晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-11-07 宏观策略 2025年11月07日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 事件驱动盘点：资产配置价值：实际利率仍是金价的核心锚。9月CPI小幅上行与10月降息并存，使市场对宽松节奏反复调整，实际利率波动主导金价节奏。货币价值：美元信用在政府停摆与政策信号的反复中震荡。月初美元走弱支撑金价，中下旬经济数据修复后美元反弹，黄金货币价值阶段性承压。避险价值：地缘与贸易风险缓和减弱避险需求。俄乌谈判预期与中美互动改善抑制风险溢价，黄金回吐部分涨幅。商品价值：央行购金维持高位为金价提供中期支撑，但部分减持言论与11月1日的国内税收政策调整削弱短期实物需求，商品价值韧中趋稳。指数后市展望：关键事件前瞻：展望11月，黄金走势仍将受地缘局势、贸易谈判及宏观政策三方面因素主导。若俄乌冲突出现实质性缓和、中美经贸取得阶段性成果，避险需求或进一步回落；但若美国通胀温和、降息预期延续，实际利率下行仍将支撑黄金中期配置价值。整体判断，黄金或延续高位震荡偏强格局，资金流与政策信号仍是主导价格节奏的关键变量。指数走势展望：CME利率期货显示市场普遍预期美联储12月再降息25bps，流动性宽松预期延续。实际利率下行与美元信用波动交织，预计对金价形成支撑。若通胀与就业数据延续回落，黄金有望重启升势；反之，若美元阶段性反弹，金价或维持高位震荡。整体判断，短期或延续整理格局，中期趋势仍偏多头，需关注关键支撑位的防守情况。相关ETF产品：华安黄金ETF（518880.SH）紧密跟踪国内黄金现货价格收益率，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，截至2025年10月31日，该基金总市值达813.34亿元，当日成交额67.8亿元。风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。 固收金工 我们预计颀中转债上市首日价格在126.64~140.59元之间，我们预计中签率为0.0028%。 行业 证券研究报告 白酒批价普遍下移，仅少数产品如国窖、青20，通过较为精细的控盘分利和库存管控操作，使得批价波动相对可控，其中青20动销流速修复亦起到一定的价格支撑作用。投资建议：我们认为，当前酒企均已步入纾压出清阶段，后续的核心期待来自业绩修复预期的判断，自下而上优先关注更早看到拐点，且增长弹性领先的酒企。参考2013~16年股价表现，白酒周期从筑底出清到向上修复的过程中，行情并非简单复制白酒上行周期高端→次高端→中高端的轮动顺序，而是自下而上优选业绩领先标的。1）周期筑底期间，以大众需求为主的中高端产品增长表现相对稳健，后续若地方提振消费政策出台，需求修复有望较快兑现。2）高端、次高端行业需求要实现爬坑修复，较大程度有赖于宏观环境实现复苏。并且参考复盘经验，预计本轮高端、次高端产品动销要达成量价新均衡，仍需一定的时间过程，可更多关注具备香型份额提升、全国化扩张或新品招商alpha的部分个股。推荐自下而上优选具有股息率打底、公司治理优异、有望率先轻装上阵的泸州老窖、山西汾酒；业绩出清更清晰、有增量逻辑的珍酒李渡，其次关注舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份；主动出清而基地市场稳固，产品结构较好，估值相对偏低且有望较早恢复增长的古井贡酒、迎驾贡酒。风险提示：出清不充分和消费复苏不及预期的风险，行业竞争加剧风险。 推荐个股及其他点评 宏观策略 投资要点市场表现回顾：走势复盘：10月沪金整体呈“先扬后抑、震荡整理”走势，月内价格一度上探阶段高位后回落。月初受美国政府关门事件影响，市场对美元信用的担忧上升，避险与配置需求同步抬升推动金价走强；中旬俄乌局势与中美关系缓和信号显现，避险情绪回落；月末美联储如期降息25bps，但鲍威尔偏鹰表态削弱了持续宽松预期，美元指数回升，金价自高位震荡回调。截至10月31日，沪金主力合约月内涨幅5.27%，整体保持高位震荡格局。技术分析：截至2025年10月31日，沪金风险度达79.98，高于长期平均水平，处于中高风险区间，市场情绪偏热。趋势维度上，济安线快线下穿慢线形成中期调整态势，短期动能衰减，上涨趋势趋弱，价格进入整理与回调阶段。事件驱动盘点：资产配置价值：实际利率仍是金价的核心锚。9月CPI小幅上行与10月降息并存，使市场对宽松节奏反复调整，实际利率波动主导金价节奏。货币价值：美元信用在政府停摆与政策信号的反复中震荡。月初美元走弱支撑金价，中下旬经济数据修复后美元反弹，黄金货币价值阶段性承压。避险价值：地缘与贸易风险缓和减弱避险需求。俄乌谈判预期与中美互动改善抑制风险溢价，黄金回吐部分涨幅。商品价值：央行购金维持高位为金价提供中期支撑，但部分减持言论与11月1日的国内税收政策调整削弱短期实物需求，商品价值韧中趋稳。指数后市展望：关键事件前瞻：展望11月，黄金走势仍将受地缘局势、贸易谈判及宏观政策三方面因素主导。若俄乌冲突出现实质性缓和、中美经贸取得阶段性成果，避险需求或进一步回落；但若美国通胀温和、降息预期延续，实际利率下行仍将支撑黄金中期配置价值。整体判断，黄金或延续高位震荡偏强格局，资金流与政策信号仍是主导价格节奏的关键变量。指数走势展望：CME利率期货显示市场普遍预期美联储12月再降息25bps，流动性宽松预期延续。实际利率下行与美元信用波动交织，预计对金价形成支撑。若通胀与就业数据延续回落，黄金有望重启升势；反之，若美元阶段性反弹，金价或维持高位震荡。整体判断，短期或延续整理格局，中期趋势仍偏多头，需关注关键支撑位的防守情况。相关ETF产品：华安黄金ETF（518880.SH）紧密跟踪国内黄金现货价格收益率，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，截至2025年10月31日，该基金总市值达813.34亿元，当日成交额67.8亿元。风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。 （证券分析师：芦哲证券分析师：唐遥衎） 固收金工 事件颀中转债（118059.SH）于2025年11月3日开始网上申购：总发行规模为8.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于高脚数微尺寸凸块封装及测试项目和颀中科技（苏州）有限公司先进功率及倒装芯片封测技术改造项目。当前债底估值为98.59元，YTM为2.01%。颀中转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价 格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率2.26%（2025-11-04）计算,纯债价值为98.59元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。当前转换平价为98.91元，平价溢价率为1.10%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年05月07日至2031年11月02日。初始转股价13.75元/股，正股颀中科技11月4日的收盘价为13.60元，对应的转换平价为98.91元，平价溢价率为1.10%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.94%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价13.75元计算，转债发行8.50亿元对总股本稀释率为4.94%，对流通盘的稀释率为14.45%，对股本摊薄压力较小。观点我们预计颀中转债上市首日价格在126.64~140.59元之间，我们预计中签率为0.0028%。综合可比标的以及实证结果，考虑到颀中转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在126.64~140.59元之间。我们预计网上中签率为0.0028%，建议积极申购。颀中科技是集成电路高端先进封装测试服务商，可为客户提供全方位集成电路封测综合服务。凭借在集成电路先进封装行业多年耕耘，公司在以凸块制造和覆晶封装为核心的先进封装技术上积累了丰富经验并保持行业领先地位，形成以显示驱动芯片封测业务为主，电源管理芯片、射频前端芯片等非显示类芯片封测业务齐头并进的良好格局。作为境内最早具有显示驱动芯片全制程封测能力的企业之一，公司通过20年来不断发展与创新，现已成为境内第一、全球第三的显示驱动芯片封测厂商，并逐步将业务拓展至非显示驱动芯片封测领域，积极构筑第二增长曲线。时至今日，公司已成为境内规模最大、技术水平领先的显示驱动芯片封测企业，非显示类芯片封测业务规模也持续攀升。未来，公司持续以主动积极、开拓创新的态度，进一步提升核心竞争力，为客户提供世界一流的先进封测服务。2020年以来公司营收波动上涨，2020-2024年复合增速为22.55%。自2020年以来，公司营业收入总体有所波动，同比增长率呈“倒N型”波动，2020-2024年复合增速为22.55%。2024年，公司实现营业收入19.59亿元，同比增加20.26%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2020-2024年复合增速为54.57%。2024年实现归母净利润3.13亿元，同比减少15.71%。截至最新报告期（2025/09/30），2025年Q1-3，颀中科技的营业收入和归母净利润规模分别达到16.05亿元、1.85亿元。颀中科技营业收入主要来源于显示驱动芯片、非显示类芯片封测和其他业务，产品结构年际变化。2022年以来，显示驱动芯片收入占主营业务收入比重稳中有升，2022-2024年占主营业务收入比重分别为88.64%、89.77%和89.73%。2022年以来，非显示类芯片封测收入占主营业务收入比重稳中有降，2022-2024年占主营业务收入比重分别为9.12%、7.97%和7.75%。公司其他业务收入主要为含金废液、光罩等销售产生的收入，占营业收入的比例较低。2022年以来，其他业务收入占主营业务收入比重稳中有升，2022-2024年占主营业务收入比重分别为2.23%、2.26%和2.52%。颀中科技销售净利率和毛利率呈“倒U型”波动，销售费用率稳中有降，财务费用率和管理费用率下降。2020-2024年，公司销售净利率分别为6.42%、23.46%、23.02%、22.81%和15.99%，销售毛利率分别为33.31%、40.57%、39.41%、35.72%和31.28%。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。（证券分析师：李勇证券分析师：陈伯铭） 行业 投资要点Q3场景缓慢修复，全价格带动销继续承压。25Q1~3白酒板块营业总收入同比下滑5.5%，归母净利润同比下滑6.7%，扣非净利润同比下滑6.6%；25Q3白酒板块营业总收入同比下滑18.3%，归母净利润同比下滑21.9%，扣非净利润同比下滑21.6%。宏观层面，25Q3消费场景缓慢修复，商务场景保持低迷，个人餐饮及宴席场景仍然受到波及，用酒需求环比基本企稳，同比仍存差距。1是商务场景修复较慢，除少数省份反馈中秋国庆存在招待需求回补，多数区域高端、次高端用酒需求仍趋势性承压，但高端酒茅五价格回落对销量有一定弥补。2是居民餐饮、宴席场景受到连带波及，中高端白酒消费自25Q2同比转降，25Q3同比仍待修复。酒企层面，25Q3伴随动销持续疲软，高端、次高端白酒批价普遍下移，仅少数产品如国窖、青20，通过较为精细的控盘分利和库存管控操作，使得批价波动相对可控，其中青20动销流速修复亦起到一定的价格支撑作用。报表降速，有序筑底。25Q1~3白酒板块营业收入同比下滑5.5%，归母净利润同比下滑6.7%，25Q3单季营收、归母净利分别同比下滑18.3%、21.9%，较25Q2降速明显，1是需求显著承压，2是渠道有所收缩，3是酒企着眼长期加大调控力度。25Q3酒企预收余额普遍处于近两年低位，多数酒企表观回款同比<收入同比，显示后续收入兑现面临一定压力；个别酒企表观回