晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-11-04 宏观策略 2025年11月04日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 金融产品深度报告20251103：恒生科技ETF，10月复盘及11月展望 事件驱动盘点：宏观层面：宏观层面，市场全月在“美国降息预期摇摆”与“国内经济修复不确定性”的两难中震荡。10月FMOC降息符合预期，但表态偏鹰；10月末国内制造业景气度回调，对市场造成下行压力。政策层面：外部风险的演变是影响市场情绪的关键变量。月中前，科技领域的管制与反制措施持续压制风险偏好；而月末出现的缓和信号，其正面效应又与疲软的经济数据形成对冲。在此背景下，国内出台的系列产业支持政策，更多是为市场提供了中长期的基本面信心锚，而非短期的交易主线。行业层面：科技板块分化特征日益凸显，人工智能主题的持续演进提供了重要的上行催化，但新能源汽车板块的业绩承压，也在一定程度上暴露了指数在盈利端的结构性挑战。指数后市展望：关键事件前瞻：若PMI等数据不及预期，可能强化美联储降息预期，美元走弱，外资回流港股，利好科技股估值修复。若数据强劲，美联储政策转向预期降温，美债收益率上行，压制港股流动性，科技股或承压。指数走势展望：预计11月恒生科技指数仍将在宏观环境与政策预期的拉扯下维持宽幅震荡格局。相关ETF产品：华夏恒生科技ETF(513180)紧密跟踪恒生科技指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。截至2025年10月31日，该基金总市值达454.43亿元，当日成交额47.61亿元。风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏 观事件。 海外周报20251102：特朗普IEEPA关税案件裁决或将放大市场波动 核心观点：本周意外偏鹰的FOMC会议放大了海外资产的波动，美股走势震荡，美债利率与美元指数上涨，黄金继续下挫。11月5日，美国最高法院将听取特朗普IEEPA案件的口头辩论，存在法院裁定特朗普援引IEEPA加征全球关税违法的可能性，则特朗普政府将面临退回巨额关税、寻求其他条款为关税背书的挑战。短期来看，裁决的不确定性将放大市场波动。 宏观量化经济指数周报20251102：如何看待重启国债买卖？ 如何看待“重启国债买卖”。10月27日，人民银行行长潘功胜在金融街论坛年会上表示，央行将恢复公开市场国债买卖操作。在1月10日央行公告暂停国债买卖操作后，这是首次央行明确这一货币政策工具重启，但是国债买卖的重启时机、重启方式、买入规模、操作方式等均还有待明确。根据2024年人民银行搭建起来的“逆回购调节短端流动性、MLF和买断式逆回购调节中短期流动性、降准调节长期流动性、国债买卖做有效补充”的框架，国债买卖是投放基础货币的有效补充，如果2025年11月至12月国债买卖重启，从流动性调节角度看：（1）与“稳增长”信号明确且基础货币投放成本更低的“降准”相比，国债买卖或不能替代“降准”的效果，当前实施0.5个百分点的“降准”能释放大约1万亿、操作机会成本为0.35%的基础货币，虽然2024年8月至12月国债净买入规模1万亿，从数量级上与“降准”相当，然而操作成本高于“降准”且需要兼顾对收益率曲线的影响，预计本次重启国债买卖，四季度操作规模上或较难与去年同期相当；（2）重启国债买卖是否会有效降低资金利率，当前DR001等关键期限资金利率围绕7天期逆回购利率波动，国债买卖增加银行体系超储，有利于增加跨年时点资金面的稳定性，但能否推动资金利率中枢下台阶，或仍然取决于主要政策利率是否会“降息”；（3）国债买卖或可替换MLF等中期流动性，降低银行体系负债成本，8月至10月每个月买断式逆回购和MLF合计投放6000亿元，由于中期流动性调节工具操作利率“随行就市”，以1年期AAA同业存单利率度量，1年期MLF操作利率或在1.60%-1.70%区间，国债买卖在降低基础货币投放成本的同时，也有利于纾解银行负债端成本压力，并进一步疏通偏高的同业存单利率在流动性传导中的凸点。风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。 金融产品周报20251102：权益ETF系列：市场短期有调整需求，但空间相对有限 A股市场行情展望：（2025.11.03-2025.11.07）观点：市场短期有调整需求，但空间相对有限。2025年11月，宏观择时模型的月度评分是-5分，历史上该分数万得全A指数调整的概率较大。而日历效益则显示，每年11月指数上涨的概率较大（尤其是小微盘）。因此整体而言，我们认为11月份万得全A指数可能会进入一个短期的调整，但调整空间相对有限，同时小微盘可能表现会相对较好。本周A股市场处于每日温和放量的状态，但结构上机构资金在引领进攻方向，而散户资金显示在持续流出。同时情绪端每日跌停家数基本都超过了10家，连板标的的高度也相对有限。所以后续市场进一步的上攻，仍然需要各路资金形成共振，即短期走震荡的概率较大。同时我们可以观察的到，周五的时候，领涨的行业普遍是之前已经率先调整过的行业，所以整体反弹的性质我们认为是属于 超跌反弹，暂时并不支持持续反弹的条件。而10月各种不确定性事件都结束后，科技短期调整的时候，资金可能会向小微盘（中证2000、北证50等）方向流动。此外，近期科技调整的原因可能有：最新的三季报数据显示，机构在TMT（电子、半导体、通信）板块的持仓已逼近40%的上限；四季度是机构锁定年度收益、为年终收益做准备的时期；叠加新的基金业绩比较基准政策出台，要求基金风格与名称一致，促使大量前期“风格漂移”的资金从科技股撤离，回归原属行业（如白酒）。但科技股的短期调整不代表主线趋势的彻底结束。只要产业趋势不变，在消化完获利盘后，仍有创新高的可能。港股方向，整体节奏和A股比较类似，从港股的筹码结构来看，中长期的结构依旧比较稳定，因此恒生科技等指数如果发生调整震荡的话，空间或也并不大，更加多的可能是需要时间的巩固，等后续再寻找机会缓慢爬升。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于宽幅震荡的行情，结构性行情仍然会持续涌现。因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。 固收金工 纯债型基金持仓信用债及二永债的预计赎回规模：整体而言，本次公募债基赎回费率调整可能带来短期纯债型基金持仓的信用债及二永债赎回比例约25%-35%，中长期纯债型基金持仓的信用债和二永债赎回比例约5%上下，被动指数型债券基金持仓的信用债和二永债赎回比例约1%左右，三类债基的合计赎回比例约在3%-10%区间，对应涉及信用债和二永债赎回规模约3000-10000亿元，其中信用债约为2000-7000亿元，二永债约为1000-3000亿元。如何从赎回规模向估值收益率及信用利差传导：基于历史数据来看，短期纯债型基金和中长期纯债型基金在过去三年期间的各赎回潮时间段的赎回规模与同期信用债、二永债的收益率上行幅度、信用利差走阔幅度之间基本存在较为显著的正相关，因此模型预计短端信用债和二永债的收益率上行幅度约在15-25BP左右，利差走阔幅度约在5-15BP左右；中长端信用债和二永债的收益率上行幅度约在25-35BP左右，利差走阔幅度约在15-25BP左右。与模型测算结果相比，当前信用债和二永债在收益率端和利差端的调整幅度均尚未充分反映潜在赎回压力所对应的利率上行与利差走阔空间，或提示公募债基赎回费率调整可能引发的信用债和二永债的抛售风险尚未充分暴露，市场或仍处于赎回初期或观望阶段。风险提示：模型假设偏差风险；外部政策对冲风险；市场流动性超预期恶化风险。 固收周报20251102：建议继续关注转债四季度配置窗口 上周（1027－1031）中美釜山对话暗示中美阶段性“鸣金”概率抬升，同时联储周中鹰派降息，会后表示12月降息并非“板上钉钉”，可以预见目前受美联邦政府停摆，数据（如非农）获取受限，市场不透明感上升，避险情绪有所抬头，短期来看科技行情四季度或迎来“驻点”，以震荡等业绩；展望26年，伴随年初联储主席换届，我们认为联储仍大概率维持宽松货币政策趋向，科技行情至少或延续到26年下半年。国内方面权益整体延续前期偏震荡行情，转债方面低价、双低指数表现较优，低价指 证券研究报告 数连续第六周收阳，双低指数（相较等权、加权指数）呈现出“涨得多，跌得少”的特征。后市思考基本维持前周观点，我们认为短期四季度科技主线（概括为“源网荷储”，本质驱动力来源于双碳+AI双重催化下的能源革命）或寻求扩散，1）如上所述外围市场或偏震荡为主；2）中美对话后，一方面国内云厂capex或提速的同时，受年中“H20先解禁－>后受审查/停产传闻”催化后，叠加“AI+”政策与国产算力供给改善，云厂capex再平衡引发多元自供的格局已然成型，国产算力β或需要短中长期不同思考维度，建议优先关注供给瓶颈（比如先进封装CoWoS能力）及制成、封装环节核心耗材。转债策略方面，四季度仍建议以控回撤为主，同时择机布局具有中长期催化，且静态供需格局、动态供需弹性较优的平衡性标的，以埋伏26年确定性更强的科技主线结构性机会。 固收周报20251102：周观：央行重启买入国债的脉冲式影响（2025年第42期） 本周（2025.10.27-2025.10.31），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.845%下行5.25bp至1.7925%。 固收点评20251101：二级资本债周度数据跟踪（20251027-20251031） 一级市场发行情况：本周（20251027-20251031）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1只，发行规模为30.00亿元。二级市场成交情况：本周（20251027-20251031）二级资本债周成交量合计约1998亿元，较上周增加268亿元。 固收点评20251101：绿色债券周度数据跟踪（20251027-20251031） 一级市场发行情况：本周（20251027-20251031）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券17只，合计发行规模约92.36亿元，较上周增加37.55亿元。二级市场成交情况：本周（20251027-20251031）绿色债券周成交额合计669亿元，较上周增加4亿元。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：由于下游需求不及预期，我们调整25-27年归母净利 润 至0.1/1.2/1.9亿 元 （ 此 前 预 测0.1/1.5/2.5亿 元 ）， 同 比-53%/+747%/+59%，对应PE为567/67/42x，维持“买入”评级。风险提示：下游需求放缓，新产品不及预期。 三星医疗（601567）：2025三季报点评：国内盈利承压，海外配电成长空间广阔 事件：公司25年Q1-3营收110.8亿元，同比+6.2%，归母净利润15.3亿元，同比-15.9%，扣非净利润12.8亿元，同比-26.8%，毛利率28.5%，同比-7.8pct，归母净利率13.8%，同比-3.6pct；其中25年Q3营收31.1亿元，同比-9.6％，归母净利润3亿元，同比-55.2%，扣非净利润1.4亿元，同比-78.5%，毛利率27.1%，同比-12.3pct，归母净利率9.6%，同比-9.8pct。受降价电表+配电订单交付影响，业绩不及市场预期。国内配用电：20版电表大幅降价拖累毛利率，26年盈利能力有望修复。国内配用电价格承压，国网24年第二批开始智能电表受换代预期影响价格大幅下降，到25年第二批中标价格同比24年第一批下降幅度最高达30%；25年开始 证券研究报告 实行部分配电物资区域集采，变压器产品受集采影响价格有所下降，并在Q3开始兑现报表，配用电价格的大幅波动拖累公司综合毛利率下滑12.3pct，展望明年，我们认为随着新版电表的招标放量和配电集采评分标准的改善，公司国内配用电盈利能力有望大幅改善