朝闻国盛

如何理解央行利率比价 今日概览 作者 重磅研报 分析师宋嘉吉执业证书编号：S0680519010002邮箱：songjiaji@gszq.com 【策略】一周市场表现与政策事件回顾（11.14当周）——20251117 【金融工程】转债估值维持高位震荡——十一月可转债量化月报——20251117 【固定收益】如何理解央行利率比价——20251117 【固定收益】天气因素推升食品价格——基本面高频数据跟踪——20251117 研究视点 【化工】AIDC电源管理终极方案，SST趋势明显——20251117 【电力设备】钙钛矿：技术突破与产业化加速并行，设备与材料环节迎来机遇——20251117 【传媒】OpenAI发布新模型GPT-5.1，苹果推出App Store小程序合作伙伴计划——20251117 【海外】哔哩哔哩-W（09626.HK）-广告技术迭代，新游火爆出圈——20251117 晨报回顾 1、《朝闻国盛：“南向通”扩容下的境外债券投资机会》2025-11-172、《朝闻国盛：信贷社融低于预期，会降息吗？》2025-11-143、《朝闻国盛：专栏的信息量大—央行三季度货币政策报告7大信号》2025-11-13 重磅研报 【策略】一周市场表现与政策事件回顾（11.14当周） 对外发布时间: 2025年11月17日 一、A股复盘：市场高位震荡，沪指一度刷新新高二、全球权益：多数上涨，法国股市领涨三、大类资产：商品价格全面上涨，中美利差扩张四、政策事件：国内公布多项经济数据；美联邦政府结束“停摆”风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。杨柳分析师S0680524010002yangliu3@gszq.com王昱涵分析师S0680523070005wangyuhan3665@gszq.com 【金融工程】转债估值维持高位震荡——十一月可转债量化月报 对外发布时间: 2025年11月17日 转债市场估值维持高位震荡。截止至2025年11月14号，转债市场定价偏离度指标为7.80%，占2018年以来99.8%的分位数水平，近期转债估值均维持高位震荡，转债的长期配置价值较低。作为以绝对收益为目标的投资者，可优先适当降低偏股转债仓位，从而减少市场出现下行回撤的风险；而对于偏债等长期高配置价值策略，可维持正常配置权重。 转债相对于股债组合的配置价值同样较低。由于转债本身弹性低于权益，转债理论上更加接近于股债组合，且转债正股风格更加接近于小盘股，因此我们取50%7-10Y国债+50%中证1000全收益指数作为股债组合。我们可以基于市场定价偏离度构建转债&股债组合的轮动策略，该策略在转债市场低估时超配转债，反之超配股债组合。基于转债估值的转债&股债组合的择时策略能够实现稳定的超额收益。当前转债相对于其合理水平溢价7.80%，相对来说配置股债组合性价比更高。 市场复盘：偏股转债较上月反弹。1）中证转债指数表现：转债市场正股表现良好，对于中证转债来说，最近一个月正股拉动与转债估值分别贡献了2.40%与1.24%的收益。2）转债分域表现：由于偏股转债暴露正股弹性较强，正股上涨导致偏股转债上行，偏股转债近一个月上涨4.90%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 沈芷琦分析师S0680521120005shenzhiqi@gszq.com刘富兵分析师S0680518030007liufubing@gszq.com 【固定收益】如何理解央行利率比价 对外发布时间: 2025年11月17日 近日，央行发布的2025年Q3中国货币政策执行报告中提到“保持合理的利率比价关系”。更为具体的，央行提出了五类主要的利率比价关系，那么如何理解这些比价关系，当前状况如何，对当前的货币政策和债券市场影响如何？本文通过分析五组重要的利率比价关系，发现目前各类利率比价关系基本在合理区间内。特别是随着存款等利率下降，将进一步拓宽后续货币政策宽松空间，以带动社会融资成本进一步下行。 风险提示：基本面变化超预期，货币政策超预期，测算误差风险 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com 【固定收益】天气因素推升食品价格——基本面高频数据跟踪 对外发布时间: 2025年11月17日 本期国盛基本面高频指数为128.7点（前值为128.6点），当周同比增加6.1点（前值为增加6.1点），同比增幅不变。利率债多空信号下调，信号因子为4.1%（前值为4.4%）。 生产方面，工业生产高频指数为127.5，前值为127.5，当周同比增加5.2点（前值为增加5.3点），同比增幅缩小。总需求方面，商品房销售高频指数为41.5，前值为41.7，当周同比下降6.2点（前值为下降6.2点），同比降幅不变。 物价方面，CPI月环比预测为0.1%（前值0.1%）；PPI月环比预测为0.0%（前值为0.0%）。 库存高频指数为163.0，前值为162.9，当周同比增加7.9点（前值为增加8.0点），同比增幅收窄。交运高频指数为132.6，前值为132.4，当周同比增加10.5点（前值为增加10.4点），同比增幅扩大。融资高频指数为242.2，前值为241.6，当周同比增加30.5点（前值为增加30.4点），同比增幅扩大。 风险提示：地产行业不确定性；估计结果可能有偏差；经济规律可能失效。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com李美雍分析师S0680525070011limeiyong@gszq.com 研究视点 【化工】AIDC电源管理终极方案，SST趋势明显 对外发布时间: 2025年11月17日 伴随CPU、GPU功耗升级，单机柜功率从过去普遍维持在8KW提升至30KW以上，英伟达单柜功率已达120KW，目前机架功率正逐步逼近兆瓦级别。传统直流配电方式已陷入瓶颈，空间不足、铜材过载、转换低效，全新的供电架构需求迫在眉睫。固态变压器（SST）凭借其高达98%以上的系统效率、低占地面积优势，有望成为AIDC电源管理终极解决方案。相关标的：SST系统：四方股份（SST整机效率提升至98.5%，应用于多个国家级示范工程）、中国西电（子公司2.4MW SST已顺利投运）、金盘科技（已完成10kV/2.4MW样机开发）、新特电气（正在布局SST配套变压器）；SST材料：可立克（SST高频变压器，客户包括台达等）、云路股份（产品覆盖50Hz-100MHz宽频段，非晶合金全球龙头）。 风险提示：技术路线迭代、下游需求波动、竞争格局恶化。 杨义韬分析师S0680522080002yangyitao@gszq.com 【电力设备】钙钛矿：技术突破与产业化加速并行，设备与材料环节迎来机遇 对外发布时间: 2025年11月17日 技术持续突破，效率与稳定性显著提升。近期，钙钛矿太阳能电池在光电转换效率及运行稳定性方面取得显著进展。 产业化进程加速，GW级产能逐步落地。近日，我国钙钛矿光伏产业迎来密集突破，标志着技术规模化落地进入关键阶段。 政策支持明确，行业前景广阔。政策层面，工信部发布《制造业中试平台重点方向建设要点（2025版）》，明确提 出支持钙钛矿光伏电池、叠层光伏电池等先进光伏技术研发与中试。 投资建议：钙钛矿进入GW时代率先关注设备厂商放量机会，建议关注捷佳伟创、迈为股份、帝尔激光、京山轻机、德龙激光、曼恩斯特等；以及材料供应商金晶科技、耀皮玻璃、万润股份等。 风险提示：钙钛矿电池技术推进速度不及预期；光伏行业装机不及预期；技术迭代风险；行业竞争加剧风险。 杨润思分析师S0680520030005yangrunsi@gszq.com 【传媒】OpenAI发布新模型GPT-5.1，苹果推出App Store小程序合作伙伴计划 对外发布时间: 2025年11月17日 行情概览：本周（11.10-11.14）传媒板块下跌1.44%。本周板块受科技行业回调影响有所下跌。当前传媒板块继续看好游戏等基本面驱动板块，关注底部在新政策驱动下困境反转的影视剧板块，同时弹性方向看好AI应用及IP方向。AI应用聚焦能实现数据兑现公司，同时需注意商业模式在大模型能力迭代下的壁垒，重点关注AI陪伴、AI教育及AI玩具方向。IP变现聚焦有IP优势及全产业链潜力的公司，传统文化IP价值挖掘是重点方向。 板块观点与关注标的：1）游戏：重点关注ST华通、巨人网络、吉比特、恺英网络、神州泰岳、完美世界、心动公司、哔哩哔哩等；2）影视：芒果超媒、华策影视、欢瑞世纪等；3）IP：创源股份、上海电影、华立科技、姚记科技等；4）AI：豆神教育、盛天网络、荣信文化、中文在线、易点天下、视觉中国、盛通股份、焦点科技、世纪天鸿、佳发教育等；5）教育：学大教育、粉笔、天立国际控股等；6）港股：关注【阿里巴巴】【腾讯控股】【泡泡玛特】【快手】【网龙】，产业爆发在即的【阜博集团】。 风险提示：政策监管风险，竞争加剧风险，宏观环境不确定性风险。 刘书含分析师S0680524070007liushuhan@gszq.com阮文佳分析师S0680525060002ruanwenjia@gszq.com 【海外】哔哩哔哩-W（09626.HK）-广告技术迭代，新游火爆出圈 对外发布时间: 2025年11月17日 哔哩哔哩发布2025Q3业绩。哔哩哔哩2025Q3录得收入77亿元，同比增长5.2%。从业务类型角度，移动游戏/增值服务/广告/IP衍生品及其他各录得收入15/30/26/6亿元，同比变化-17.1%/+7.1%/+22.7%/+2.6%。本季度公司毛利润为28亿元，毛利率达36.7%。本季度哔哩哔哩non-GAAP归母净利润约8亿元，non-GAAP净利润率约10.2%。 社区生态繁荣，用户规模、粘性与付费能力稳步增长。哔哩哔哩2025Q3日均活跃用户达1.17亿，同比增长9%，创历史新高。月均活跃用户达3.76亿，同比增长8%。用户的日均使用时长为112分钟，同比增加6分钟。月均付费用户超3,500万，同比增长17%。大会员数量达2,540万，其中约80%为年费或续费用户。 广告收入增长提速，投放生态持续扩大。受益于多模态大模型对视频内容与用户意图理解的深化以及智能投放系统自动化率的提升，本季度广告收入增速进一步提升，环比增加2.5个百分点至22.7%，广告主数量同比增长16%。从行业分布来看，游戏、互联网服务、数码家电、电商与汽车是投放规模最大的五大垂类。其中，数码家电广告收入同比增长超60%，AI与教育等新行业广告商预算也显著增加。 长青游戏运营稳健，自研新游火爆出圈。长青游戏《三国：谋定天下》践行长线运营策略，在稳居iOS畅销榜前列的同时，与《火凤燎原》开启IP合作。10月16日，哔哩哔哩推出的自研搜打撤PvE新游《逃离鸭科夫》火爆出圈，销量突破300万份，最高同时在线人数超30万人。我们认为，哔哩哔哩游戏业务未来或将《逃离鸭科夫》PC端扩展至主机和手机端，并通过挖掘该IP持续获益。《三国：百将牌》将在2026年第一季度上线，有望进一步丰富游戏矩阵。 重申“增持”评级。我们看好哔哩哔哩未来广告业务的发展潜力、《逃离鸭科夫》游戏玩法的扩展以及新游《三国：百将牌》的市场表现。我们预计哔哩哔哩2025-2027年收入为302/328/360亿元，yoy+12.6%/8.7%/9.7%；non-GAAP归母净利25/31/40亿元。重申“增持”评级。 风险提示：用户增长不及预期，游戏推进不及预期，变现效率不及预期。 夏君分析师S0680519100004xiajun@gszq.com 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其