晨会纪要
市场走势 晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 策略专题:中观高频景气图谱（2025.10）-上游企稳回升，中游分化修复 行业与公司 纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列六十六-阿迪达斯品牌三季度收入增长12%，管理层再次上调全年业绩指引 农化行业月报：2025年10月月度观察-钾肥供需紧平衡，磷酸铁锂涨价，草铵膦持续去库 农林牧渔2025年11月投资策略：核心推荐港股奶牛养殖标的，牛肉价格有望重启加速上涨 倍轻松(688793.SH)财报点评:经营持续承压，期待门店模式变革成效和黄医药(00013.HK)海外公司快评:新一代ATTC平台值得关注，首个候选药物预计25Q4进入临床 凯莱英(002821.SZ)财报点评:单三季度整体营收保持平稳，新兴业务提质放量 迈瑞医疗(300760.SZ)财报点评:国际业务增长稳健，第四季度营收同比增长有望提速 百诚医药(301096.SZ)财报点评:业绩承压，持续推进创新转型 威高骨科(688161.SH)财报点评:销售模式整合和精细化管理带动多条产线收入和销量的持续增长 春立医疗(688236.SH)财报点评:2025年第三季度营收翻倍增长，出海业务成为第二增长曲线 重庆百货(600729.SH)财报点评:营收短期受调改节奏略承压，持续推进调改升级 中国宏桥(01378.HK)海外公司快评:电解铝权益产能增加，山东宏桥三季度盈利环比增长 东航物流(601156.SH)财报点评:三季度归母净利同比-10%，关税扰动下经营韧性凸显 中远海能(600026.SH)财报点评:三季度归母净利同比+4%，旺季运价弹性值得期待 中远海控(601919.SH)财报点评:三季度业绩强于预期，积极回报股东增强价值属性 金龙鱼(300999.SZ)财报点评:归母净利同比增长，厨房食品及压榨利润均明显改善 新五丰(600975.SH)财报点评:净利随猪价回落承压，代养模式进一步优化天康生物(002100.SZ)财报点评:Q3维持正净利，外延并购有望打造新空间国投丰乐(000713.SZ)财报点评:短期行业景气低迷，Q3末合同负债同比基本持平 金融工程 金融工程日报:沪指再上4000点，算力硬件产业链爆发 【常规内容】 宏观与策略 策略专题:中观高频景气图谱（2025.10）-上游企稳回升，中游分化修复 上游资源品：整体仍处低位运行，但内部结构继续分化。煤炭行业景气度保持平稳，动力煤价格环比小幅上行；石油石化板块延续偏弱格局，成品油及天然气价格同比降幅扩大；基础化工表现承压，PVC、甲醇等化工品价格继续下行；有色金属维持相对稳定，铜铝价格小幅上涨；建筑材料需求偏弱，水泥与玻璃价格同比仍处负区间。 中游制造业：新能源链条表现突出，电力设备环比改善，多晶硅与组件价格止跌回升；机械设备行业延续修复态势，运输与工程装备需求边际回暖；汽车板块短期回升但整体仍偏弱，开工率和销量虽环比改善，仍低于去年同期；纺织服饰分化明显，原料端价格趋稳但下游订单恢复缓慢。 下游消费行业：延续分化格局，家电板块维持稳健，生活电器与厨电销售表现良好；食品饮料环比回升，农产品价格整体温和上涨；医药生物板块分化加剧，中药材价格继续下行；社会服务行业持续复苏，酒店与旅游相关指标环比改善，消费场景活跃度提升。 支撑性服务与金融：整体延续修复态势，银行体系景气度环比改善，流动性回升带动资金面边际宽松；非银金融保持高位活跃但增速放缓；交通运输分化，航运与集装箱运价回升而综合运价略有承压；环保板块延续回暖，空气质量及相关投资指标同步改善。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；美联储降息节奏和幅度的不确定性；市场情绪波动较大对行情演绎的冲击等。 证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002） 行业与公司 纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列六十六-阿迪达斯品牌三季度收入增长12%，管理层再次上调全年业绩指引 公司公告：2025年10月29日，阿迪达斯披露2025财年第三季度业绩。三季度收入66.30亿欧元，同比+3.0%，不变汇率收入+8.0%，主品牌不变汇率收入+12.0%；净利润4.85亿欧元。前三季度收入187.35亿欧元，同比+5.7%，不变汇率收入+10.0%，主品牌不变汇率收入+14.0%；净利润12.95亿欧元。 1）业绩和指引核心观点：第三季度收入不及彭博一致预期，营业利润好于彭博一致预期但净利润不及彭博一致预期；前三季度所有区域和渠道均实现双位数增长（剔除Yeezy影响），受益于公司持续向上的品牌势头、优于预期的业务表现，以及成功部分抵消了因美国关税提高带来的额外成本，管理层上调全年指引。2）2025财年第三季度：阿迪达斯品牌不变汇率收入增长12%，公司毛利率提升0.5百分点。分地区看：三季度除北美外，剔除Yeezy其他地区均实现双位数增长，北美主因配饰收入下滑，剔除Yeezy仅增长8%；前三季度全部地区双位数增长；分品类看：三季度服装增长领先（+16%），公司专业和生活品类均实现双位数增长；分渠道看：渠道均衡增长，电商渠道增长领先，前三季度各渠道剔除Yeezy均实现双位数增长。3）管理层业绩指引：根据公司官网，管理层上调全年指引，收入预计增长约9%（此前为：高单位数增长），主品牌双位数增长，营业利润目标增至约20亿欧元（此前为：17亿-18亿欧元）。4）净财务费用：财务净支出达8600万欧元（2024年同期收入400万欧元），其变化主要受汇率和恶性通胀驱动。5）风险提示：下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。6）投资建议：阿迪达斯品牌双位数增长指引及业绩指引上调彰显增长信心。阿迪达斯品牌2025三季度/前三季度收入分别增长12%/14%，三季度所有区域、渠道、品类实现增长，除北美受配饰收入下降拖累外、其 他地区均双位数增长，服装延续二季度趋势引领增长，DTC和批发均双位数增长。受益于公司持续向上的品牌势头、优于预期的业务表现，以及成功部分抵消了因美国关税提高带来的额外成本，管理层上调全年指引。从产业链角度，重点推荐阿迪达斯核心供应商申洲国际，以及新切入阿迪达斯供应链、订单增量显著的华利集团。阿迪达斯品牌大中华区销售势头良好，全年预期乐观，重视批发渠道本土化运营，重点推荐核心零售商滔搏。 证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003） 农化行业月报：2025年10月月度观察-钾肥供需紧平衡，磷酸铁锂涨价，草铵膦持续去库 钾肥供需紧平衡，国际钾肥价格维持高位。我国是全球最大的钾肥需求国，而钾肥资源供给相对不足，进口依存度超过60%，2024年我国氯化钾产量550万吨，同比降低2.7%，进口量1263.3万吨，同比增长9.1%，创历史新高。截至2025年10月底，国内氯化钾港口库存为222.09万吨，较去年同期减少109.78万吨，同比减少33.08%，环比增加28.44%。未来由于粮食生产安全愈发被重视，预计国内钾肥安全库存量将提升到400万吨以上。10月底氯化钾市场均价为3228元/吨，环比上月跌幅为0.28%，同比去年涨幅28.3%。国际市场方面，10月部分欧洲买家已经签订第四季度标准氯化钾合同，合同价格在340-350欧元/吨（CFR），一家大型印尼肥料公司氯化钾购买价格为400美元/吨（CFR），中俄边境钾肥贸易11月合同已签订，标准氯化钾到岸价格为355美元/吨，与10月份的合同价格持平，国际钾肥价格维持高位。 看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。近两年来，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，而新增产能投放时间周期较长，同时需求端以磷酸铁锂为代表的下游新领域需求不断增长，国内磷矿石供需格局偏紧，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨的高价区间运行时间已超3年。据百川盈孚，截至2025年10月31日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，云南市场30%品位磷矿石货场交货价970元/吨，均环比上月底持平。 新能源需求持续向好，磷酸铁锂价格上涨。据百川盈孚，目前我国磷酸铁锂产能达592万吨/年，2025年10月我国磷酸铁锂产量39万吨，同比+15万吨，环比+4万吨，截至2025年10月底，磷酸铁锂市场价格约3.7万元/吨，环比+7%。据长江有色金属网，2025年10月锂电行业迎来“金九银十”旺季，全产业链排产环比增长3%-9%、同比增长21%-50%，1-10月碳酸锂、电池及关键材料全链条预排产累计同比增27%-58%，其中电池、负极材料、电解液单月同比增幅超40%。受下游开工带动，六氟磷酸锂、磷酸铁等含磷新能源材料需求显著提升，行业景气度向好。 农药：看好11-12月草甘膦/草铵膦出口至北半球需求提升。11月4日华东市场参考价2.73万元/吨，较4月初上涨4100元/吨，涨幅17.67%，草铵膦价格在7月下旬由4.37万元/吨的历史最低价反弹至目前的4.45万元/吨。每年的11月至下一年1月是我国除草剂出口到北半球的季节性旺季，2025年1-9月，中国累计出口其他非卤化有机磷衍生物数量48.93万吨，同比14.25%，其中出口到北美洲8.87万吨，同比增长19.56%。10月份国内草铵膦行业开工率达92.42%，工厂库存降至2年内低位，结合传统的出口旺季，以及今年以来草甘膦/草铵膦价格触底反弹，我们看好11-12月份中国出口到北半球的草甘膦/草铵膦数量提升，也将对价格形成有效拉动。 投资建议：1）钾肥：看好钾肥资源稀缺属性，重点推荐【亚钾国际】，预计公司2025、2026年氯化钾产量分别为280万吨、400万吨，前三个百万吨完全满产有望达到500万吨产量。 2）磷化工：磷化工以磷矿石为起点，下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显，我们看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平；重点推荐磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石自给率提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 3）农药：重点推荐：【扬农化工】（先正达旗下综合性农药原药供应商，葫芦岛项目助力公司长期成长）。建议关注：【利尔化学】（氯代吡啶类除草剂、草铵膦龙头公司，与科迪华的合作持续加深）、【兴发集团】（草甘膦产能国内第一、全球第二，农药产品线持续丰富）、【利民股份】（多个主营农 药价格上涨，代森锰锌海外自主登记持续推进）、【国光股份】（国内植物生长调节剂行业龙头公司，作物全程方案发展空间广阔）。 风险提示：安全生产和环境保护风险；农化产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险；国际贸易风险等。 证券分析师：杨 林 （S0980520120002） 、 薛 聪 （S0980520120001） 、 余 双 雨 （S0980523120001） 、 王 新 航（S0980525080002） 农林牧渔2025年11月投资策略：核心推荐港股奶牛养殖标的，牛肉价格有望重启加速上涨 月度重点推荐组合：优然牧业（牧业大周期受益龙头），牧原股份（生猪养殖龙头），德康农牧（创新农户合作模式的生猪养殖标的），海大集团（畜禽及水产饲料龙头），立华股份（低成本黄鸡与生猪养殖标的）。 各细分板块推荐逻辑：1）肉牛及原奶：看好牧业大周期反转，2025年国内肉牛大周期或迎拐点，海内外肉牛及原奶景气有望共振上行。2）生猪：短期猪价亏损有望加速市场化去产能，中期反内卷支撑长期价格中枢，看好低成本龙头估值修复。3）宠物：稀缺消费成长行业，有望持续受益人口变化趋势。4）饲料：水产景气稳步复苏，水产料龙头海大集团相对行业超额收益明显，同时海外布局稳步推进，中长期成长性凸显。5）禽：禽产能整体维持低波动，其中，白鸡中
