晨会纪要

宏观策略 2025年11月10日 晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 四季度出口增速或有转负的可能 宏观深度报告20251107：人民币或进入中长期升值周期——2026年度展望:人民币汇率 2025年不仅是过去3年贬值周期的结束，或开启新一轮升值周期，预计2026年在美元指数保持结构性弱势的情况下，经常项目顺差和证券投资资金净流入或推动人民币对美元升破7.0，若全年继续保持年化波动率3.0%-4.0%，预计2026年底人民币对美元或升向6.70-6.80；以2025年4月作为贬值的极值点，参照2019年9月至2022年3月人民币对美元升值幅度，以2025年4月作为高点，推测本轮人民币汇率或渐进升向6.40-6.50。 固收金工 我们预计卓镁转债上市首日价格在131.95~146.73元之间，我们预计中签率为0.0015%。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑到公司所处行业竞争激烈，结合在手订单量产时间及扩产的较大资本化开支，我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为0.78/1.54/2.30亿元的预测，当前市值对应2025-2027年PE为80/41/27倍。公司当前在手订单充沛，产能释放后预计将持续提供增量，我们维持对公司的“买入”评级。风险提示：原材料成本上行预期，新能源汽车渗透率不达预期，产能扩张进度不达预期。 宏观策略 宏观深度报告20251107：人民币或进入中长期升值周期——2026年度展望:人民币汇率 核心观点：2025年不仅是过去3年贬值周期的结束，或开启新一轮升值周期，预计2026年在美元指数保持结构性弱势的情况下，经常项目顺差和证券投资资金净流入或推动人民币对美元升破7.0，若全年继续保持年化波动率3.0%-4.0%，预计2026年底人民币对美元或升向 6.70-6.80；以2025年4月作为贬值的极值点，参照2019年9月至2022年3月人民币对美元升值幅度，以2025年4月作为高点，推测本轮人民币汇率或渐进升向6.40-6.50。人民币“基本盘”：商品贸易推动经常项目顺差回正。（1）出口企业“待结汇盘”的形成，既是人民币稳定低利率的结果，也是外汇市场供需自动调节机制的产物，就决定人民币汇率升贬值周期而言，可自由兑换的商品贸易和经常项目是基础，预计随着私人部门对外投资收益继续改善，决定人民币汇率升贬值的主要驱动力或从此前的“商品贸易顺差+对华直接投资顺差”切换为“商品贸易顺差+对外投资收益汇回”，而2025年也正是国际收支结构切换的过渡阶段；（2）出口结构多元化导致中国出口增速不等同于外汇市场美元供给，同时人民币国际化推动本币结算占比提高，共同推动人民币与美元指数在涨跌幅上“脱敏”，就未来汇率风险看，当进出口贸易更多采用本币计价时，美元汇率风险敞口下降，但人民币国际化在增加非美货币的汇率风险敞口，人民币对一篮子货币汇率变化才更能准确度量对外贸易。人民币“投资盘”：外资或回补股债等人民币金融资产。（1）股票市场：经汇率对冲后沪深300相比美债的风险溢价仍有回落空间，2025年以来沪深300指数风险溢价持续回落，主要得益于A股估值修复和掉期点差持续收敛，随着2025年来受益于低利率和流动性宽松，沪深300指数（1/PE）已回落至7.06%，处于2018年迄今前15%分位数水平，但受美元兑人民币掉期点继续收窄和美债利率下行推动，沪深300汇率对冲后或继续凸显相悖美债的配置性价比。（2）债券市场：影响境外机构持有中债的重要因素仍然是中美利差，预计10年期中美利差或已于2025年2月触及拐点，预计2026年美联储“降息”空间大于中国央行，10年期美债和10年期中债利差大概率继续回升至-200bps以内，但仍继续保持“倒挂”，中美利差回升有利于推动外资减缓对中债的减持。风险提示：（1）美国财政政策和关税政策不确定性，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性风险；（2）中国财政政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）欧元和日元等非美地区政治风险导致非美货币主动贬值。（证券分析师：芦哲证券分析师：王洋） 固收金工 事件卓镁转债（123260.SZ）于2025年11月07日开始网上申购：总发行规模为4.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于建筑工程费用、设备购置等项目。当前债底估值为83.70元，YTM为2.97%。卓镁转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的114.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率6.12%（2025-11-05）计算,纯债价值为83.70元，纯债对应的YTM为2.97%，债底保护一般。当前转换平价为107.1元，平价溢价率为-6.64%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年05月13日至2031年11月06日。初始转股价52.3元/股，正股星源卓镁11月5日的收盘价为56.02元，对应的转换平价为107.11元，平价溢价率为-6.64%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.13%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款 为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价52.3元计算，转债发行4.50亿元对总股本稀释率为7.13%，对流通盘的稀释率为20.45%，对股本摊薄压力较小。观点我们预计卓镁转债上市首日价格在131.95~146.73元之间，我们预计中签率为0.0015%。我们预计卓镁转债上市首日价格在131.95~146.73元之间，我们预计中签率为0.0015%。综合可比标的以及实证结果，考虑到卓镁转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在131.95~146.73元之间。我们预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。公司位于中国压铸模具之乡-宁波北仑，是一家专业设计、制造大中型铝、镁合金压铸模具的企业。公司自成立以来，已先后为一汽大众、神龙汽车、起亚汽车、富士重工、富世华机械、海尔、凯驰等国内外知名企业开发过压铸模具，获得了客户的一致好评。2019年以来公司营收稳步增长，2019-2024年复合增速为22.69%。自2019年以来，公司营业收入稳步增长，同比增长率小幅波动，2019-2024年复合增速为22.69%。2024年，公司实现营业收入4.09亿元，同比增加16.01%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2024年复合增速为10.31%。2024年实现归母净利润0.80亿元，同比增加0.31%。星源卓镁营业收入主要来源于铝合金、镁合金等轻合金精密压铸件业务，产品结构年际变化。2021年以来，星源卓镁铝合金、镁合金等轻合金精密压铸件业务收入逐年增长，2021-2024年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为56.09%、56.04%、60.25%和69.40%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，精密铝合金压铸件、模具业务占比下降并趋于稳定。星源卓镁净利率和毛利率下降，销售费用率维稳，财务费用率下降，管理费用率维稳。2019-2024年，公司销售净利率分别为33.46%、34.60%、24.49%、20.78%、22.74%和19.66%。销售毛利率分别为53.67%、54.86%、42.53%、37.30%、35.68%和35.95%。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （证券分析师：李勇证券分析师：陈伯铭） 行业 推荐个股及其他点评 投资要点事件：公司发布关于收到客户项目定点通知的公告。公司于近日收到国内某新能源汽车整车制造厂商，将为该客户开发并供应新能源汽车镁合金动力总成壳体零部件，预计从2026年第三季度开始量产，预计未来4年（2026-2029年）销售总金额约为20.21亿元人民币，平均年化收入为5亿元。25Q3营收同环比增长， 静待产能释放改善盈利能力。2025Q3营收为1.09亿元，同比+3.93%，环比+14.13%；归母净利0.14亿元，同比-28.18%，环比-4.65%；扣非归母净利0.12亿元，同比-27.97%，环比+0.92%。25Q3业绩下滑源于公司为新产品量产配备投入的机器设备、人员、刀具等成本同比增加，和部分新产品量产时间推后等因素。发行可转债用于扩 产，订单充沛是核心基盘。公司将通过发行可转债的方式募资不超过4.5亿元，用于投资“年产300万套汽车用高强度大型镁合金精密成型件项目”，该项目总投资额达7亿元。截至2025年11月4日，公司已获得镁合金动力总成壳体项目定点33.84亿元，预计2026年开始陆续量产。半固态工艺领军企业，镁合金应用趋势下受益链第一梯队。公司自2021年起向伊之密采购半固态镁合金注射成型设备，距今已达5套。2025年7月，6600T设备实现交付，最大理论注射量可达38kg。产品落地端，公司自2022年起，已陆续完成显示器支架、车载中大型支架、镁合金电驱壳产品的量产，产业端边际变化 显 著 。 结 合 公 司 当 前 在 手 订 单 ， 公 司 发 展 即 将 步 入 快 车道。盈利预测与投资评级：考虑到公司所处行业竞争激烈，结合在手订单量产时间及扩产的较大资本化开支，我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为0.78/1.54/2.30亿元的预测，当前市值对应2025-2027年PE为80/41/27倍。公司当前在手订单充沛，产能释 放 后 预 计 将 持 续 提 供 增 量 ， 我 们 维 持 对 公 司 的 “ 买 入 ” 评级。风险提示：原材料成本上行预期，新能源汽车渗透率不达预期，产能扩张进度不达预期。 （证券分析师：黄细里证券分析师：郭雨蒙） 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期