晨会纪要

晨会主题 【重点推荐】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 皖仪科技(688600.SH)深度报告:国产氦质谱检漏仪龙头，分析仪器+医疗仪器开拓第二增长曲线 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:宏观经济专题研究-年度展望之一：“十五五”增长新范式宏观专题:宏观经济专题研究-年度展望之二：“反内卷”的期许与路径宏观专题:宏观经济专题研究-年度展望之三：“促转型”下的产业格局宏观快评:10月金融数据解读-实体经济与金融市场进一步分化宏观月报:宏观经济月报-10月经济放缓，消费显现韧性宏观周报:宏观经济周报-供给端刹车，消费端加油宏观周报:多资产周报-如何看待摊余债基集中开放？固定收益专题研究:从“股债失联”到“股债同源”固定收益周报:转债市场周报-小盘占优带动转债风偏提升固定收益周报:公募REITs周报（第42期）-小幅回暖，跑赢含权指数固定收益周报:超长债周报-经济放缓，超长债横盘震荡策略专题:估值周观察(11月第3期)-价值红利延续强势策略快评:策略观点-迈向长牛总量专题（首席经济学家团队）:希望的田野——中国经济和资本市场展望 行业与公司 金属行业2026年投资策略：供需与降息共振，静待盈利与估值双升电力设备新能源2025年11月投资策略：锂电材料开启全面涨价，国内储能系统需求持续释放 传媒行业2026年度投资策略：关注景气赛道趋势，布局政策转向与AI应用机会 食品饮料行业专题报告：数说食饮（一）-宏观经济指标如何指引白酒行业投资？ 石化化工行业2026年投资策略：石化化工行业景气度有望复苏化工行业快评:有机硅行业点评-有机硅单体厂计划协调减产，价格有望走入上升通道 家电与轻工行业专题:岁寒迎春来，抓住白电底部布局机遇期 通信行业投资策略:光通信持续高景气,为AI算力互联铺路通信行业周报2025年第46周：TOWER规划扩产硅光芯片，AMD预计未来5年营收CAGR达35%非银行业专题:证券行业2025年三季报综述-业绩高景气，转型蓄力时房地产行业快评:统计局2025年1-10月房地产数据点评-地产基本面趋势下行，高基数影响逐渐显现海外市场专题:港股市场速览-全风格均衡上涨，创新药板块领先海外市场专题:美股市场速览-资金减速流出，行业分化显著海外市场专题:港股互联网的变化与机会：AI加速巨头提升商业化效率海外市场专题:海内外云厂商发展与现状（三）：资本开支压力与海外云厂需求情况拆解纺织服装行业2026年投资策略：价值为锚，破“卷”立新汽车行业专题:特斯拉专题研究系列三十四-马斯克薪酬计划方案通过，新一代人形机器人发布在即医药行业投资策略:创新药行业复盘——创新出海2.0：BD之后，我们应该关注什么中油工程(600339.SH)财报点评:海外管道业务拖累业绩，累计新签合同同比增长紫光股份(000938.SZ)财报点评:深耕“算力与联接”，新华三营收同比增长48%SEA(SE.N)海外公司财报点评:收入表现亮眼，电商加大物流基建布局京东集团-SW(09618.HK)海外公司财报点评:日百品类和平台业务快速增长，京东外卖亏损环比小幅减少腾讯控股(00700.HK)海外公司财报点评:广告增长强劲，《三角洲行动》流水快速爬升腾讯音乐(TME.N)海外公司财报点评:在线音乐业务稳健发展，拓展泛音乐领域为增长蓄能中芯国际(00981.HK)海外公司财报点评:三季度收入和毛利率超指引上限，产能利用率达95.8%华虹半导体(01347.HK)海外公司财报点评:3Q25业绩超指引，总产能利用率环比提升1.2pct 金融工程 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第219期）金融工程周报:主动量化策略周报-微盘红利领航，成长稳健组合年内相对股基指数超额22.76% 金融工程周报:港股投资周报-医药板块领涨，港股精选组合年内上涨69.65%金融工程周报:多因子选股周报-低波因子表现出色，沪深300指增组合年内超额18.41%金融工程周报:基金周报-“南向通ETF”首次纳入美股资产ETF，成长风格基金罕见集中分红金融工程周报:ETF周报-上周科技ETF跌幅中位数超4%，酒ETF逆势上涨金融工程日报:沪指低开高走，锂电产业链全线爆发金融工程日报:沪指冲高回落，算力、半导体产业链领跌 【重点推荐】 行业与公司 皖仪科技(688600.SH)深度报告:国产氦质谱检漏仪龙头，分析仪器+医疗仪器开拓第二增长曲线 公司是精密科学仪器行业整体解决方案供应商。皖仪科技成立于2003年，以工业密封性检测业务起家，一直坚持研发创新和产品领先的战略，持续加大研发投入，2020年成为安徽省首家科创板上市公司。目前公司拥有四大业务板：工业检测仪器、在线监测仪器、实验室分析仪器与医疗板仪器，形成了“压舱石+增长极”的协同格局。 工业检测&在线监测筑牢基本盘。1）工业检测业务：公司自主研制的高端氦质谱检漏仪市场占有率超过40%排名国内第一，主要应用于新能源、储能、制冷、真空、电力、3C、汽车零部件等领域。2024年实现营收4.55亿元，占比61%。2）在线监测业务：公司以在线监测仪器及设备为基础，形成“天、地、空”一体化的综合监测解决方案。2024年实现营收1.98亿元，占比27%。 分析仪器&生命科学成为全新增长引擎。1）实验室分析仪器：公司主要产品包括液相色谱仪、离子色谱仪以及各类质谱仪，广泛应用于生命科学、医疗、疾控、食品检测、制药企业、第三方检测机构等领域。2024年实现营收0.47亿元，占比6%。2）医疗仪器：公司在生命健康领域的产品布局取得初步成功，两款超声刀产品均成功中选广东联盟15省市集采，透析机正样研制阶段完成，准备开展注册检测等验证工作。 为什么我们在当前时点看好皖仪科技？1）产品需求回暖+下游应用扩展：工业检测仪器有望受益于宁德时代等动力电池巨头扩产，联合合肥能源研究院布局核聚变真空设备研发亦打开了该业务的成长空间；在线监测仪器有望受益于“十五五”规划对大气、水等领域污染物考核的精细化；国家政策大力扶持，实验室分析仪器与医疗仪器的国产替代进程有望加速。2）提质增效成果显著：25Q3公司单季营收2.11亿元，同比+32.59%，归母净利0.25亿元同比大增1033.18%，盈利能力改善明显，规模效应与管控效率的双重提升。3）股权激励护航：2025年4月7日，公司发布限制性股票激励计划，解锁条件为下列条件二者满足其一：①25-27年营收不低于8.9/10.7/12.8亿元；②归母净利不低于0.5/1/2亿元。 盈 利 预 测 与 估 值 ： 我 们 预 计2025-2027年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为0.66/1.03/1.36亿 元 ， 同 比+358.5%/55.6%/31.9%。 通 过 多 角 度 估 值 ， 预 计 公 司 合 理 估 值28.85-30.4元 之 间 ， 较 当 前 股 价有22.9%-29.5%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：国产替代不及预期、研发失败风险、产业化失败风险、行业竞争加剧、政策推进不及预期、对政府补助及税收优惠依赖较大的风险。 证券分析师：黄 秀杰 （S0980521060002） 、吴 双 （S0980519120001） 、刘 汉 轩 （S0980524120001） 、郑 汉 林（S0980522090003）、崔佳诚（S0980525070002） 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:宏观经济专题研究-年度展望之一：“十五五”增长新范式 作为“十五五”开局之年，对明年的展望既需要考虑短期发展目标，又需要置于“十五五”计划甚至2035远景目标的中长期框架下加以思考。 通过剖析2035年远景目标，可以推导出“十五五”时期经济增长的核心任务与实现路径。我们认为，为了人均GDP迈入“中等发达国家”行列的宏伟目标，新征程下我国必须转向“动能迭代+温和通胀+汇率升值”共同驱动的新增长范式。 这一宏观格局的转变，将从根本上改变各类资产的收益特征与风险溢价，推动权益类资产系统性跑赢固收类资产，并引导居民资产配置结构发生趋势性转折，从房地产主导，固收类过渡，最终迈向以权益类资产为核心的新时代。 “十五五”时期量化目标与增长框架 尽管“十五五”规划《建议》相对“抽象”，但其中仍不难挖掘出一个相对自洽的量化目标体系。其中关键是2035年我国人均GDP要达到“中等发达国家水平”。 国务院对应制定发展《纲要》时，可能包含“底线”与“合意”双重目标。底线目标为确保出现“不确定难预料因素”时仍可基本完成，对应年均实际GDP增长4.2%；合意目标则是2035年人均GDP达2.9万美元、国际排名上升至50名附近，考虑我国人口减少、适度通胀和汇率升值，对应未来十年复合GDP增速在4.4%左右。 据此推算，“十五五”时期我国经济增速位于4.5-4.9%区间，明年增长的内控目标大概率位于4.8-5.0%。 新增长范式将重塑资产格局 “十五五”经济运行逻辑的演化对我国资产格局的影响是根本性的。 “生产+通胀+汇率”的新增长范式一旦形成，将系统性地重塑各类资产的定价逻辑与相对势能。这一转变有望超越周期性波动，直接带动我国居民资产配置结构加速从房地产主导，固收类过渡，最终迈向以权益类资产为核心的新时代。 具体而言，明年“反内卷”初步见效，对债市意味着利率的反弹，对股市则意味着盈利周期触底回升，带来结构性的机会。上游周期行业率先修复利润，下游消费与服务行业会是第二阶段受益者，最终形成宽基行情。市场长期担忧的“脱离基本面”问题得到修正，盈利与估值的错位逐步收窄。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 证券分析师：田 地（S0980524090003） 、李 智 能 （S0980516060001） 、邵 兴 宇 （S0980523070001） 、董 德 志（S0980513100001）联系人：王奕群 宏观专题:宏观经济专题研究-年度展望之二：“反内卷”的期许与路径 “反内卷”作为“十五五”时期的重点工作，短期内需要见到实效，因此也将成为明年我国经济的主导性线索。 本轮“内卷式”竞争的起源 历史上，我国PPI和GDP平减指数同时转负的情况并不多，只出现过三次，本轮低通胀的成因和90年代末最为相似，均处于经济结构转型过程中的供需失配期。 总量上，地方政府干预下的“非经济决策”导致生产与需求脱节；结构上，“新动能”超前、重复建设导致其成为内卷“重灾区”。 这些因素进一步引发多重宏观影响，短期形成“低质低价-消费降级”负向闭环和企业债务风险，中长期导致资源错配、投资回报下滑，阻碍新质生产力发展。 “反内卷”短期靠政策 短期内，“反内卷”仍需依赖政策干预，包括产业与宏观两个维度。 产业端政策的核心，是通过准行政性手段，对部分错配严重的行业进行“示范式”干预，以期短期内取得实效。 宏观层面，“反内卷”需要总量政策在需求端的牵引。从外部看，随着美国进入中期选举年，其政治焦点回归国内，美联储有望延续“政治性宽松”，并带动发达经济体进入新一轮需求周期。与此同时，中美关系阶段性缓和，将进一步提振我国出口韧性。 国内方面，海外宽松周期与我国扩大内需将形成共振。为实现“十五五”平稳开局，财政赤字率预计维持在3.8%-4.0%的较高水平，在货币政策“结构性发力+流动性充裕”的框架下，明年有望迎来“宽货币 +宽信用”格局，金融支持实体经济力度进一步加强。 基于“反内卷”要见到实效的诉求，预计在低基数等有利因素的托举下，明年PPI有望脱离持续近4年的负增长区间，实现温和的通胀复苏。 “反内卷”长期靠改革 明年的低基数过去后，2027年则是考验“反内卷”含金量的关键时点。若明年PPI转正后再度进入负增长区间，政策将面临较大压力。因此，“反内卷”不仅要短期见效，更要探索有效的长效机制。 一是通过要素市场化改革，打破地方保护与要素分割，比如推进户籍制度改革