晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-11-05 宏观策略 2025年11月05日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 事件驱动盘点：资产配置价值：实际利率仍是金价的核心锚。9月CPI小幅上行与10月降息并存，使市场对宽松节奏反复调整，实际利率波动主导金价节奏。货币价值：美元信用在政府停摆与政策信号的反复中震荡。月初美元走弱支撑金价，中下旬经济数据修复后美元反弹，黄金货币价值阶段性承压。避险价值：地缘与贸易风险缓和减弱避险需求。俄乌谈判预期与中美互动改善抑制风险溢价，黄金回吐部分涨幅。商品价值：央行购金维持高位为金价提供中期支撑，但部分减持言论与11月1日的国内税收政策调整削弱短期实物需求，商品价值韧中趋稳。指数后市展望：关键事件前瞻：展望11月，黄金走势仍将受地缘局势、贸易谈判及宏观政策三方面因素主导。若俄乌冲突出现实质性缓和、中美经贸取得阶段性成果，避险需求或进一步回落；但若美国通胀温和、降息预期延续，实际利率下行仍将支撑黄金中期配置价值。整体判断，黄金或延续高位震荡偏强格局，资金流与政策信号仍是主导价格节奏的关键变量。指数走势展望：CME利率期货显示市场普遍预期美联储12月再降息25bps，流动性宽松预期延续。实际利率下行与美元信用波动交织，预计对金价形成支撑。若通胀与就业数据延续回落，黄金有望重启升势；反之，若美元阶段性反弹，金价或维持高位震荡。整体判断，短期或延续整理格局，中期趋势仍偏多头，需关注关键支撑位的防守情况。相关ETF产品：华安黄金ETF（518880.SH）紧密跟踪国内黄金现货价格收益率，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，截至2025年10月31日，该基金总市值达813.34亿元，当日成交额67.8亿元。风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。 固收金工 由于在切券的过程中，活跃券利差通常都会存在一个跳升的过程，因此可以利用这一特点，形成“多老券空新券”的策略。在执行这一策略时，需要考虑两大因素，一是做空债券产生的借贷成本，二是在活跃券利差收敛过程中产生的收益。假定2025年四季度L007依然将围绕中枢值0.4%波动，则借贷成本大约是40BP。10年期国开债活跃券的久期约为8年多，如果需要覆盖借贷成本，则需要活跃券利差在5BP左右。2023年以来切换的活跃券利差最大值中枢为9.8BP，且240210.IB切券以来活跃券交易金额持续升高，利差最大值回升，整体而言活跃券利差交易策略仍有利可图。活跃券持续时长的均值为131天，目前的活跃券250215.IB自2025年8月28日切券。若根据平均值推算，则下一次的活跃券切券日期约在明年1月上旬，届时可利用活跃券利差的特性进行交易。 行业 证券研究报告 商贸零售行业跟踪周报：“茶叶第一股”八马茶业登录港交所，附招股书财务梳理更新 八马茶业高端茶市场的领导者，已于10月28日登陆港交所。八马茶业是一家知名的全茶类全国连锁品牌，覆盖全品类高端原叶茶；信记号专注于高端年份普洱茶；新成立的万山红则追求口味多元化，目标用户转向年轻消费者及女性消费者。创始人及董事长王文礼先生来自于三百年制茶世家，十三代正宗传承，于2009年被授予国家级非物质文化遗产项目乌龙茶制作技艺（铁观音）代表性传承人称号。 食品饮料行业深度报告：大众品2025年三季报总结：成长分化，蓄势向好 优先重视成长连续性和估值切换确定性。1）从成长性角度继续推荐锅圈、盐津铺子、卫龙美味、西麦食品、巴比食品、立高食品、宝立食品。盐津铺子、卫龙美味渠道布局完善，魔芋大单品对收入贡献明显，大单品领推能力强。西麦食品主业稳健增长，利润率可持续提升，大健康第二曲线正起航。巴比食品和锅圈重启扩张，收入端确立向上，规模效应释放可期。2）从困境反转视角推荐安井食品，关注洽洽食品、甘源食品、劲仔食品、绝味食品、煌上煌。安井食品主业龙头地位稳固，且通过外延并购持续发力新的领域（比如冷冻烘焙赛道），目前净利率企稳，估值支撑强劲。洽洽食品继续关注成本走势，甘源食品关注新品推广表现，劲仔食品关注内部梳理组织架构的进展。绝味食品整改靴子落地，煌上煌通过并购谋求新增量和协同发展。 洞察全球前沿技术，深耕创新药及其产业链：2026年医药生物行业策略2025年年初至10月23日，医药指数（申万）上涨23%，但恒生生物科技指数上涨82%，创新药、CXO等继2021年后首次出现狂飙式上涨，A+H股约88支个股翻倍以上涨幅，其中包括三生制药、信达生物、药明生物、翰森制药、舒泰神、一品红、热景生物、迈威生物、益方生物等，归因于国产创新药国际地位崛起及相关产业链离不开中国。2026年行业判断：从产业趋势、行业政策、估值水平、调整周期、筹码结构等多维度支撑创新药仍有大机会。正文从2025年创新药核心管线研发进度、全球授权出海deal、全球生物医药投融资情况、医疗器械前沿技术突破等进行全面分析，2026年创新药出海仍为主线。看好的子行业排序分别为：创新药>CXO及科研上游>医疗器械>医疗服务>中药>药店等。建议关注： A股：恒瑞医药、百利天恒、信立泰、科伦药业、泽璟制药、迈威生物、 H 股：百济神州、三生制药、康方生物、信达生物、科伦博泰、和黄医药、药明合联、诺诚健华风险提示：研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；集采风险，药品和耗材降价超预期风险；国际地缘政治风险等。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：受益于天气转冷，10月终端零售实现同比双位数增长，为Q4收入增长奠定良好开局。我们维持25-27年归母净利润预测为9.8/11.5/13.9亿元，对应25-27年PE 15/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示：消费及经济疲软，竞争加剧。 赛腾股份（603283）：2025年三季报点评：Q3业绩环比改善，核心客户创新周期与多元业务布局驱动中长期成长 盈利预测与投资评级：考虑到公司订单确收节奏，我们下调2025-2026年公司归母净利润预测至5.0/6.4（原值为9.7/10.7）亿元，并新增2027年归母净利润预测为8.1亿元；当前市值对应动态PE分别为26/20/16倍。考虑到公司在消费电子领域的竞争力，以及半导体领域的成长潜力，维持“买入”评级。风险提示：盈利水平下滑、新业务拓展不及预期等。 时创能源（688429）：2025年三季报点评：亏损大幅收窄，多项创新技术加速落地 盈利预测与投资评级：考虑到光伏行业周期影响，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为-3.2/0.2亿元（原值为1.0/1.3亿元），2027年归母净利润预测为1.5亿元，当前股价对应2026-2027动态PE分别为357/43倍。考虑到公司新型设备成长性&光伏行业回暖在即，维持“增持”评级。风险提示：下游扩展不及预期、新业务拓展不及预期等 华海清科（688120）：2025年三季报点评：业绩持续增长，看好CMP龙头平台化布局 盈利预测与投资评级：考虑到订单确收节奏，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为11.8/15.1/19.3（原值为13.8/17.8/22.8）亿元，当前股价对应PE为40/31/25倍，考虑到公司业务成长性，维持“买入”评级。风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&下游扩产不及预期等。 天准科技（688003）：2025年三季报点评：业绩短期承压，新兴业务多点开花 盈利预测与投资评级：考虑到设备验收节奏，我们预计公司2025-2026年归母净利润分别为1.0/2.7（原值为3.0/4.2）亿元，新增2027年归母净利润预测为3.8亿元；对应当前股价PE为104/39/27倍，考虑到公司成长性，维持“增持”评级。风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期。 芯源微（688037）：2025年三季报点评：业绩短期承压，看好Track国产替代加速 涂胶显影&清洗设备龙头地位稳固，看好化学清洗等产品提供增长新动能。（1）前道涂胶显影设备：成功获得国内头部逻辑、存储、功率客户订单，高端offline机台快速突破，I-line、KrF机台在多家客户端量产跑片数据良好，客户认可度持续提升。公司正积极推进ArF浸没式涂胶显影机的导入及验证工作，公司预计将在25Q4发机到客户端验证；（2）前道物理清洗设备：公司前道物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单，在26nm颗粒去除能力&产能效率进步提升；（3）前道化学清洗机台：公司高温SPM机台在三大核心指标上对标海外龙头，已成功通过客户工艺验证，打破国外垄断，已获得国内多家大客户订单及验证性订单。（4）先进封装设备：公司后道涂胶显影机、单片式湿法设备持续获得国内多家客户批量重复订单。临时键合/解键合获得多家国内头部客户订单，进入放量阶段。北方华创控股芯源微，有望加速形成协同发展。北方华创已成为公司控股股东，双方可推动不同设备的工艺整合，提供更完整高效的集成电路装备解决方案，也可在研发、供应链、客户资源等方面加强协同效应。盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.33/3.75/5.92亿元，当前股价对应动态PE分 别为104/64/41倍。我们看好公司化学清洗设备迎来放量贡献业绩，维持“增持”评级。风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。 微软（MSFT）：FY26Q1业绩点评：业绩超预期，云业务增速延续 我们继续看好微软在生成式AI领域的发展潜力，维持公司FY2026-FY2028归母净利润预测1191/1376/1571亿美元预测，对应2026财年PE为32倍，维持“买入”评级。 杭叉集团（603298）：亚洲物流展首发人形机器人“X1”系列，加速切入万亿级具身智能市场 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为22/24/27亿元，当前市值对应PE 16/15/13X，维持“增持”评级。风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等 中国建筑（601668）：2025年三季报点评：Q3盈利承压，境外收入、细分领域订单表现亮眼 Q3收入和毛利率下降导致盈利承压。（1）Q3营收同比-6.6%，降幅较Q2收窄0.5pct，主要是受房地产市场持续深度调整及基础设施投资增速放缓等因素叠加影响，营收延续小幅下降的态势。Q3毛利率为7.0%，同比-0.4pct，预计仍是地产开发业务的拖累所致。（2）分业务来看，房屋建筑、基 础 设 施 、 地 产 开 发 和 勘 察 设 计 前 三 季 度 分 别 实 现 营 收9886/3706/1771/67亿元，分别同比-5.3%/-3.6%/+0.6%/-2.5%，分别实现毛利700.0/352.1/251.9/9.8亿元，分别同比-4.3%/+0.2%/-17.8%/-1.8%。（3）此外公司前三季度境外业务实现营收919亿元，同比+8.8%，表现优于国内。盈利预测与投资评级：公司作为全球工程承包商龙头，持续着力提升经营质量，保持长期稳定的分红政策，2025年每股派息将保持平稳。考虑到公司Q3业绩受到传统基建投资增速放缓，房地产市场持续调整等因素而承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至461/473/487亿元（前值为510/518/526亿元），对应PE为4.9/4.7/4.6倍，维持“买入”评级。风险提示：房地产行业景气下行超预期、基建投资增速不及预期、海外业务开拓不及预期、国企改革推进不及预期的风险。 中联重科（000157）：拟发行港股可转债，充分彰显未来业绩增长信心 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为50.4/61.0/73.8亿元，对应当前市值PE分别为14/12/10x，维持“买入”评级。风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期 安踏体育（02020.HK）：25