晨会纪要

开源晨会1106 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【金融工程】蜘蛛网策略的国债期货交易应用——开源量化评论（114）-20251105 行业公司 【海外】海内外科技叙事持续共振，不负时代把握AI主线机会——海外科技行业2026年度投资策略-20251105 数据来源：聚源 【煤炭开采】煤炭反内卷重塑价值，周期与红利攻守兼备——煤炭行业2026年投资策略-20251105 【非银金融】景气向好，攻守兼备——非银金融行业2026年度投资策略-20251105 【机械】人形机器人的2026：“1-10”时刻开启——机械行业2026年度投资策略-20251105 【化工】基础化工增收增利，石油石化减收减利，行业资本性开支延续下降，氟化工、农化、炼油化工等盈利可观——化工行业2025年三季报总结报告-20251105 【海外：好未来(TAL.N)】AI应用重塑教育生态，最新季度营收&利润超预期——公司信息更新报告-20251105 【化工：大洋生物(003017.SZ)】钾盐、兽药全球龙头，业绩迎来高速增长期——公司首次覆盖报告-20251105 研报摘要 总量研究 【金融工程】蜘蛛网策略的国债期货交易应用——开源量化评论（114）-20251105 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |苏俊豪（分析师）证书编号：S0790522020001 会员成交持仓表是重要的市场信息 在每个交易日的收盘之后，中国金融期货交易所的官方网站都会公布当日金融期货的“结算会员成交持仓排名”数据，我们简称之为“成交持仓表”。此项数据包含了单边持仓达到1万手以上（含）和当月合约前20名结算会员的成交量与持仓量，揭示了投资者行为的及时动态，是一项十分重要的市场信息。 短期交易：蜘蛛网策略在TL上表现优秀 我们于2013年底提出了基于成交持仓表数据的股指期货CTA策略，并将其命名为“蜘蛛网策略”，受到了量化同行的广泛引用，蜘蛛网策略逻辑清晰，步骤简洁，交易信号的计算步骤如下： （1）考察每日前20大会员的多单持仓增量dB、空单持仓增量dS；（2）若dB>0且dS<0，发出看多的信号；（3）若dB<0且dS>0，发出看空的信号；（4）若dB与dS的符号相同，则视为没有信号。 蜘蛛网策略在沪深300股指期货上表现出色，我们将其在国债期货上进行应用测试。在TL上，蜘蛛网策略表现优秀：信号胜率57.61%，赔率1.64，在收益波动比、最大回撤等指标上都优于多头持有基准。但在其他品种（TS、TF、T）上，策略表现不佳。 中期交易：净多头持仓占比变化指标表现出色 我们将前20大会员的“净多头持仓占比变化”构造为连续型择时因子，对国债期货四品种展开回测。因子IC检验显示：TF、T上，因子与主力合约未来易日收益呈稳定正相关，TL上为负相关，TS上则随窗口长短方向切换。进一步测试显示，指标在多头端的择时效果更好，我们据此设计多头梯度杠杆策略：阈值越高、仓位越重，最高4×。 测试区间内，TS、TF、T、TL多头梯度策略年化收益分别为1.6%、5.2%、7.6%、37.2%，收益波动比与Calmar均优于多头持有基准；2025年1-8月样本外超额分别为0.3%、2.2%、1.4%、17.3%，验证因子具备持续、单调且可落地的多头增强能力。 国债期货会员的个体行为分析 以TL为例，我们对国债期货会员的持仓与成交行为进行统计与分析。结果显示：各会员在多头占比、成交持仓比等风格指标上分化显著，但单一会员“蜘蛛网”信号经测试普遍未能跑赢全体会员合成信号，且在最大回撤、胜率、赔率上无优势。 风险提示：模型基于历史数据测试，市场未来可能发生重大改变。 行业公司 【海外】海内外科技叙事持续共振，不负时代把握AI主线机会——海外科技行业2026年度投资策略 -20251105 初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 |张可（分析师）证书编号：S0790523070001 |荀月（分析师）证书编号：S0790524110001 |杨哲（分析师）证书编号：S0790524100001 |陈沆（联系人）证书编号：S0790124070037|周勃宇（联系人）证书编号：S0790124070036 2025年以来港股市场先后经历经济预期下行、Deepseek驱动中国科技核心资产价值重估、中美贸易摩擦冲击过后的企稳回升，短期政策博弈型品种波动率仍在，中期可围绕AI相关CapEx可见性提升、国产化替代带动的投资机会，重点聚焦中国经济转型的主线方向，如AI-互联网、非美出口-汽车出口、国产替代-半导体、确定性升级-光学等。 1、互联网：受益AI产业趋势步入扩张期，投资机会取决于多元战略业务的进展和AI在生态中自循环的效用显现。（1）游戏：供给驱动需求，精品化利好头部厂商，押注潜在爆品周期；（2）电商：多条业务线整合协同+切入本地生活+AI化赋能+出海成为主要增长驱动因素。（3）本地生活：多玩家加入消费习惯进一步养成行业持续扩容，待格局稳定机会或再明朗。（4）云计算：AI带动云计算支出加速，云厂商实现价值重估。推荐阿里巴巴-W、拼多多，百度集团-SW，受益标的腾讯控股。 2、电子：（1）消费电子：光学是更优赛道，2025年手机光学升级持续、2025H2汽车ADAS下沉、2025Q4AR光学起量有望实现三重行业β共振。手机光学升级趋势持续，手机光学模组ASP和毛利率有望继续改善，改善幅度有赖跟踪国际形势不确定性带来手机终端销量及产品结构、人民币贬值导致模组毛利率影响。（2）半导体：下游低库存状态、国际形势不确定性催生补库存效应有望保证2025Q2晶圆代工企业业绩环比向上，中期需求仍需评估全球范围内终端需求边际下修、及补库存后的提前透支影响。出于供应链安全角度考虑，车规半导体、模拟、关键半导体设备材料等领域国产替代趋势有望加速。推荐舜宇光学科技、高伟电子、丘钛科技、中芯国际、华虹半导体。 3、汽车：2026年政策决定汽车内需，新能源出口打开增量空间，竞争由“上半场-电动化”步入“下半场-智能化”，关注L3智驾落地进展。智驾平权驱动ADAS下沉，有望驱动上游供应商收入规模放量、陆续迎来盈利拐点。 4、计算机：围绕国产替代、AI主线轮动布局，港股SaaS企业仍处估值低位，短期估值对港股流动性较为敏感，中期估值提升仍有赖行业景气复苏、以及产品标准化程度对应运营利润率提升。推荐浪潮数字企业。 5、电动工具：美联储降息已然大势所趋，市场短期博弈重点转向降息节奏，看好2026美国地产景气度复苏。特朗普关税政策或在多方动态博弈谈判中趋于明朗，电动工具产能积极向东南亚等海外地区转移，实际冲击幅度有待当地与美方关税谈判落地、工具品类豁免情况。 风险提示：软件及产品推出不及预期、产能及供应链风险、监管政策变动、宏观经济增长放缓、地缘政治风险。 【煤炭开采】煤炭反内卷重塑价值，周期与红利攻守兼备——煤炭行业2026年投资策略-20251105 张绪成（分析师）证书编号：S0790520020003 |程镱（分析师）证书编号：S0790525090001 1.行业革新：煤炭反内卷将经历两个阶段，致力于价格合理运行 2016年以来供给侧改革成功的标杆与典范，随着国内能源结构的转型、以及双碳政策深入推进，行业有望再次迎来供给侧改革（即反内卷）。供给侧改革或反内卷的标准定义分为两个阶段：一是减产量抬煤价，二是去产能调结构，二者缺一不可，且二是一的基础。碳达峰之后我们会面临再次的产能过剩，当前提前着手于供给端的产能优化，有望促使煤炭价格趋于合理稳定。我们分析认为翘盼的反内卷虽与2016年多有相似，但会有其独特性，将为煤炭的稳健有序发展、价格的平稳运行保驾护航。 2.煤价判断：动力煤价格将经历四个目标阶段，炼焦煤价格将优先联动修复与动力煤比值 动力煤属于政策煤种，我们判断价格上行将经历“修复央企长协、修复地方长协、达到煤电盈利均分线、上穿且接近电厂报表盈亏平衡线”四个过程。现货修复第一和第二目标至长协价格（央企长协670元和地方长协700元）之上，实际是大宗商品双轨制运行机制下的必选结果，长协本身作为优惠品种而与现货形成倒挂，会促使下游用户优先购买现货而暂缓购买长协，从而驱动现货的价格修复。第三目标达到“煤和火电企业”盈利均分位置（测算2025年是750元左右），是政策修复煤价目标的理想结果。第三目标理想价格之后的上穿过程属于惯性结果，因为政策的转向不是手术刀那么精准，必然会有此过程，对于煤价上穿是否有顶部极值，则预测是电厂报表盈亏平衡线860元，区间为800-860元。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定，对于其目标价格可通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”作为参考，京唐港主焦煤现货与秦港动力煤的现货比值为2.4倍，则与动力煤第一、第二、第三、第四目标对应的炼焦煤目标价分别为1608元、1680元、1800元、1920-2064元。焦煤期货将修复与京唐港主焦煤现货的贴水。 3.投资建议：反内卷重塑核心价值，周期与红利攻守兼备 煤炭曾经是传统的周期股无疑，但随着地缘政治、双碳政策、煤&电盈利平衡等多因素的影响下，煤炭的周期属性弱化已是事实，煤炭已体现出红利和周期的双重属性。在经济偏弱和市场整体收益率下行的背景下，煤炭作为高股息红利的代表，仍旧是市场最为认可的价值资产；如政策助力和市场调节致使供需短期错配，煤炭股随着煤价的变动仍有望凸显出周期属性。我们判断认为周期与红利双重属性，有望让煤炭成为市场资金最优先的配置资产。四主线精选煤炭个股将受益：主线一，周期逻辑：动力煤的【晋控煤业、兖矿能源】，冶金煤的【平煤股份、淮北矿业、潞安环能】；主线二，红利逻辑：【中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业】；主线三，多元化铝弹性：【神火股份、电投能源】；主线四，成长逻辑：【新集能源、广汇能源】。 风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。 【非银金融】景气向好，攻守兼备——非银金融行业2026年度投资策略-20251105 高超（分析师）证书编号：S0790520050001 |卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002 |张恩琦（联系人）证书编号：S0790125080012 券商：景气度有望延续，估值仍在低位，看好板块战略性增配机会 业绩延续高景气。2025前3季度39家纯上市券商归母净利润同比+64%，扣非业绩同比+71%好于我们预期，单Q3归母净利润同比+117%，环比+33%，投资收益驱动业绩超预期。经纪、投行和资管三项手续净收入同比增速均走扩。在3季度债市显著承压下，券商FICC业务彰显韧性，权益投资业绩弹性突出。其中，多数头部券商加权ROE在10%以上，表现优于中小券商。 十五五顶层设计对资本市场定调积极，券商有望持续分享发展红利。慢牛格局延续，经纪业务和投资收益表现先行，随着牛市持续，券商投行、公募基金和衍生品业务有望加速改善。我们看好本轮行情下券商海外业务新叙事，供给端看，2025中报券商国际业务收入同比高增，体量创历史新高，海外业务综合服务能力持续提升；需求端，企业出海需求旺盛，机构与居民跨境投资需求持续增长。往后看，美联储降息预期下，海外业务资金成本持续降低，券商跨境衍生品业务需求旺盛，港股有望维持高景气度，看好头部券商海外业务持续表现。 内生增长导向下本轮头部券商ROE有望明显扩张，板块估值仍在低位，继续看好战略性增配机会，关注后续交易量和政策端催化。 三条选股主线：推荐海外和机构业务优势突出的华泰证券、中金公司；大财富管理优势突出的广发证券、东方证券H；零售优势突出、受益于海南跨境资管试点的国信证券。 保险：业绩和负债端展望乐观，关注资产端弹性释放 业绩端高基数下同比扩张，权益弹性突出。5家A股上市险企前3季度合计归母净利润同比+