晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-11-11 宏观策略 2025年11月11日 晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 核心观点：本周市场对AI泡沫化的担忧，叠加联邦政府关门时间破历史记录、最高法院对IEEPA关税判决带来的不确定性，市场避险情绪大幅走高，美股大跌，美债利率走势震荡。截至最新美国联邦政府停摆时间已达40天，超越2018年底至2019年初停摆35天的历史记录。持续的政府停摆除了导致非农、GDP等关键数据缺失外，也开始对经济产生更大负面影响。一方面，由于公务员薪资无法按期支付，居民消费面临一定的下行压力；另一方面，政府停摆导致财政持续融资但无法支出，TGA余额持续增加，叠加缩表持续、RRP耗尽，货币市场流动性有所收紧，但其与近期风险资产大幅回调更多为平行而非交叉的事件。向前看，随着预期的11月政府结束停摆，TGA泄洪，12月开始的经济数据与美元流动性料所改善。同时，由于12月FOMC参考的11月经济数据（如能够发布）仍处于恶化阶段，叠加近期的美元流动性问题，美联储12月再度降息仍是大概率事件。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 宏观量化经济指数周报20251109：四季度出口或有转负的可能性 预计10月新增贷款和社融均同比少增、关注新增地方债发行落地 宏观深度报告20251109：备战中选，迎接双宽——2026年度展望：海外政策 核心观点：全球市场交易主线将从特朗普的大选胜利切换至中选备战。作为特朗普政治生涯最后一场重大选举，2026年中期选举的结果将直接决定国会归属，影响特朗普与共和党未来的政治版图。特朗普备战中选的政策有三，三者相辅相成，共同构成2026海外政策的交易主线：①贸易政策：特朗普或再度升级关税冲突，以转移矛盾，拉取选票，逼迫美联储降息，为财政创收；②货币政策：美联储新主席将于2026年5月上任，届时美联储料开启超预期且超经济所需的降息，Fed Put将替代TACO对冲关税带来的冲击，宽货币将提振经济与股市；③财政政策：降息与关税将为宽财政提供资金，26H2特朗普料继续出台宽财政政策，为中期选举造势。策略启示：关税反复无常，财政货币双宽。对资本市场而言，围绕特朗普中期选举展开的三个政策将交织成关税继续反复、财政货币政策双宽松的政策组合，让美国经济从软着陆反弹至扩张，也给2026年末及以后的美国通胀带来更大上行风险。对市场而言：①关税反复意味着风险偏好仍然遵循均值反转、高抛低吸的交易策略，②货币财政的双宽松则意味着全球股市、大宗商品等风险资产在全年维度上将受益于流动性与基本面的双重利好，③美联储换帅后货币政策带来的超预期、超经济所需的降息将带来美元更低的利率与更糟的信用，对应黄金的上行，美元指数与2年美债利率的下行，叠加宽财政，10年美债利率将保持震荡。风险提示：特朗普再度遇刺；美联储主席候选人抵制特朗普的行政命令；特朗普关税政策对经济和市场表现的影响不及预期。 金融产品周报20251108：权益ETF系列：指数持续震荡，关注结构性机 会 A股市场行情展望：（2025.11.10-2025.11.14）观点：指数持续震荡，关注结构性机会。2025年11月，宏观择时模型的月度评分是-5分，历史上该分数万得全A指数调整的概率较大。而日历效益则显示，每年11月指数上涨的概率较大（尤其是小微盘）。因此整体而言，我们认为11月份万得全A指数可能会进入一个短期的调整，但调整空间相对有限，同时小微盘可能表现会相对较好。本周A股市场的成交量保持在2万亿元附近，继续呈现趋势端行情和情绪端行情的跷跷板效益。所以我们会观察到当科技端（趋势行情）表现较好的时候，全市场跌停家数相对较多；而机构重仓方向调整的时候，则市场中位数（情绪端）的赚钱效益较好。因此指数可能持续震荡，起伏的空间不大，但结构性行情可能会相对变化较大。具体结构上，我们推荐成长红利均衡配置。成长方向推荐新能源方向；红利方向推荐煤炭和银行。此外化工、钢铁等反内卷方向也同样表现优异。而前期较为强势的算力板块可能需要一定的时间震荡，消化高位的筹码风险；前期调整较多的板块（如创新药、军工等方向），后续进一步调整的空间可能也相对有限，更多的是需要时间的盘整，等待新的时机再次启动。港股方向，整体节奏和A股比较类似，整体呈现震荡走势。如果后续美国政府停止停摆（美国政府停摆对资本市场有类似于加息的作用），则可能会受益于流动性的恢复，重新恢复上行态势。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于宽幅震荡的行情，结构性行情仍然会持续涌现。因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。 固收金工 本周债券市场仍未脱离箱体震荡区间，一方面，央行通过买断式逆回购和净买入国债维持流动性稳定，另一方面，市场预期基金费率新规中针对赎回费率的规定将引发债券市场波动。我们认为对债市可以保持谨慎乐观，赎回费率新规落地后，仍将设置一定的过渡期，从而从时间维度上将此影响平摊，此外银行理财赎回债基后，自身买入债券也将引导利率再度下行，债券市场的分析逻辑仍将回归到基本面和政策面。基本面上，针对“反内卷”的效果预期胜过目前基本面仍弱复苏的现实，加之去年债券市场已经计入过多的基本面走弱和降息预期，利率进一步下行较为困难。但好在央行对于流动性的支持态度始终如一，并且通过重启买入国债和买断式逆回购向市场投放长期流动性。本周公布的净买入国债规模低于预期并不代表央行对流动性的支持力度减弱，因10月末才宣布重启买入国债，更应该观察11月的全月数据。此外，月初3M买断式逆回购的续作延续。央行通过货币政策工具的创新，部分代替了降准和MLF的功能，拓宽了流动性的投放渠道。我们预期10年期国债收益率在年内将延续窄幅震荡的格局，如果因为赎回费率新规的冲击而造成利率的快速上行，将形成较好的入场时机。 固收周报20251108：转债四季度建议围绕供给侧做大文章 供给弹性偏弱的上游以及供给侧格局主动调整压力增大的中上游或在四季度迎来较好的配置窗口 证券研究报告 固收点评20251108：绿色债券周度数据跟踪（20251103-20251107） 一级市场发行情况：本周（20251103-20251107）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券17只，合计发行规模约412.19亿元，较上周增加319.83亿元二级市场发行情况：本周（20251103-20251107）绿色债券周成交额合计713亿元，较上周增加44亿元。 固收点评20251108：二级资本债周度数据跟踪（20251103-20251107） 一级市场发行情况：本周（20251103-20251107）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债2只，发行规模为150.00亿元。二级市场发行情况：本周（20251103-20251107）二级资本债周成交量合计约1860亿元，较上周减少138亿元。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑到公司业务稳中向好，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测19.1/22.1/25.0亿元，同比+5%/+16%/+13%，对应PE 19/17/15倍，维持“买入”评级。风险提示：政策不及预期，竞争加剧等 天合光能（688599）：2025年三季报点评：组件出货环增，储能维持盈利、出货有望高增 盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧及产品价格承压，我们下调25及27年归母净利润分别至-41/24亿元(25及27年前值为-36.7/24.6亿元)，同比-18%/+236%；考虑到公司新业务贡献增强，资本开支收缩，上调26年归母净利润至7.2亿元（26年前值为6.1亿元），同比+118%，基于公司组件出货增长与费用有效控制，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。 百胜中国（09987.HK）：2025年第三季度财务业绩报告点评：Q3开店提速，同店延续正增长 公司坚持创新及提效双轮驱动。 宏观策略 核心观点：本周市场对AI泡沫化的担忧，叠加联邦政府关门时间破历史记录、最高法院对IEEPA关税判决带来的不确定性，市场避险情绪大幅走高，美股大跌，美债利率走势震荡。截至最新美国联邦政府停摆时间已达40天，超越2018年底至2019年初停摆35天的历史记录。持续的政府停摆除了导致非农、GDP等关键数据缺失外，也开始对经济产生更大负面影响。一方面，由于公务员薪资等政府发放收入无法按期支付，居民消费面临一定的下行压力；另一方面，政府停摆导致财政持续融资但无法支出，TGA余额持续增加，叠加缩表持续、RRP接近耗尽，货币市场流动性有所收紧，但其与近期风险资产大幅回调更多为平行而非交叉的事件。向前看，随着预期的11月政府结束停摆，TGA泄洪，12月开始的经济数据与美元流动性料所改善。同时，由于12月FOMC参考的11月经济数据（如能够发布）仍处于恶化阶段，叠加近期的美元流动性问题，美联储12月再度降息仍是大概率事件。大类资产：AI泡沫、政府关门与关税裁决担忧推动市场避险情绪，带动美股大跌。本周市场对AI泡沫化的担忧，叠加联邦政府关门时间破历史记录、最高法院对IEEPA关税判决带来的不确定性，市场避险情绪大幅走高，美股大跌，美债利率走势震荡。整体来看，全周（11月3日至11月7日）10年期美债利率升1.91bps至4.096%，2年期美债利率降1.20bps至3.562%，美元指数降0.2%至99.6；标普500、纳斯达克指数分别收跌1.63%、3.04%；现货黄金价格收跌0.04%至4001美元/盎司。海外经济：劳动力市场数据好坏参半，美联储官员对未来降息前景仍存在分歧。景气指数方面，美国10月ISM制造业PMI录得48.7，预期49.5，前值49.1；ISM服务业PMI录得52.4，预期50.8，前值50。11月密歇根大学消费者信心初值录得50.3，预期53，前值53.6。劳动力市场方面，美国10月ADP新增就业人数录得+4.2万，预期+3.0万，前值由-3.2万上修至-2.9万；10月挑战者企业裁员人数创近20年来10月的最高水平，同比+175.3%，前值-25.8%。货币政策方面，美联储官员本周表态不一。理事米兰表示，虽然ADP就业数据意外超预期，但劳动力市场仍处于放缓趋势之中，继续降息仍是合理行动；芝加哥联储主席古尔斯比表示，由于政府关门带来的通胀数据缺失，应对降息保持谨慎；克利夫兰联储主席哈玛克表示，相较于劳动力市场，通胀目前仍是更紧迫的担忧。增长方面，截至11月6日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+4%；截至11月7日，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+2.31%。政府停摆：停摆时间创历史新高，对经济的负面影响开始显现。截至11月9日，美国联邦政府停摆时间已达40天，超越2018年底至2019年初停摆35天的历史记录。目前博彩网站预期本次美国政府停摆将持续约50天，于11月20日结束。持续的政府停摆除了导致非农、GDP等关键数据缺失外，也开始对经济产生更大负面影响。具体来看，①公务员薪资等政府发放收入无法按期支付导致消费疲软。美国居民收支平衡表显示，居民收入中有60%是薪酬，10%由政府部门发放，而支出中有80%用于消费。因此连续两个月的政府停摆导致的公务员欠薪，一定程度也对美国消费带来负面影响，加剧经济下行压力。②财政部现金余额TGA继续增加，形成紧财政、紧流动的效果。政府停摆导致财政持续融资但无法支出，TGA规模从8500亿的合理水平提升至1万亿美元。由于市场RRP已接近耗尽， 美联储缩表结束仍要等待至12月1日，因此缩表持续、RRP接近耗尽、TGA增长合力冲击银行准备金规模，导致货币市场流动性收紧。需要注意的是，当前美元