晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-11-06 宏观策略 2025年11月06日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 事件驱动盘点：资产配置价值：实际利率仍是金价的核心锚。9月CPI小幅上行与10月降息并存，使市场对宽松节奏反复调整，实际利率波动主导金价节奏。货币价值：美元信用在政府停摆与政策信号的反复中震荡。月初美元走弱支撑金价，中下旬经济数据修复后美元反弹，黄金货币价值阶段性承压。避险价值：地缘与贸易风险缓和减弱避险需求。俄乌谈判预期与中美互动改善抑制风险溢价，黄金回吐部分涨幅。商品价值：央行购金维持高位为金价提供中期支撑，但部分减持言论与11月1日的国内税收政策调整削弱短期实物需求，商品价值韧中趋稳。指数后市展望：关键事件前瞻：展望11月，黄金走势仍将受地缘局势、贸易谈判及宏观政策三方面因素主导。若俄乌冲突出现实质性缓和、中美经贸取得阶段性成果，避险需求或进一步回落；但若美国通胀温和、降息预期延续，实际利率下行仍将支撑黄金中期配置价值。整体判断，黄金或延续高位震荡偏强格局，资金流与政策信号仍是主导价格节奏的关键变量。指数走势展望：CME利率期货显示市场普遍预期美联储12月再降息25bps，流动性宽松预期延续。实际利率下行与美元信用波动交织，预计对金价形成支撑。若通胀与就业数据延续回落，黄金有望重启升势；反之，若美元阶段性反弹，金价或维持高位震荡。整体判断，短期或延续整理格局，中期趋势仍偏多头，需关注关键支撑位的防守情况。相关ETF产品：华安黄金ETF（518880.SH）紧密跟踪国内黄金现货价格收益率，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，截至2025年10月31日，该基金总市值达813.34亿元，当日成交额67.8亿元。风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。 固收金工 由于在切券的过程中，活跃券利差通常都会存在一个跳升的过程，因此可以利用这一特点，形成“多老券空新券”的策略。在执行这一策略时，需要考虑两大因素，一是做空债券产生的借贷成本，二是在活跃券利差收敛过程中产生的收益。假定2025年四季度L007依然将围绕中枢值0.4%波动，则借贷成本大约是40BP。10年期国开债活跃券的久期约为8年多，如果需要覆盖借贷成本，则需要活跃券利差在5BP左右。2023年以来切换的活跃券利差最大值中枢为9.8BP，且240210.IB切券以来活跃券交易金额持续升高，利差最大值回升，整体而言活跃券利差交易策略仍有利可图。活跃券持续时长的均值为131天，目前的活跃券250215.IB自2025年8月28日切券。若根据平均值推算，则下一次的活跃券切券日期约在明年1月上旬，届时可利用活跃券利差的特性进行交易。 行业 证券研究报告 食品饮料行业深度报告：啤酒2025年三季报总结：2024需求韧性仍在，2025关注场景修复 对于啤酒板块，我们认为当前处于底部区域，若以一年维度看，一是年底宏观政策预期变化带来的消费β修复机会，二是来年基本面量价更好兑现的可能性。短期维度来看，当前四季度为啤酒消费淡季，基本面变化不大，关注消费β后续修复机会。消费政策若能推出，预计将带动餐饮、流通场景修复向好，啤酒板块有望迎来β配置机会。中期维度来看，来年啤酒基本面量价更好兑现的确定性更高(当前餐饮场景仍处于相对低位，明年会比今年好)。优选攻守兼备的青岛啤酒(量价节奏转好、动态股息率3%+)，延续高增的燕京啤酒(U8高增仍将延续)，高端表现突出的华润啤酒(喜力、老雪增势延续)，同时关注珠江啤酒、重庆啤酒。 食品饮料行业深度报告：保健品行业2025三季报总结：如期向好，个股分化 如期向好，个股分化。 有色金属行业跟踪周报：中美地缘关税缓和叠加美联储鹰派降息，工业金属高位震荡 铜：本周伦铜报收10,892美元/吨，周环比下跌0.51%；沪铜报收87,010元/吨，周环比下跌0.81%。供给端，截至10月31日，本周进口铜矿TC下跌至-41.5美元/吨，根据百川盈孚，智利科拉华西铜矿因技术地质挑战，2026年产量预期从47万吨骤降至38-41万吨，较原计划缩水14%-19%；需求方面，基本面无明显改善，终端消费稍显弱势；本周LME宣布计划制定永久性规则，在库存处于低位的情况下，对在近月合约中持有大额头寸的会员实施限制，这一政策旨在防范“逼仓”等不良局面，触发市场短期抛盘，我们认为随着中美贸易局势的缓和，以及供给端的持续扰动，预计铜价在盘整后将继续震荡走强。铝：本周LME铝报收2,888美元/吨，周环比上涨1.10%；沪铝报收21,300元/吨，周环比上涨0.35%。供应端，本周中国电解铝行业无增减产行为，理论开工产能维持4413.50万吨；需求端，本周铝板带箔企业产能利用率环比下降0.05pct，铝棒产能利用率环比上升0.13pct，本周电解铝的理论需求有所上升，本周电解铝社会库存环升0.19%至62.63万吨。欧盟成员国已通过第19轮对俄罗斯制裁，欧盟将首次禁止俄罗斯液化天然气进入欧洲市场，本周纽约天然气现货均价环比上涨28.95%，推动外盘铝价上涨铝价震荡上行，后续进一步观察海外能源价格扰动情况。黄金：本周COMEX黄金收盘价为4077.20美元/盎司，周环比下降1.20%，SHFE黄金收盘价为921.92元/克，周环比下跌1.72%。中美领导人于2025年10月的吉隆坡经贸磋商中达成协议，将原定于2025年11月到期的对等关税暂停期延长一年，同时取消针对中国商品的10%芬太尼关税，地缘贸易局势的缓解，避险情绪进一步消退，贵金属价格持续回落。美联储本周宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到3.75%至4.00%，符合市场预期，然而基于政府停摆导致官方数据缺失的背景下，鲍威尔并未给出12月进一步降息的承诺，利率市场开始修正此前过于乐观的降息预期，本周10年期美债收益率上行2.60%，美元指数上行0.79%。我们认为在无进一步数据支撑的背景下，联储进行一定程度的预期管理符合审慎原则，但在JH会议后，在通胀无显著上行的基准情形下，我们认为12月最终降息概率较大，整体宏观框架仍属做多窗口期，贵金属中期逻辑依旧通顺，看好回调后后市行情。 传媒行业深度报告：25Q3业绩综述：利润同比增长40%，游戏板块增 证券研究报告 长亮眼 整体：收入小幅增长，利润同比高增。2025Q3，传媒板块合计实现收入1,279亿元，同比增长7%。分行业来看，游戏板块在2025Q3收入表现出色，自于爆款产品的催化，广告及数字媒体收入小幅增长，影视、出版及广电有不同程度小幅下滑。2025Q3行业实现归母净利润101亿元，同比增长40%，其中游戏板块归母净利润同比增长76%，表现亮眼。风险提示：宏观经济恢复不及预期；政策风险；产品上线不及预期等。 推荐个股及其他点评 Q3收入延续平稳增长，毛利率环比提升，盈利增长加速。（1）Q3单季营收同比+10.6%，Q1-Q3累计超额完成时序计划，主要得益于总承包项目高效履约，推动工程施工业务量激增，贡献稳定收入增量。（2）Q3单季毛利率27.2%，环比提升3.3pct，主要得益于发挥集中采购优势、强化成本管控及规模效应等因素共同作用。易普力是国内民爆龙头，充分把握新疆、西藏市场煤炭等矿产资源开发的增量机遇，调优存量结构，受益雅江水电等重大工程需求，同时在行业整合的背景下顺利落地河南松光民爆收购，布局海外市场，充足在手订单有望支撑业绩维持较快增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润至8.7/10.3/12.0亿元（2025、2026年预测前值为8.7/10.2亿元），维持“增持”评级。风险提示：订单执行进度不及预期的风险；市场竞争超预期加剧的风险；原材料价格波动的风险。 中科飞测（688361）：2025三季报点评：营收持续高增，先进制程量检测设备研发验证进展顺利 盈利预测与投资评级：考虑到订单验收节奏，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别至1.0/3.6/5.1（原值：2.2/3.6/5.1）亿元，当前市值对应动态PE分别为275/78/56倍，基于公司在半导体量测设备领域的高成长性，维持“增持”评级。风险提示：晶圆厂资本开支不及预期，设备研发验证进度不及预期。 斯莱克（300382）：2025三季报点评：电池壳业务拉动业绩扭亏为盈，机器人核心部件研发取得突破 盈利预测与投资评级：考虑到订单确收节奏，我们调整公司2025-2026年归母净利润预测至0.5/1.1（原值为1.3/2.6）亿元，并新增2027年归母净利润预测为2.1亿元；当前市值对应动态PE分别为187/95/47倍，考虑到公司平台化布局持续推进，维持“增持”评级。风险提示：电池壳业务放量不及预期；人形机器人量产不及预期。 泽璟制药-U（688266）：2025年三季报点评：收入超预期，看好ZG006 及ZG005全球竞争力 事件：公司2025前三季度实现营收5.93亿元（+54.49%，同比，下同），原因系核心产品重组人凝血酶与吉卡昔替尼片商业化放量；归母净利润亏损9342万元，同比收窄4.58%，业绩符合预期。 宏观策略 投资要点市场表现回顾：走势复盘：10月沪金整体呈“先扬后抑、震荡整理”走势，月内价格一度上探阶段高位后回落。月初受美国政府关门事件影响，市场对美元信用的担忧上升，避险与配置需求同步抬升推动金价走强；中旬俄乌局势与中美关系缓和信号显现，避险情绪回落；月末美联储如期降息25bps，但鲍威尔偏鹰表态削弱了持续宽松预期，美元指数回升，金价自高位震荡回调。截至10月31日，沪金主力合约月内涨幅5.27%，整体保持高位震荡格局。技术分析：截至2025年10月31日，沪金风险度达79.98，高于长期平均水平，处于中高风险区间，市场情绪偏热。趋势维度上，济安线快线下穿慢线形成中期调整态势，短期动能衰减，上涨趋势趋弱，价格进入整理与回调阶段。事件驱动盘点：资产配置价值：实际利率仍是金价的核心锚。9月CPI小幅上行与10月降息并存，使市场对宽松节奏反复调整，实际利率波动主导金价节奏。货币价值：美元信用在政府停摆与政策信号的反复中震荡。月初美元走弱支撑金价，中下旬经济数据修复后美元反弹，黄金货币价值阶段性承压。避险价值：地缘与贸易风险缓和减弱避险需求。俄乌谈判预期与中美互动改善抑制风险溢价，黄金回吐部分涨幅。商品价值：央行购金维持高位为金价提供中期支撑，但部分减持言论与11月1日的国内税收政策调整削弱短期实物需求，商品价值韧中趋稳。指数后市展望：关键事件前瞻：展望11月，黄金走势仍将受地缘局势、贸易谈判及宏观政策三方面因素主导。若俄乌冲突出现实质性缓和、中美经贸取得阶段性成果，避险需求或进一步回落；但若美国通胀温和、降息预期延续，实际利率下行仍将支撑黄金中期配置价值。整体判断，黄金或延续高位震荡偏强格局，资金流与政策信号仍是主导价格节奏的关键变量。指数走势展望：CME利率期货显示市场普遍预期美联储12月再降息25bps，流动性宽松预期延续。实际利率下行与美元信用波动交织，预计对金价形成支撑。若通胀与就业数据延续回落，黄金有望重启升势；反之，若美元阶段性反弹，金价或维持高位震荡。整体判断，短期或延续整理格局，中期趋势仍偏多头，需关注关键支撑位的防守情况。相关ETF产品：华安黄金ETF（518880.SH）紧密跟踪国内黄金现货价格收益率，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，截至2025年10月31日，该基金总市值达813.34亿元，当日成交额67.8亿元。风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。 （证券分析师：芦哲证券分析师：唐遥衎） 固收金工 观点为何会出现活跃券利差：活跃券指交易量最大的债券，每隔一段时间，随着新券的发行，活跃券便会出现切换，我们按照发行时间将债券定义为新券、次新券和老券，其交易量依次递减，即新券等同于活跃券。由于新券的流动性较老券更强，因此享有