朝闻国盛

铜铝钢材库存回升 作者 今日概览 重磅研报 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 【固定收益】铜铝钢材库存回升——基本面高频数据跟踪——20250922【固定收益】超长债，风险还是机会？——20250922【电子】香农芯创（300475.SZ）-打造国产企业级存储龙头，“分销+产品”双翼齐飞——20250922 晨报回顾 1、《朝闻国盛：AI驱动下，看好国产算力与存力发展机遇》2025-09-222、《朝闻国盛：美联储重启降息，怎么看、怎么办？》2025-09-193、《朝闻国盛：进口、产量维持同比下滑，再次重申“年底煤价或以最高点收官”》2025-09-18 重磅研报 【固定收益】铜铝钢材库存回升——基本面高频数据跟踪 对外发布时间: 2025年09月22日 本期国盛基本面高频指数为127.8点（前值为127.6点），当周同比增加5.7点（前值为增加5.6点），同比增幅扩大。利率债多空信号不变，信号因子为5.0%（前值为5.0%）。 生产方面，工业生产高频指数为127.0，前值为126.9，当周同比增加5.3点（前值为增加5.3点），同比增幅不变。 总需求方面，商品房销售高频指数为42.6，前值为42.8，当周同比下降6.3点（前值为下降6.3点），同比降幅不变。 物价方面，CPI月环比预测为0.2%（前值0.1%）;PPI月环比预测为0.0%（前值为0.0%）。 库存高频指数为162.0，前值为161.9，当周同比增加8.7点（前值为增加8.8点），同比增幅缩窄。交运高频指数为130.8，前值为130.6，当周同比增加9.7点（前值为增加9.6点），同比增幅扩大。融资高频指数为237.4，前值为236.8，当周同比增加30.0点（前值为增加30.0点），同比增幅不变。 风险提示：地产行业不确定性；估计结果可能有偏差；经济规律可能失效。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com李美雍分析师S0680525070011limeiyong@gszq.com 【固定收益】超长债，风险还是机会？ 对外发布时间: 2025年09月22日 近期随着债市的持续调整，超长债下跌明显，期限利差显著拉大。随着债市压力持续，以及市场对资本利得希望的降低，对超长债出现持续看弱的声音。那么超长债是否不再具备投资价值，当前位置，是风险还是机会呢？我们综合各类可能影响超长债利差的因素构建模型，发现当前超长债期限利差已经显著偏离拟合值，显示超长债存在一定程度超跌，利差继续上升空间有限，超长债具有配置价值。其实，对超长债来说，最为重要的是流动性，只要流动性未出现明显的下降，利差就难以回到2024年之前水平。结合当前整体市场环境，我们认为当前位置超长债具有交易与配置价值。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com 【电子】香农芯创（300475.SZ）-打造国产企业级存储龙头，“分销+产品”双翼齐飞 对外发布时间: 2025年09月22日 半导体分销领军企业，“分销+产品”双轮驱动公司成长。香农芯创目前已形成“分销+产品”布局：1）分销：在2021年完成对联合创泰的收购切入半导体分销领域并于同年正式更名为香农芯创，拥有SK海力士、联发科及AMD（24年5月获得经销商资格）等全球龙头半导体厂商代理权，以及国产芯片头部厂商Giga Device、大唐存储、寒武纪等品牌代理资格。公司在2024年全球半导体元器件分销商中排名第14，中国大陆分销商中排名第3；2）产品：2023年，公司与SK海力士及大普微电子等合作方联合设立控股子公司深圳海普存储，进军企业级SSD领域，三者在2024年共同设立子公司无锡海普存储，填补企业级DRAM空白。 AI资本开支驱动公司营收跨越式成长，盈利水平有望逐步修复。根据TrendForce，1）DRAM：展望25Q3，由于三大DRAM原厂将产能转向高阶产品，并陆续宣布PC/Server用DDR4以及Mobile用LPDDR4X进入产品生命周期末期，预计通用DRAM价格平均季增10%至15%，其中，服务器DDR4或将提价28%-33%，DDR5或将提价 3%-8%；2）NAND：NAND Flash减产与库存去化顺利，随着原厂转移产能至高毛利产品，市场流通供给量缩减，需求端在企业加码AI投资，以及英伟达Blackwell芯片大量出货支撑下，预估平均合约价将季增5%至10%。得益于下游客户AI领域资本开支的大幅增长，香农芯创25H1实现营收171亿元，同比增长119%，实现归母净利润1.6亿元，同比增长1%，我们看好公司盈利能力在存储价格修复、公司产品结构升级过程中的逐步改善提升。 AI服务器存储配置显著提升，国产替代空间广阔。企业级存储市场2025年规模预计达878亿美元，2024-2028年CAGR约18.7%。其中，服务器内存条受益于AI服务器需求（配置量为通用服务器的2倍）及DDR5渗透率提升（2025年全球预计85%），2025-2030年出货量CAGR达10.8%；企业级SSD 2026年中国市场规模预计669亿元。当前海外厂商仍主导全球市场，高端企业级存储产品国产替代空间依旧广阔。 海普存储产品多维度持续突破，企业级存储国产化正当时。海普存储已陆续推出包括企业级SSD以及DRAM两大产品线的三款内存产品，分别为企业级NVMe SSD HP600、DDR4 RDIMM以及DDR5 RDIMM内存模组。海普存储25H1营收为3.31亿元，同比增长542倍，产品在1年内快速打入市场，预计将在2025-2027年实现产业营销垂直一体化，从测试端切入，逐步涉及生产、研发、设计等环节。在产品规划上，将推出更大容量的内存产品，并在企业级SSD方面关注QLC技术，以满足大容量、低能耗的需求。我们看好AI需求驱动下企业级存储市场规模快速增长、本土厂商奋起直追扩大市场份额，逐步实现国产替代。 手握AMD经销商资格，完备算力+存力布局。为更好满足客户多元化需求，香农芯创逐步扩大上游供应渠道，于24年5月获得AMD经销商资格，满足客户的多元化需求，有助于提升客户粘性，增强公司竞争力，我们认为拿下AMD经销商资格有助于公司在原有企业级存储业务基础上，围绕客户需求进行深度挖掘，在高速发展的AI及高性能计算领域为客户提供关键算力+存力解决方案，完善公司供给矩阵，把握AI浪潮机遇。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年有望实现营收389/580/797亿元，2025/2026/2027年有望实现归母净利润6.05/10.36/15.08亿元，对应PE为59/35/24x，我们看好公司电子元器件业务起量及AI驱动下存储产品需求提升带来的营收业绩增长机遇，公司相较于可比公司具备估值优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品进展不及预期、存货跌价风险、地缘政治风险 郑震湘分析师S0680524120005zhengzhenxiang@gszq.com佘凌星分析师S0680525010004shelingxing1@gszq.com刘嘉元分析师S0680525010002liujiayuan1@gszq.com 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com