晨会纪要

市场走势 晨会主题 【重点推荐】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 房地产行业2026年度投资策略：止跌之路：收入、预期、外力 【常规内容】 行业与公司 海外市场专题:海内外云厂商发展与现状（二）：AI投入、算力建设梳理与ROI测算 海外市场专题:海外策略笔记-流动性的“危”，买入的“机” 食品饮料周报（25年第40周）：酒类渠道包袱加速去化，大众品品类表现分化 社服行业财报总结暨11月投资策略：基本面与持仓筑底，看好板块布局窗口期 电子行业投资策略:半导体三季度业绩综述暨11月投资策略：盈利能力继续提高，看好存储和自主可控产业链 电子行业周报：AI算力+存力超预期高增，供需紧张态势延续 银轮股份(002126.SZ)财报点评:2025年三季度利润同比提升，服务器液冷、机器人等新领域持续拓展 洋河股份(002304.SZ)财报点评:2025Q3转亏，经营延续深度调整今世缘(603369.SH)财报点评:2025Q3延续调整，净利润降幅环比扩大百胜中国(09987.HK)海外公司财报点评:创新举措驱动同店稳健增长，开店与股东回报目标稳步推进 联影医疗(688271.SH)财报点评:25Q3收入增速亮眼，海外占比持续提升 成都先导(688222.SH)财报点评:2025年前三季度业绩加速提升，核心业务和自研管线进展顺利 欧派家居(603833.SH)财报点评:Q3收入小幅下降，业绩短期承压 兆易创新(603986.SH)财报点评:存储周期上行，3Q25扣非归母净利润环比增长55.25% 海康威视(002415.SZ)财报点评:3Q25归母净利润同比增长20.31%，经营质量持续提升 康冠科技(001308.SZ)财报点评:创新类显示产品延续高增长，车载显示打开新成长空间 华勤技术(603296.SH)财报点评:前三季度收入增长70%，多元化平台布局战略成效卓著 世华科技(688093.SH)财报点评:光电材料进入高速成长期，定增支持后续扩产 金融工程 金融工程专题报告:金融工程专题研究-2025年12月沪深核心指数成分股调整预测金融工程日报:沪指低开高走，储能、新能源方向领涨 【重点推荐】 行业与公司 房地产行业2026年度投资策略：止跌之路：收入、预期、外力 2025年回顾：楼市压力不减，回到“924”之前。新房销售同比在2024Q4短暂转正后逐季回落，2025Q3同比-13%，相当于2019Q3的46%，创历史新低。新房去化周期较“924”之前反而拉长，房企拿地积极性也冲高回落。由于销售边际回落叠加挂牌量高企，二手房价尚难止跌。本年高层对房地产相关表态及地产政策推出频次虽然多，但基本都在去年的基础上微调，亮点较少，既有政策框架内的可用空间已经不大。 止跌之路：收入、预期、外力。收入信心对房价中期走势解释力强，收入信心指数回到50以上是房价持续稳定的必要条件。收入之外，上涨预期和外生需求也能够起到短期稳定房价的作用。前者如“止跌回稳”，短期提振预期，使得房价出现短期的逆收入上涨；后者如棚改货币化创造外生需求，也能短期内提振房价。期待后续政策在上述三个方面发力，促进房价止跌。 2026年展望：销售跌幅将小幅收窄，新开工将超预期。预计2026年新房市场热度低位企稳，销售额为7.6万亿元（-10.9%），销售面积为8.4亿平方米（-6.8%），跌幅小幅收窄。新开工预计有较大幅度正增长（20%+）。竣工由于期房库存不足，短期内不存在改善的基础，预计为4.7亿平方米（-20%）。投资受益于开工改善，预计为7.5万亿元（-9%）。 投资建议：等待右侧，把握波段，关注结构性机会。房价系统性止跌前，板块很难出现明确的趋势性机会，但地产板块较强的波段属性也值得把握。个股选择方面，有三种标的中期来看有望贡献超额收益：1.历史包袱轻、“调仓”积极、受益于“好房子”且PB相对保守的房企，推荐：中国金茂、中国海外发展、中国海外宏洋集团、招商蛇口；2.持有优质长久期资产、受益于利率下行趋势的房企，推荐：华润置地、龙湖集团；3.涉房资产少、重量不重价的中介龙头，推荐：贝壳-W、我爱我家。 风险提示：宏观经济和居民收入信心不及预期；后续政策推出进度和强度不及预期；地产销售量价修复不及预期；房企信用风险事件超预期。 证券分析师：任鹤（S0980520040006）、王粤雷（S0980520030001）、王静（S0980522100002） 【常规内容】 行业与公司 海外市场专题:海内外云厂商发展与现状（二）：AI投入、算力建设梳理与ROI测算 海内外云厂商资本开支复盘：从Capex投资节奏上，海外从23Q3开始增长，国内约晚一年。从Capex增速来看海内外仍处于50%以上同比增长。当前微软云、亚马逊云与阿里云等头部云厂商资本开支金额与全年云收入基本相当。海外云厂商与阿里云已将超100%的净利润、60%以上的经营性现金流进行资本开支投入，且增速指引依然显著高于业务收入/利润增速。为了维持增长需求，各家进行一定的AI基础设施金融化操作或加大融资租赁。从Capex投资周期来看，传统云扩张投资约持续四年、且投入到收入兑现约一年时间差。但此次AI供需错配度更高、建设周期更长、商业模式亦有所变化，导致收入兑现节奏更慢，中性预期下此次AI投资可能会持续五到六年扩张周期。 云服务提供商约贡献英伟达数据中心收入的50%。英伟达表示2025年全球数据中心投入预计6000亿美元（两年内翻倍），2030年前有望达到3-4万亿美元，其中1GW英伟达数据中心约500到600亿美元投入。测算各家算力规模与增长如下： 微软：计划本年度（25Q3-26Q2）将AI总容量提升超80%，未来两年将数据中心总规模扩大约一倍、约 达10GW； 谷歌：测算2023到2025三年累计投入超1700亿美元，其芯片包括GPU与TPU（算力角度约各占一半），其中TPU自用更多，GPU租外部更多。 亚马逊：25Q3业绩会表示过去12个月AWS新增3.8吉瓦电力容量，第四季度预计再增1吉瓦以上，AWS目标2027年底实现算力翻倍。自研AI芯片Trainium2已发展为几十亿美元业务，相较于其他GPU选项具备30%-40%的价格性能优势。 阿里巴巴：未来三年将投入至少3800亿元人民币用于AI基础设施建设。2032年，阿里云栖大会表示全球数据中心的能耗将比2022年提升10倍，测算阿里云能耗2032年将达到15GW、十年总资本开支规模累计约1.5万亿元。 云厂自研芯片布局与进展：ASIC产品预计明后年进入将密集落地期。当前测算英伟达从实际算力角度预计当前占据80%以上份额，尤其是在训练场景。ASIC等其他玩家对芯片自主可控和降本诉求强烈，测算GB200和谷歌TPUv6e性价比与能效比基本可比。 从AI商业化变现角度，AI云业务主要包括GPU租赁（主要满足训练需求、类似传统云IaaS业务）、MaaS/API服务（满足推理需求、利润率差异大）、PaaS/SaaS服务（提供研发工具、利润率高）。测算微软云、谷歌云和阿里云AI业务2030年现金流贡献转正，2030年ROIC可达10%以上，即六到十年可收回投资周期。 投资建议：伴随模型能力提升、AI云与算力相关需求快速增长，推荐AI云平台厂商：微软（MSFT.O）、谷歌（GOOG.O）、亚马逊(AMZN.O)、阿里巴巴(9988.HK)、腾讯控股（0700.HK）与芯片供应商英伟达（NVDA.O）。 风险提示：宏观经济波动风险、AI技术进展不及预期风险、行业竞争加剧风险、AI幻觉问题影响等。 证券分析师：张伦可（S0980521120004）、刘子谭（S0980525060001）、张昊晨（S0980525010001） 海外市场专题:海外策略笔记-流动性的“危”，买入的“机” 全球多资产下跌的本质：流动性收缩 近期，多种资产出现显著回撤：标普500和纳斯达克100期货跌破MA20；日韩核心宽基指数显出回撤；黄金回落至4000以下；加密货币跌破年线。避险资产与风险资产均有不同程度的回撤。同时，美债收益率相对稳中有降。上述表现说明，当前市场的核心逻辑并非避险，而是流动性收缩。 美国政府停摆造成1500-1800亿美元流动性缺口 流动性收缩的根源在美国联邦政府的停摆上。逻辑是当联邦政府停摆时，它们的支出将明显下降，但收入不会。这意味着停摆的美国政府继续从经济中吸收资金，但放慢了向市场回吐资金的节奏。 据测算，美国联邦政府停摆会减少年化850亿美元的收入，却能降低年化1.93万亿美元的支出，最终造成私人部门年化1.85万亿的资金缺口，每周吸收355亿美元的流动性。美国政府停摆5周将令市场承受约1800亿美元的流动性缺口。若直接观察美国TGA账户余额，9月最后一周-10月最后一周，TGA账户的余额增加1529亿美元。 美国联邦政府停摆有望在短期内得到解决 目前，美国本土投行预计美国联邦政府将在两周内恢复运作。据华尔街见闻：共和党参议员MarkwayneMullin对两党就财政问题于本周三-周四达成协议“非常有信心”。同时，一些共和党议员认为在周二的地方选举后，民主党将不再有理由就财政问题继续发难。 美股：估值不贵，回撤是布局良机 在市场回撤之际，美股因存量/流量比率指标（如P/E，市值/GDP）脱离历史经验水平而面临的质疑被放大，这忽略了流动性的长期加速投放。我们基于基本面既成事实的固有收益模型显示：标普500合理估值中枢为6900-6950，目前美股没有明显估值负担。我们相信本次回撤是布局良机。 港股：高确定性降息未完全演绎，流动性收缩加速估值消化进程 10月初见高后，港股处于估值消化阶段。但美联储降息的核心逻辑仍然在高确定性演绎的过程中，这令 港股回撤空间受限。近期，9月美国M2加速增长强化了我们的信心。流动性中期利好，短期利空的组合有望给投资者带来港股的布局良机。 中观：关注流动性逆境+基本面顺境组合 强势行业在流动性危机前面临较大的止盈盘压力，也将在流动性修复后面临更大机会。我们主要推荐： 1）半导体：存储芯片目前处在较大级别的顺周期叙事中，流动性危机恰好有助其释放技术性的超买压力，创造稀缺的追涨窗口； 2）材料：以有色金属为主。黄金仍受益于稳定Beta（货币增印）+强Alpha（替代美债）的过程中；工业金属持续收益需求高景气。 风险提示：美国国内两党政治博弈的不确定性；美国对外政经军政策的不确定性；美联储货币政策的不确定性。 证券分析师：王学恒（S0980514030002）、张熙（S0980522040001） 食品饮料周报（25年第40周）：酒类渠道包袱加速去化，大众品品类表现分化 行情回顾：本周食品饮料（A股和H股）累计下跌0.40%，其中A股食品饮料（申万食品饮料指数）下跌0.29%，跑赢沪深300约0.14pct；H股食品饮料（恒生港股通食品饮料）下跌1.97%，跑赢恒生消费指数1.97pct。本周食品饮料板块涨幅前五分别为日辰股份(17.79%)、有友食品(10.47%)、盐津铺子(7.72%)、宝立食品(7.01%)和迎驾贡酒(6.46%)。本周投资组合平均涨幅-0.21%，跑赢食品饮料（申万）指数0.08pct。 品类基本面延续分化，饮料＞食品＞酒类。（1）酒类。三季报业绩降幅扩大，渠道包袱加速去化。当前板块进入左侧布局阶段，具备价位、区域话语权的优质公司有望获取更大增长空间，推荐泸州老窖/山西汾酒（稳健释放包袱，全国化空间较大）、贵州茅台（稳健穿越、长期定价权）、迎驾贡酒（出清较快、份额提升），也建议关注五粮液/洋河股份/舍得酒业的改革节奏。啤酒：行业库存良性，静待需求回暖。继续优先推荐大单品快速增长、内部改革持续深化、业绩成长性强的燕京啤酒，推荐啤酒业务竞争优势突出、估值逐步修复的华润啤酒。（2）饮料。乳制品：需求平稳复苏，供给渐进出清，布局2025年供需改善带来的向