晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-11-12 宏观策略 2025年11月12日 晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 与2020-2021阶段行情对比，当下更像是2020年8-10月，战略资金已经完成引导市场存量资金入市形成慢牛初期的阶段，战略资金的作用与2020年1-7月外资的作用类似，短期进入估值休整和高低切换的阶段。与2020-2021年行情阶段类比，当前这一轮行情从时间和空间上可能都只走到上一轮行情的初期大约1/3的位置。随着2026年外资在宏观环境的变化下流入、内资机构在2025年的累积业绩和口碑提升的过程中迎来新发基金增长，产业趋势逐步落地实现进入商业化模式后，2026年的行情有望沿着2021年1-2月的下一阶段的风格延续，回到前期主线，进入结构性“创新牛”的中段。 宏观深度报告20251111：服务业IP的兴起及其深层次原因 “服务业IP”正逐步取代“商品IP”，成为拉动消费增长的主要动力 固收金工 本周债券市场仍未脱离箱体震荡区间，一方面，央行通过买断式逆回购和净买入国债维持流动性稳定，另一方面，市场预期基金费率新规中针对赎回费率的规定将引发债券市场波动。我们认为对债市可以保持谨慎乐观，赎回费率新规落地后，仍将设置一定的过渡期，从而从时间维度上将此影响平摊，此外银行理财赎回债基后，自身买入债券也将引导利率再度下行，债券市场的分析逻辑仍将回归到基本面和政策面。基本面上，针对“反内卷”的效果预期胜过目前基本面仍弱复苏的现实，加之去年债券市场已经计入过多的基本面走弱和降息预期，利率进一步下行较为困难。但好在央行对于流动性的支持态度始终如一，并且通过重启买入国债和买断式逆回购向市场投放长期流动性。本周公布的净买入国债规模低于预期并不代表央行对流动性的支持力度减弱，因10月末才宣布重启买入国债，更应该观察11月的全月数据。此外，月初3M买断式逆回购的续作延续。央行通过货币政策工具的创新，部分代替了降准和MLF的功能，拓宽了流动性的投放渠道。我们预期10年期国债收益率在年内将延续窄幅震荡的格局，如果因为赎回费率新规的冲击而造成利率的快速上行，将形成较好的入场时机。 固收周报20251108：转债四季度建议围绕供给侧做大文章 供给弹性偏弱的上游以及供给侧格局主动调整压力增大的中上游或在四季度迎来较好的配置窗口 固收点评20251108：绿色债券周度数据跟踪（20251103-20251107） 一级市场发行情况：本周（20251103-20251107）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券17只，合计发行规模约412.19亿元，较上周增加319.83亿元二级市场发行情况：本周（20251103-20251107）绿色债券周成交额合计713亿元，较上周增加44亿元。 固收点评20251108：二级资本债周度数据跟踪（20251103-20251107） 证券研究报告 一级市场发行情况：本周（20251103-20251107）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债2只，发行规模为150.00亿元。二级市场发行情况：本周（20251103-20251107）二级资本债周成交量合计约1860亿元，较上周减少138亿元。 固收点评20251107：卓镁转债：镁合金精密压铸领域的先行者 我们预计卓镁转债上市首日价格在131.95~146.73元之间，我们预计中签率为0.0015%。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑到公司业务稳中向好，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测19.1/22.1/25.0亿元，同比+5%/+16%/+13%，对应PE 19/17/15倍，维持“买入”评级。风险提示：政策不及预期，竞争加剧等 天合光能（688599）：2025年三季报点评：组件出货环增，储能维持盈利、出货有望高增 盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧及产品价格承压，我们下调25及27年归母净利润分别至-41/24亿元(25及27年前值为-36.7/24.6亿元)，同比-18%/+236%；考虑到公司新业务贡献增强，资本开支收缩，上调26年归母净利润至7.2亿元（26年前值为6.1亿元），同比+118%，基于公司组件出货增长与费用有效控制，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。 百胜中国（09987.HK）：2025年第三季度财务业绩报告点评：Q3开店提速，同店延续正增长 公司坚持创新及提效双轮驱动。 宏观策略 观点回顾历史，当前A股市场与2020-2021年行情存在显著的相似性，这种相似性不仅体现在宏观政策取向上，也反映在产业轮动规律和资金配置行为中。类比2020年至2021年的A股的内在逻辑，从政策引导到产业升级再到资金共振，当前A股仍然遵循同样的传导链条。复盘上一轮行情的异同，我们认为，A股市场正处于新一轮政策驱动和产业趋势共同构造的牛市初期。相似点是构筑牛市的基础宏观层面来看，2025年，中国经济增速处于政策驱动的温和复苏阶段，大宗品消费在政策支持下持续向好，出口持续超预期，与2020年初期政策驱动的经济复苏、外需旺盛呈现较强的一致性。国内货币财政与2020年初期政策方向一致，均呈现宽松态势，为市场的上行打下流动性和基本面的基础。产业层面来看，2025年，在经济转型和新质生产力的战略导向下，AI算力、机器人、新消费、创新药等方向均实现了产业趋势的突破，与2021年消费、新能源、半导体产业引导的趋势高度相似，也成为这一轮行情爆发的契机。市场结构来看，当下的成交额和两融资金与2020-2021年的趋势均突破上一轮高点，市场情绪较为积极，均形成了行业引领的结构性牛市。不同点是市场节奏的指南针宏观流动性：国内更多使用结构性货币政策精准滴灌，海外尤其是美国仍然没有开启大规模的降息，对于货币政策相对克制，并叠加了关税这个较为不稳定的因素，导致全球的流动性环境处于波动之中。预计到2026年5月美联储新主席上任后，大规模的流动性宽松即将到来。主导资金：2021年外资和公募成为主流推动力量，“核心资产”获得青睐。2025年更多由战略资金带动，资金选择的板块更加集中于经济长期转型需要支持的主要方向——科技。2026年，当下市场的增量资金来源大概率是外资和公募基金，人民币对美元有望在2026年开启渐进升值之路，2026年的A股有望迎来更多外资的回归；基金净值快速修复、12月年末业绩统计结束后，2026年会有更多的居民观察到公募基金收益的上行，将有望提升公募产品发行速率，向市场引入更多专业化的源头活水。产业趋势：当下大规模商用预期暂未落地，市场进行预期交易，更关注资本开支而非实际业绩的落地。随着2025年各大AI模型持续迭代及配套产业链和电力设施建设逐步完成，市场有望在2026-2027年见到更多AI商用配套落地，因此，当下的行情类比2020-2021仍在早期阶段，尚未进入业绩大规模兑现期。行情阶段：慢牛初期与2020-2021阶段行情对比，当下更像是2020年8-10月，战略资金已经完成引导市场存量资金入市形成慢牛初期的阶段，战略资金的作用与2020年1-7月外资的作用类似，短期进入估值休整和高低切换的阶段。与2020-2021年行情阶段类比，当前这一轮行情从时间和空间上可能都只走到上一轮行情的初期大约1/3的位置。随着2026年外资在宏观环境的变化下流入、内资机构在2025年的累积业绩和口碑提升的过程中迎来新发基金增长，产业趋势逐步落地实现进入商业化模式后，2026年的行情有望沿着2021年1-2月的下一阶段的风格延续，回到前期主线，进入结构性“创新牛”的中段。风险提示：产业趋势落地不及预期，海外降息幅度不及预期，外资回流规模偏弱，牛市初期的判断可能存在偏差（证券分析师：芦哲证券分析师：潘京） 宏观深度报告20251111：服务业IP的兴起及其深层次原因 核心观点：中国服务业正经历着一场前所未有的深刻变革，“服务业 IP”正逐步取代“商品IP”，成为当下媒体和网络宣传的热点。无论是街边的鸡排摊还是乡村的足球场，无论是政府机关食堂还是公安局派出所，各类服务业主体都披上了“网红”外衣，吸引了大量民众和媒体的关注。这一现象即反映出我国消费结构的深刻变化，也折射出地方竞争的白热化以及居民消费心理的变迁。近些年服务业IP在多个领域涌现餐饮IP：从“草根”到“网红”的逆袭之路：在众多“服务业IP”中，草根餐饮无疑是出圈最早、案例最多的一个。2020年，一位长相酷似明星周杰伦的鸡蛋灌饼摊主火爆网络，被网友戏称“粥饼伦”。另一个典型案例则出现在刚刚过去的国庆前，江西景德镇的“鸡排哥”李俊永快速走红网络。除了“粥饼伦”和“鸡排哥”以外，餐饮IP还涌现出众多各具特色的案例，其统一点均在于通过不同的表达方式，为消费者提供除食物本身以外的情绪价值，情绪成为稀缺时代最畅销的“商品”。文体IP：地方竞争下的差异化突围：如果说餐饮IP是餐饮个体差异化的体现，那么文体IP则是城市间竞争的关键因素，其中位于贵州东南部小城市榕江的“村超”无疑是其中最成功的案例之一。除体育赛事外，旅游景区也涌现出众多特色案例，开封万岁山武侠城内的“王婆说媒”是最被人熟知的案例之一。值得一提的是，“王婆说媒”游客数据产品成为河南省首个、全国首批特色产业数据产品和文化旅游数据产品，在深圳数据交易所正式上市，开创了文旅IP数据资产化的先河。政务IP：公共服务的亲民化转型：相较于餐饮IP和文体IP直接拉动内需增长，政务IP的兴起则代表着公共服务的亲民化转型，有助于政府形象和公信力的进一步提升。长沙坡子街派出所因警务纪实节目《守护解放西》而火爆全网，成为湖南省的热门打卡“景点”。政府食堂的IP化则展现了政务服务亲民化的又一创新思路，今年“五一”期间，重庆荣昌政府机关食堂因“蒸半吨米饭”登上热搜。当下，越来越多的政府机关主动打开“围墙”，将政府资源转化为亲民服务，既有助于形成独特的政府IP、提高城市的竞争力，亦有助于日常政府工作的顺利开展。城市IP：文艺活动的精准赋能：对于城市IP而言，通过文艺活动精准赋能是城市做出差异化IP的又一重要路径。石家庄市因为其城市名英文直译Rock（石）Home（家）Town（庄）也可以被翻译为“摇滚之城”而出圈。“摇滚之城”这一城市IP成功带动了其旅游业的发展，如基于摇滚乐歌词的专属旅游打卡线路、自2023年开始连续三年开办的摇滚音乐演出季等，这种“摇滚+文旅”的独特模式，将摇滚刻进石家庄城市基因的同时，也进一步提升了石家庄“摇滚之城”这一城市IP的知名度和影响力。而除了音乐赋能以外，“一部剧带火一座城”是文艺活动对城市IP精准赋能的又一体现。2024年，由央视等多个影视公司联合出品的《我的阿勒泰》登上荧幕，带动阿勒泰地区旅游收入快速增长，据阿勒泰文旅局统计，2024年“五一”假期阿勒泰市共接待游客10.7万人次，同比增长45.0%，实现旅游收入8616.1万元，同比增长43.2%，影视对于城市IP的精准赋能正以点带面重构各地文旅竞争格局。服务业IP兴起的深层次原因地方竞争加剧催生服务业IP需求：近些年，支撑地方经济增长的传统动能房地产业进入下行周期，土地收入的下滑使得地方财政压力有所加大，在有限的资源下，地方经济增长乏力以及区域间竞争压力加大的问题日益凸显。而与此同时，我国服务消费市场具有较大发展空间，服务消费占居民消费支出的比重也不断上升。相较于商品消费的同质化特征，服务消费更容易做出差异化优势。对于餐饮、文旅消费等在内的服务消费而言，其本身就存在地理环境以及历史文化等独特的地域特征，同时也可以通过打造独特的IP获得差异化的竞争优势。极致性价比与极 致奢华的分化：服务业IP兴起的背后也反映出消费者消费理念的变化。随着居民整体可支配收入增速的放缓，我国消费市场呈现出一定的K型分化特征：K型分化上行线的消费群体，更加在乎消费商品的稀缺性及获得的消费体验，其并不在乎消费的性价比，亦不考虑消费值不值，