朝闻国盛

8月CPI降、PPI升的背后 作者 今日概览 ◼重磅研报 分析师杜玥莹执业证书编号：S0680520080008邮箱：duyueying@gszq.com 【宏观】8月CPI降、PPI升的背后——20250910 【金融工程】行业ETF轮动模型2025年超额9.3%——20250910 【固定收益】物价趋势尚不明确——20250910 【固定收益】盈利压力下控风险——低利率时代资管机构之欧洲银行保险篇——20250910 【农林牧渔】种业专题报告二：行业向转基因、耐密高产方向转型——20250910 【农林牧渔】食用菌：困境将解，新品蓄力——20250910 【房地产】华发股份（600325.SH）-前海冰雪世界即将开业，可转债落地后有望加力拿地——20250910 ◼研究视点 【医药生物】时代天使（06699.HK）-国内稳健增长，海外表现亮眼，产品布局持续完善——20250910 晨报回顾 【医药生物】爱博医疗（688050.SH）-25Q2环比改善，隐形眼镜良率提升，高端新品放量可期——20250910 1、《朝闻国盛：美联储主席换届：流程、人选、影响》2025-09-102、《朝闻国盛：美联储开启降息将如何影响A股？》2025-09-093、《朝闻国盛：市场波动进一步加大》2025-09-08 ◼重磅研报 【宏观】8月CPI降、PPI升的背后 对外发布时间: 2025年09月10日 核心观点：整体看，8月CPI同比再度转负、环比弱于季节性，主要受食品价格偏弱影响，基数上升也是拖累；核心CPI连升6月、创近18个月以来新高，汽车、家用器具等核心消费品价格延续改善；PPI同比降幅收窄，环比止跌，结束了连续8个月的下行，“反内卷”价格支撑效应开始显现。往后看，受能源、猪肉价格等拖累，9月CPI可能延续为负，全年中枢在0%左右；9月PPI跌幅大概率继续收窄，但出口价格走低、地产销售偏弱、消费需求不足等仍是制约，预计年内延续低位震荡、难以趋势性转正。倾向于认为，尽管7月以来经济多数回落，但尚不足以实质妨碍全年“保5%”，政策短期“托而不举”、后续“适时加力”。短期关注“国庆、10月四中全会”两个关键窗口，以及可能的中美最高层会晤。 风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 熊园分析师S0680518050004xiongyuan@gszq.com薛舒宁分析师S0680525070009xueshuning@gszq.com 【金融工程】行业ETF轮动模型2025年超额9.3% 对外发布时间: 2025年09月10日 当前行业主线模型、景气模型和趋势模型形成共振，电子、传媒、通信、银行为同时推荐的行业，建议重点关注。相较于上个月，本月模型明显超配TMT板块，钢铁、非银、军工等行业拥挤度较高。此外，从中观视角来看，当前周期行业综合景气指数仍处于扩张区间，近期钢铁、煤炭、玻璃、汽车行业景气指数边际上行。9月行业配置组合权重为：电子20%、通信17%、传媒16%、银行13%、建材9%、计算机7%、农林牧渔7%、有色金属6%、商贸零售6%。推荐的ETF跟踪指数组合为：CS电子、中证传媒、全指地产、有色金属、细分化工、家用电器、CS人工智能、5G通信、通信设备、中证新能等。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 林志朋分析师S0680518100004linzhipeng@gszq.com汪宜生分析师S0680525070003wangyisheng@gszq.com刘富兵分析师S0680518030007liufubing@gszq.com 【固定收益】物价趋势尚不明确 对外发布时间: 2025年09月10日 8月通胀数据显示，CPI同比降幅走阔，受基数效应影响，PPI同比降幅小幅收窄。8月CPI同比由持平转为下跌0.4%，显示消费端价格依然偏弱。PPI同比降幅小幅收窄主要是由于去年同期低基数，行业视角来看8月仅煤、黑色等少部分上游行业价格出现环比上涨，但工业品并未出现全面上涨态势，截止至8月末生产资料价格指数为98.72，较7月最后一周下行0.6。 风险提示：货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期，数据测算可能存在误差。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com李美雍分析师S0680525070011limeiyong@gszq.com 【固定收益】盈利压力下控风险——低利率时代资管机构之欧洲银行保险篇 我国近年利率水平持续下行，低利率环境下银行保险行业的应对方式成为市场关注重点。此前我们曾发布日本债市复盘以及日本公募、日本保险、美国基金、欧洲基金、美国银行保险在低利率时期应对经验的系列报告，本篇为欧洲银行和保险篇，主要聚焦欧洲银行和保险在利率下行及低利率时期的应对策略。 风险提示：对欧洲历史数据的理解存在偏差；对欧洲政策的梳理存在疏漏；中欧经济环境差异可能导致可借鉴性降低。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com朱美华分析师S0680522070002zhumeihua@gszq.com 【农林牧渔】种业专题报告二：行业向转基因、耐密高产方向转型 对外发布时间: 2025年09月10日 粮食安全，仍是国之根本。我国仍高度重视粮食安全问题，党中央将粮食安全纳入国家安全大局，确立了“谷物基本自给，口粮绝对安全”新的国家粮食安全观。我国粮食安全基础仍存在一些薄弱环节，一方面，在人多地少、资源环境承载能力趋紧以及居民消费结构不断升级的形势下，我国将长期维持粮食产需总量紧平衡的态势，且粮食结构性矛盾突出，玉米、大豆等存在产需缺口，近几年我国粮食总进口逐年增加。另一方面，良种紧缺，作物单产差距较大，1995年我国玉米、大豆单产均约为美国的70%，2023年我国玉米单产仅为美国的58.72%，2022年我国大豆单产为美国的59.41%，效率指标相较而言后退，且农药化肥等化学品投入红利渐逝，粮食保障，需藏粮于技，藏粮于技需种业挺身而出。 国家提出实施粮食单产提升工程。趋势一：转基因生物育种带来行业变革。转基因目前已经批准161个转基因玉米品种和19个转基因大豆品种，根据2024年10月29-31日的福州种子双交会，转基因玉米可以不喷施杀虫剂，喷施一次草甘膦除草剂，防虫除草效果达到防虫>90%，除草>95%，增产效果5.6%-11.6%。我们看好转基因带来的行业扩容，品种供给去化，格局改善。头部种企具有资金研发实力，优先取得转基因品种推向市场，有望在推广前两年内市占率得到快速提升。 趋势二：耐密高产玉米品种迎来发展机遇。2023年农业农村部启动了粮油等主要农作物大面积单产提升行动，并率先实施玉米单产提升工程，品种是玉米高产的基础，进一步提高品种耐密性和种植密度是提高玉米单产的关键。在近80年中，美国玉米单产提升了近8倍，这个过程中种植密度从平均每亩2000多株增加到近6000株，种植密度贡献显著。在此背景下，耐密高产成为近几年玉米育种的趋势方向。密植增产主要得益于通过改良叶夹角、雄穗大小等性状，改善玉米群体冠层结构，增强群体的通风透光性、有效叶面积指数，从而获得较高的群体光合和合理的冠层光辐射分布，显著提高玉米群体光合效率和干物质积累效率。近10年来，我国在耐密高产玉米新品种选育方面也取得显著的成绩，一些龙头种企品种在近几年也表现优异。 25Q2综述：营收增长、利润下降，经营性指标分化。我们梳理主要种子公司，2025Q2主要公司营收均有较大幅增长，利润端多数种企同比下降，主要原因在于二季度是传统退货季。库销比、预收款等经营性指标分化：1）从库销比情况看，由于23年下半年农产品价格开始下跌，近两年上游种企库存压力上升，但总体健康去库。2）从预收款看，因为目前行业景气一般，故不太会那么早就开始收预收款，更多关注三季度核心预收款情况。从二季度看，部分公司或开启提前收款，预收款增速为正的有康农种业、敦煌种业，增速分别为410%/8.39%。 投资建议：在外部不确定性加大背景下板块自主可控主题凸显，其次种业振兴政策+转基因变化带来行业扩容，格局大幅优化，关注在转基因方向及耐密高产品种方向拥有优势的龙头公司：隆平高科、康农种业、敦煌种业、丰乐种业、荃银高科、登海种业、大北农等。 风险提示：政策审批不及预期、品种推广不及预期、自然灾害风险、食品安全风险、粮价不及预期、海外农产品及种子冲击。 张斌梅分析师S0680523070007zhangbinmei@gszq.com沈嘉妍分析师S0680524040001shenjiayan@gszq.com 【农林牧渔】食用菌：困境将解，新品蓄力 对外发布时间: 2025年09月10日 2025年中央一号文件提出“构建多元化食物供给体系”，食用菌是“大食物观”和“大健康”背景下营养与健康的重要载体。2012年后，食用菌工厂化企业开始借助资本力量成长，食用菌行业技术成熟，进入门槛低，大量资本涌入的结果终导致产能过剩、盈利下滑，尤以金针菇是产能过剩的重灾区，金针菇毛利率从2011年的40%+波动下降至2024年的4-5%。为应对金针菇价格持续低迷的现状，雪榕生物带头主动收缩产能，食用菌工厂化已经进入产能的理性回归期；产能稳定品种如双孢菇或仍有继续盈利能力，看好食用菌企业主业部分的业绩反转。此外，2023以来，众兴菌业、雪榕生物先后公告实施冬虫夏草工厂化培育项目。冬虫夏草产业化初期，行业红利仍在，或打开食用菌企业第二成长曲线，建议关注众兴菌业、雪榕生物。 风险提示：市场竞争风险、原材料价格波动风险、食品安全风险、测算可能产生的误差等。 张斌梅分析师S0680523070007zhangbinmei@gszq.com樊嘉敏分析师S0680523070008fanjiamin@gszq.com 【房地产】华发股份（600325.SH）-前海冰雪世界即将开业，可转债落地后有望加力拿地 对外发布时间: 2025年09月10日 华发股份开发并全资持有的深圳前海冰雪世界项目，将于9月底正式开业。近年我国冰雪经济快速发展，以冰雪为主题的旅游景区、室内冰雪项目市场空间广阔。根据中国旅游研究院的报告预测，2024-2025年冬季期间，中国冰雪休闲旅游人数预计达到5.2亿人次，冰雪休闲旅游收入有望超过6300亿元。前海冰雪世界将建成运营目前全球最大室内滑雪场，总占地面积达43.7万方，总计容建面达131.1万方。业态丰富，包括10万方的冰雪主题游乐设施、配套10万方的商业、配套4.9万方的酒店、30万方的可售型人才房。前海项目总投资超296亿元，结合冰雪产业链上下游，打造兼具专业性、娱乐性以及冰雪产业推广为一体的城市文旅地标。 前海冰雪世界票价较竞品定价更高，项目进入成熟期后中性预期每年贡献营收6.5亿元、净利润1.3亿元。前海项目滑雪票依据赛道和时长不同分为5档，定价区分将满足消费者不同的滑雪需求。横向对比广州融创乐园热雪奇迹项目（华南区域直接竞品），前海项目票价各档位票价高于竞品的幅度在15%-27%之间。根据公司预估，前海项目进入成熟期后有望年接待游客超125万人。价格方面，我们采用初/中级道平季价格648元*0.8系数（考虑购买高阶会籍的客户，以及购买训练课程的客户等影响）。我们根据上述客流与票价基准进行敏感性分析，预估营收范围在4.9-9.2亿元之间，我们中性预期项目年营收6.5亿元。成本方面，综合考虑运营成本如设备能耗、人工费用，以及前期开发大量投入的成本及财务费用，我们中性预期项目成熟期每年贡献净利润1.3亿元。按照25XPE估算，对应估值范围在24-46亿元之间，我们中性预期估值30亿元。 投资建议：维持“买入”评级。1、公司在深圳前海冰雪世界项目即将开业，有望带动公司经营及业绩提升；2、公司具有国资背景，大股东支持力度高，流动性保持充裕，未来定向