晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-11-13 宏观策略 2025年11月13日 晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 与2020-2021阶段行情对比，当下更像是2020年8-10月，战略资金已经完成引导市场存量资金入市形成慢牛初期的阶段，战略资金的作用与2020年1-7月外资的作用类似，短期进入估值休整和高低切换的阶段。与2020-2021年行情阶段类比，当前这一轮行情从时间和空间上可能都只走到上一轮行情的初期大约1/3的位置。随着2026年外资在宏观环境的变化下流入、内资机构在2025年的累积业绩和口碑提升的过程中迎来新发基金增长，产业趋势逐步落地实现进入商业化模式后，2026年的行情有望沿着2021年1-2月的下一阶段的风格延续，回到前期主线，进入结构性“创新牛”的中段。 固收金工 本周债券市场仍未脱离箱体震荡区间，一方面，央行通过买断式逆回购和净买入国债维持流动性稳定，另一方面，市场预期基金费率新规中针对赎回费率的规定将引发债券市场波动。我们认为对债市可以保持谨慎乐观，赎回费率新规落地后，仍将设置一定的过渡期，从而从时间维度上将此影响平摊，此外银行理财赎回债基后，自身买入债券也将引导利率再度下行，债券市场的分析逻辑仍将回归到基本面和政策面。基本面上，针对“反内卷”的效果预期胜过目前基本面仍弱复苏的现实，加之去年债券市场已经计入过多的基本面走弱和降息预期，利率进一步下行较为困难。但好在央行对于流动性的支持态度始终如一，并且通过重启买入国债和买断式逆回购向市场投放长期流动性。本周公布的净买入国债规模低于预期并不代表央行对流动性的支持力度减弱，因10月末才宣布重启买入国债，更应该观察11月的全月数据。此外，月初3M买断式逆回购的续作延续。央行通过货币政策工具的创新，部分代替了降准和MLF的功能，拓宽了流动性的投放渠道。我们预期10年期国债收益率在年内将延续窄幅震荡的格局，如果因为赎回费率新规的冲击而造成利率的快速上行，将形成较好的入场时机。 固收周报20251108：转债四季度建议围绕供给侧做大文章 供给弹性偏弱的上游以及供给侧格局主动调整压力增大的中上游或在四季度迎来较好的配置窗口 固收点评20251108：绿色债券周度数据跟踪（20251103-20251107） 一级市场发行情况：本周（20251103-20251107）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券17只，合计发行规模约412.19亿元，较上周增加319.83亿元二级市场发行情况：本周（20251103-20251107）绿色债券周成交额合计713亿元，较上周增加44亿元。 固收点评20251108：二级资本债周度数据跟踪（20251103-20251107） 一级市场发行情况：本周（20251103-20251107）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债2只，发行规模为150.00亿元。二级市场发行情 况：本周（20251103-20251107）二级资本债周成交量合计约1860亿元，较上周减少138亿元。 固收点评20251107：卓镁转债：镁合金精密压铸领域的先行者 我们预计卓镁转债上市首日价格在131.95~146.73元之间，我们预计中签率为0.0015%。 行业 推荐个股及其他点评 投资要点事件：11月12日，根据百川盈孚数据，碳酸亚乙烯酯（VC）价格上涨至7.75万元/吨。VC价格快速上涨，公司产能位居行业前列有望受益。VC是一种锂电池电解液核心成膜助剂，是锂电池电解液中的核心添加剂。11月12日，VC最新报价7.75万元/吨，相较9月1日的报价4.75万元/吨已上涨63%。本轮价格上涨主要得益于海外和国内西部储能需求增加，行业供需格局出现反转。富祥药业在子公司富祥（山东）和富祥科技分别投资建设了“年产6,000t锂电池添加剂项目”和“年产10,000吨VC和2,000吨FEC项目”。截至2025年上半年，公司已形成年产8000吨VC产品及3700吨FEC产品的产能，位居行业前列。我们预计随着项目进一步推进，公司产能将进一步提升。医药上游原材料6-APA价格同比下滑，公司主业毛利率显著提升。6-APA为下游阿莫西林、舒巴坦、他唑巴坦等原料药的关键中间体。富祥医药板块产品主要为舒巴坦和他唑巴坦。据Wind数据，6-APA价格自2018年以来持续上涨，最高在2022年达到370元/千克。由于下游流感发病率降低、供给端老产能复产等因素，2024年下半年开始6-APA价格快速下滑，2025年10月仅180元/千克，相较2023年1月下滑51%。舒巴坦和他唑巴坦对6-APA高度敏感，合成1吨分别需要消耗1.3和5吨6-APA。由于原料药企业有一定原材料库存，因此毛利率的提升还没有完全反映在报表端。随着高价库存消耗完毕，公司毛利率有望提升。盈利预测与投资评级：由于微生物蛋白仍需时间进行市场推广、新增折旧规模略超预期，我们调整公司盈利预测，2025-2026年收入由20.0/25.2亿元调整至11.5/14.9亿元，2027年收入为16.4亿元；2025-2026年归母净利润由1.5/2.5亿元调整至-0.6/1.9亿元，2027年归母净利润为2.4亿元；2026-2027年对应当前市值P/E估值40.78/33.31X。考虑到公司受益于VC涨价和6-APA降价，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；微生物蛋白商业化进度不及预期。 小商品城（600415）：公司竞拍取得土地，计划建设进口相关文商旅综合体，进一步扩张国际商贸城市场版图 盈利预测与投资评级：我们认为公司开启新项目建设，将会进一步扩充义乌国际商贸城的经营版图，项目建成开业后有望进一步扩充公司市场经营业务的收入和利润，其承载的新的经营户也有望扩充公司贸易服务的空间。我们维持公司2025-27年归母净利润预期为49.0/ 61.6/ 72.8亿元，同比+59%/ 26%/ 18%，对应11月12日收盘价P/E估值为18/ 15/ 12倍，维持“买入”评级。 宏观策略 观点回顾历史，当前A股市场与2020-2021年行情存在显著的相似性，这种相似性不仅体现在宏观政策取向上，也反映在产业轮动规律和资金配置行为中。类比2020年至2021年的A股的内在逻辑，从政策引导到产业升级再到资金共振，当前A股仍然遵循同样的传导链条。复盘上一轮行情的异同，我们认为，A股市场正处于新一轮政策驱动和产业趋势共同构造的牛市初期。相似点是构筑牛市的基础宏观层面来看，2025年，中国经济增速处于政策驱动的温和复苏阶段，大宗品消费在政策支持下持续向好，出口持续超预期，与2020年初期政策驱动的经济复苏、外需旺盛呈现较强的一致性。国内货币财政与2020年初期政策方向一致，均呈现宽松态势，为市场的上行打下流动性和基本面的基础。产业层面来看，2025年，在经济转型和新质生产力的战略导向下，AI算力、机器人、新消费、创新药等方向均实现了产业趋势的突破，与2021年消费、新能源、半导体产业引导的趋势高度相似，也成为这一轮行情爆发的契机。市场结构来看，当下的成交额和两融资金与2020-2021年的趋势均突破上一轮高点，市场情绪较为积极，均形成了行业引领的结构性牛市。不同点是市场节奏的指南针宏观流动性：国内更多使用结构性货币政策精准滴灌，海外尤其是美国仍然没有开启大规模的降息，对于货币政策相对克制，并叠加了关税这个较为不稳定的因素，导致全球的流动性环境处于波动之中。预计到2026年5月美联储新主席上任后，大规模的流动性宽松即将到来。主导资金：2021年外资和公募成为主流推动力量，“核心资产”获得青睐。2025年更多由战略资金带动，资金选择的板块更加集中于经济长期转型需要支持的主要方向——科技。2026年，市场的增量资金来源大概率是外资和公募基金，人民币对美元有望在2026年开启渐进升值之路，2026年的A股有望迎来更多外资的回归；基金净值快速修复、12月年末业绩统计结束后，2026年会有更多的居民观察到公募基金收益的上行，将有望提升公募产品发行速率，向市场引入更多专业化的源头活水。产业趋势：当下大规模商用预期暂未落地，市场进行预期交易，更关注资本开支而非实际业绩的落地。随着2025年各大AI模型持续迭代及配套产业链和电力设施建设逐步完成，市场有望在2026-2027年见到更多AI商用配套落地，因此，当下的行情类比2020-2021仍在早期阶段，尚未进入业绩大规模兑现期。行情阶段：慢牛初期与2020-2021阶段行情对比，当下更像是2020年8-10月，战略资金已经完成引导市场存量资金入市形成慢牛初期的阶段，战略资金的作用与2020年1-7月外资的作用类似，短期进入估值休整和高低切换的阶段。与2020-2021年行情阶段类比，当前这一轮行情从时间和空间上可能都只走到上一轮行情的初期大约1/3的位置。随着2026年外资在宏观环境的变化下流入、内资机构在2025年的累积业绩和口碑提升的过程中迎来新发基金增长，产业趋势逐步落地实现进入商业化模式后，2026年的行情有望沿着2021年1-2月的下一阶段的风格延续，回到前期主线，进入结构性“创新牛”的中段。风险提示：产业趋势落地不及预期，海外降息幅度不及预期，外资回流规模偏弱，牛市初期的判断可能存在偏差（证券分析师：芦哲证券分析师：潘京） 固收金工 观点央行公布10月各项工具流动性投放情况，国债买入规模弱于预期，如何理解？本周（2025.11.3-2025.11.7），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.7925%上行1.35bp至1.8060%。周度复盘：周一（11.3），早盘市场情绪偏弱，利率有所上行。午后市场预期央行将公布10月各项工具流动性投放情况，其中10月央行公开市场国债买卖规模尤为重要，市场博弈规模超预期的可能性，带动利率下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.25bp。周二（11.4），利率在央行买债规模未公布前维持窄幅震荡，尾盘公布央行10月公开市场净买入国债200亿元，低于央行于去年8-12月进行公开市场国债买卖时的单月买入规模，因此利率出现跳升。但随后市场依然肯定央行重启买入国债对于流动性的支持意味，并预期11月将有所放量，利率转而修复式下行，全天10年期国债活跃券收益率较前日持平。周三（11.5），上证指数修复至4000点，带动“股债跷跷板”情绪，全天10年期国债活跃券收益率上行0.25bp。周四（11.6），早盘利率震荡，随着股指进一步上行，市场风险偏好明显提升，对债市情绪造成压制，全天10年期国债活跃券收益率上行0.85bp。周五（11.7），10月进出口数据公布，按美元计价，10月出口3053.5亿美元，当月同比-1.1%；进口2152.8亿美元，当月同比1.0%。偏弱的基本面并未令利率下行，反而是午后对于基金费率新规即将落地的预期带动利率上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.5bp。周度思考：本周债券市场仍未脱离箱体震荡区间，一方面，央行通过买断式逆回购和净买入国债维持流动性稳定，另一方面，市场预期基金费率新规中针对赎回费率的规定将引发债券市场波动。我们认为对债市可以保持谨慎乐观，赎回费率新规落地后，仍将设置一定的过渡期，从而从时间维度上将此影响平摊，此外银行理财赎回债基后，自身买入债券也将引导利率再度下行，债券市场的分析逻辑仍将回归到基本面和政策面。基本面上，针对“反内卷”的效果预期胜过目前基本面仍弱复苏的现实，加之去年债券市场已经计入过多的基本面走弱和降息预期，利率进一步下行较为困难。但好在央行对于流动性的支持态度始终如一，并且通过重启买入国债和买断式逆回购向市场投放长期流动性。本周公布的净买入国债规模低于预期并不代表央行对流动性的支持力度减弱，因10月末才宣布重启买入国债，更应该观察11月的全月数据。此外，月初3M买断式逆回购的续作延续。央行通过货币政策工具的创新，部分代替了降准和MLF的功能，拓宽了流动性的投放渠道。我们预期10