晨会纪要

市场走势 晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观快评:宏观经济快评-从“股债失联”到“股债同源”策略专题:AI赋能资产配置（二十二）-大模型如何征服K线图？策略快评:策略观点-AI浪潮：泡沫重演还是新周期基石？ 行业与公司 化工行业快评:可持续航空燃料(SAF)行业点评-欧盟推出33亿欧元投资计划，稳定可持续燃料行业投资者信心 社会服务行业双周报（第118期）：离岛免税新政实施首周，海南免税购物金额同比增长35% 海外市场专题:美元债双周报（25年第45周）-美国政府重启在即，美元流动性压力有望缓解 食品饮料周报（25年第41周）：如何看待2026年投资机会？ 互联网行业周报:人工智能周报（25年第45周）-谷歌即将发布NanoBanana2，月之暗面发布KimiK2Thinking 新产业(300832.SZ)财报点评:经营业绩呈现改善趋势，海外业务毛利率超越国内市场水平 翔宇医疗(688626.SH)财报点评:收入端稳健，持续加大脑机接口研发投入 稳健医疗(300888.SZ)深度报告:产品为基，品牌向上驱动新增长 金融工程 金融工程专题报告:热点跟踪-上市公司三季报超预期全景解析 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:宏观经济快评-从“股债失联”到“股债同源” 2025年即将步入收官之时，各大类资产的年度变化基本尘埃落定。纵观2025年的两大类主体资产：股票和债券，总体表现为股强债弱，似乎符合传统的跷跷板效应。截止10月底，上证综合指数从去年底的3351点上涨到4000点附近，而10年期国债利率从去年底的1.60%附近上升越过了1.80%，具有一定规模的利率债公募基金当年的回报中位数在0.2%附近，股强债弱格局可见一斑。 虽然形式上依然呈现出股债跷跷板效应，但是实质上今年应该是一个“股债失联”的年份。股与债之间除了存在一些心理层面的短期影响外，驱动两类资产的逻辑主线各有不同，并非同源，因此也造成了两者之间跷跷板波动幅度并不匹配（近千点的股债波动对应只是20个基点的利率波动，这种联动对应关系并不显著）。 证券分析师：董德志（S0980513100001） 策略专题:AI赋能资产配置（二十二）-大模型如何征服K线图？ Kronos模型作为首个专为金融K线数据设计的基础模型，成功解决了通用时间序列模型在金融市场中的适应性难题。其根本性突破在于，它将金融时序分析从传统的数值回归范式转向了语言建模范式。通用模型因金融数据信噪比极低、非平稳性强，且其训练语料中金融数据占比不足1%而表现不佳；而Kronos通过在大规模金融语料基础上预训练，实现了对市场动态的精准解读。 在技术架构上，Kronos的核心创新在于其专有的“金融分词器”与“分层自回归建模”机制。分词器利用BSQ算法将连续的K线数据离散化为离散的Token，这一过程如同将市场波动转化为可被模型理解的“金融单词”。在此基础上，模型采用分层预测：首先预测代表市场大势的“粗粒度”标记，再在此框架下预测捕捉细节波动的“细粒度”标记，这模仿了“先战略、后战术”的专业投资决策流程，显著提升了计算的效率与模型的鲁棒性。 该模型在多项核心金融任务中展现出卓越的实战性能，验证了其作为专用模型的显著优势。实证数据显示，Kronos在价格预测任务中的RankIC较领先的通用时序模型提升了93%，波动率预测的平均绝对误差（MAE）降低了9%。在最终的策略回测中，由Kronos信号驱动的投资组合实现了21.9%的年化超额收益和1.42的信息比率，证明了其预测信号能够有效转化为优秀的投资绩效。 展望未来，Kronos所确立的“领域专用”路径为金融大模型的发展指明了方向。它的成功标志着从“通用智能”到“领域智能”转型的必要性。基于此架构，下一代模型有望进一步融合文本、基本面等多模态数据，并与强化学习等技术结合，最终演进为能够自主完成“感知-决策-执行-优化”全链路的智能投资体。 风险提示：结论受模型存在不确定性、数据质量、市场环境影响，本文不构成任何投资建议。 证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002） 策略快评:策略观点-AI浪潮：泡沫重演还是新周期基石？ ①当前的AI浪潮明确并非2000年互联网泡沫的重演。核心区别在于2000年的市场由无盈利、纯靠概念炒作的“概念股”推动，纳指远期市盈率约60倍的泡沫空间；而2025年的市场由全球盈利能力最强的“现金牛”企业主导，估值虽高但有坚实的盈利增长和现金流支撑，且数百亿的资本正投向真实的AI基础设施。②投资角度，AI正从“炒作期”进入“实用期”。投资策略应超越对少数几家半导体龙头的过度集中，转而采用“全价值链”的多元化布局。这意味着应将目光向上游（如数据中心、电力设施）和关键的下游（如企业级SaaS应用、AI安全与治理）扩散，以捕捉即将爆发的AI应用层和基础设施 2.0的增长机会。 证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002） 行业与公司 化工行业快评:可持续航空燃料(SAF)行业点评-欧盟推出33亿欧元投资计划，稳定可持续燃料行业投资者信心 欧盟委员会于11月5日正式发布《可持续交通投资计划》（STIP），宣布未来两年投入至少33亿欧元支持航空与航运业脱碳，重点发展可再生与低碳燃料生产体系。 国信化工观点： 1）SAF需求目前主要靠政策推动，目前欧盟2025年SAF添加比例2%不改，远期SAF掺混比例需达70%。根据IATA测算，2050年SAF需求量达到3.58亿吨，需求空间广阔。 2）欧盟减碳雄心勃勃，为满足未来巨大需求，欧盟至2035年需1000亿欧元投资。欧盟近期通过了《可持续交通投资计划》，宣布未来两年至少投资33亿欧元，来发展相关产业链。欧盟拟设立中间撮合机制稳定投资者盈利预期，以扩大可再生燃料的生产和使用。 3）由于SAF成本远高于传统航空煤油，航空公司对SAF添加的热情普遍偏低。2025年欧盟委员会并未放松对添加标准的要求，欧洲各大航空公司在年中加大了对SAF的采购，SAF价格快速提升。截至11月10日，中国高端SAFFOB价为2650美元/吨，较年初的1800美元/吨，上涨了47.22%。由于SAF强制添加目标未改，SAF原料（UCO）较为稀缺，SAF的高景气有望持续。 4）我们推荐【嘉澳环保】及【卓越新能】。嘉澳环保是国内SAF龙头企业，子公司连云港嘉澳具备SAF产能50万吨，并于今年5月获得首张出口许可，产能及先发优势明显。卓越新能是国内生物柴油龙头企业，一代生物柴油产能达50万吨，新建10万吨/年SAF产能及40万吨/年一代生物柴油产能。 风险提示：欧盟可再生燃料需求不及预期的风险；欧盟、中国SAF政策变化的风险；可持续航空燃料（SAF）价格大幅下跌的风险；国内二代生物柴油、SAF产能建设及投放不及预期。 证券分析师：杨林（S0980520120002）、薛聪（S0980520120001）、董丙旭（S0980524090002） 社会服务行业双周报（第118期）：离岛免税新政实施首周，海南免税购物金额同比增长35% 板块复盘：消费者服务板块报告期内上涨4.04%，跑赢大盘3.65pct。2025年10月27日至11月7日，国信社服板块涨幅居前的股票为凯撒旅业（18.39%）、中国中免（12.01%）、全聚德（11.86%）、张家界（8.35%）、海伦司（8.00%）、兰生股份、广州酒家、希教国际控股、美高梅中国、同道猎聘。国信社服板块跌幅居前的股票为KEEP（-12.91%）、九毛九（-12.20%）、东方甄选（-11.98%）、天立国际控股（-11.37%）、新东方-S（-10.52%）、学大教育、宇华教育、中教控股、BOSS直聘、中国东方教育。 行业与公司动态：全国多地试点中小学春秋假制度，湖北恩施、广东佛山等地推出不同休假模式，浙江杭州更将秋假与国庆相连形成11天长假，旨在优化学生假期结构。海南离岛免税新政实施首周表现亮眼，购物金额同比增长35%，免税新政新增宠物用品等品类带动消费。商务部等五部门印发《城市商业提质行动方案》，构建三级商业体系推动消费升级。饿了么启动品牌焕新测试，部分版本更名为"淘宝闪购"，强化30分钟送达服务。大众点评宣布未来五年追加30亿元升级信息基础设施，提升数据真实性。星巴克以40亿美元出售中国业务60%股权给博裕投资，合资企业估值超130亿美元。上市公司方面，思考乐教育成立合资公司研发教育AI机器人，海伦司宣布回购不超过10%股份以提升股东价值。 港股通持股梳理：社服港股核心标的海底捞、天立国际控股、古茗港股通获增持。报告期内（2025年10月27日-2025年11月7日），海底捞持股比例增0.48pct至28.03%，天立国际控股持股比例增2.80pct至57.09%，茶百道持股比例减1.35pct至23.97%，蜜雪集团持股比例减0.15pct至20.31%，古茗持股比例增1.95pct至26.24%，小菜园持股比例减0.05pct至69.32%。 风险提示：政策变动、行业竞争加剧、消费环境修复不及预期等。 投资建议：维持“优于大市”评级。伴随国家不断出台扩大内需的利好政策，报告期内社服板块估值有望持续修复。目前经济环境和市场风格下建议配置亚朵、华住集团-S、中国中免、携程集团-S、华图山鼎、锅圈、小菜园、锦江酒店、长白山等。中线优选中国中免、美团-W、蜜雪集团、古茗、亚朵、华住集团-S、卓越教育集团、学大教育、天立国际控股、中国东方教育、携程集团-S、海底捞、同程旅行、北京人力、BOSS直聘、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、宋城演艺、百胜中国、九毛九、海南机场、君亭酒店、峨眉山A、天目湖、黄山旅游、广州酒家、首旅酒店、东方甄选、曹操出行等。 证券分析师：曾光（S0980511040003）、张鲁（S0980521120002）、杨玉莹（S0980524070006）联系人：周瑛皓 海外市场专题:美元债双周报（25年第45周）-美国政府重启在即，美元流动性压力有望缓解 美国10月服务业活动显著回暖，通胀压力回升。10月美国ISM服务业PMI录得52.4，创八个月新高且远超预期。扩张的主要动力源于新订单指数大幅跃升至一年高点。然而，经济活力增强的同时，通胀压力再度抬头。衡量企业投入成本的价格指数飙升至70，创三年最高水平，反映出进口关税带来的成本压力正加剧服务业通胀。这一“需求旺、通胀升”的格局与同日制造业价格压力缓解的趋势形成反差，为美联储的抗通胀任务增添了复杂性。尽管就业指数仍处于收缩区间，但下滑速度已放缓至五个月来最慢。 美联储票委对未来降息路径分歧加剧。特朗普任命的鸽派理事斯蒂芬·米兰在世界经济峰会上公开呼吁更激进的降息，主张若经济数据支持，应进行50个基点的降息，并认为当前政策过于紧缩，已对信贷市场构成压力。然而，这一激进立场遭到其他多位官员的反对。在10月末美联储刚降息25个基点后，主席鲍威尔已暗示12月并非必然继续降息。担忧过快降息恐使通胀居高不下的鹰派声音同样强烈。这种“鸽派”与“鹰派”的鲜明对立，为美联储未来的货币政策走向蒙上了浓厚的不确定性，但从当前市场预期来看，12月降息25bp的概率仍高达67%。 美国政府即将结束停摆，流动性压力有望缓解。根据11月10日的最新消息，美国国会参议院已就结束持续40天的联邦政府“停摆”达成一致协议。美国总统特朗普表示“离结束‘停摆’已经很近了”。此次达成的协议将一项短期拨款措施（为政府提供资金至2026年1月）与三项全年拨款法案打包。据报道，该法案已获得足够多的民主党参议员支持，预计能在参议院获得通过。不过，该修正后的方案仍需送交众议院通过，并由总统特朗普签署方能生效，此流程可能还需数日。此次政府“停摆”已持续40天，对经济造成显著影响，白宫预测第四季度美国的GDP增速可能只有原先