回A对补充营运资金、保障派息及长期成长提供重要支持，助力长期发展。固废龙头理性拓展海外，现金流持续增厚，价值重估正当时！1）资本开支理性，审慎拓展海外项目，保障高质量增长：公司严选项目回报，资本开支可控，25年在乌兹别克斯坦新增2个垃圾发电项目，合计3000吨/日，总投资约22亿元人民币，光大环境持股88%，与当地政府合作有保障。2）国补回收加速+财务费用下降，分红提升空间大：25年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元人民币，超24年截止同期生物质集中回款额15.34亿元人民币。国补回收加速，我们预计25年全年真实的经营性现金流净额有望超100亿港元（24年约97亿港元），25H1财务费用12.49亿港元（同比-19%），预计全年保持下降趋势，假设25年资本开支降至40亿港元，测算25年分红潜力=经营性现金流净额-资本开支-25H1财务费用年化=35亿港元，分红比例潜力达98%，25H1公司实际分红比例42%，当前股息率ttm 4.87%，有翻倍以上提升潜力（估值日期：2025/11/14）。考虑A股发行8亿股后总股份达69.43亿股，若维持24年每股派息23港仙，对应派息总额需15.97亿港元，若每股派息提至25港仙，对应派息 总额需17.36亿港元，自由现金流足够支撑。风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。 建筑材料行业跟踪周报：就业数据改善，期待政策托底 周观点：（1）国家统计局10月调查失业率企稳改善，M1、投资和消费的同比数据显示经济承压，主要原因是高基数，一方面24年Q4地产刺激后的高基数，另一方面消费补贴造成的高基数。我们短期推荐首先是欧美出口产业链，中国巨石、中材科技、长海股份、圣晖集成、亚翔集成、爱丽家居、石头科技、海尔智家等，其次，市场对地产链的进一步放松也有所预期，装修消费方向建议关注悍高集团、三棵树、箭牌家居、欧派家居、兔宝宝等。（2）科技方面，十五五期间科技自立自强是重中之重。国产半导体有望加快发展，尤其是先进制程，继续推荐洁净室工程板块，订单均有高增，例如圣晖集成、亚翔集成和柏诚股份，受益于PCB升级的玻纤企业，例如中材科技、宏和科技等。AI端侧应用上，随着模型和算力的匹配，26年智能家电有望快速发展，建议关注处于1-10的阶段的智能摄像头行业龙头萤石网络。处于10-100阶段的清洁机器人龙头石头科技。同时也建议关注其他科技属性较强的公司，上海港湾受益于商业卫星的加速发射和技术升级。（3）消费方面，百强地产销售降幅扩大，价格和销售的负向螺旋仍在持续。三季报显示地产链业绩仍较为平淡，营收仍然处在下降通道，好的是大部分公司都体现出了收缩人员的效果，费用率有所下降。印证了此前我们对于地产链出清已近尾声的判断。随着好房子和城市更新政策在供需两端作用，格局的改善将更加明显。建议关注三棵树、箭牌家居、公牛集团、北新建材、伟星新材、欧派家居、兔宝宝、奥普科技、欧普照明、江河集团等。（4）海外方面，中美贸易协议定调未来一年全球贸易稳定形势。中期而言，美欧日财政都倾向于扩张，对于AI和创新药的刺激仍在显现，对应板块仍值得关注，例如圣晖集成、亚翔集成、中材科技、宏和科技等。美元如期降息25bp，但12月降息态度略显鹰派，降息路径上仍相对谨慎。美国成屋销售仍比较疲软，零售数据虽好但补库意愿较弱，需要继续关注美联储预防式降息对于中小企业和私人投资消费的推动作用。除了欧美地区，出海企业也在大力开发东南亚、中东、非洲等市场，综合新兴国家收入占比以及本土化的能力和技术实力，推荐华新建材、上海