收入内生增速稳健，关注BD首付款落地节奏

核心观点

• 恒瑞医药2025年前三季度实现营业收入231.8亿元（+14.9%），归母净利润57.5亿元（+24.5%），Q3收入增速12.7%，内生增长稳健。
• 预计与GSK合作的首付款等BD收入将于Q4确认，但占比不大，创新药销售收入仍保持较快增长。
• Q3净利率为17.6%，盈利能力相对稳定，毛利率为85.5%，期间费用率合计65.4%。

关键数据

• 2025年前三季度：营业收入231.8亿元（+14.9%），归母净利润57.5亿元（+24.5%），扣非归母净利润55.9亿元（+21.1%）。
• Q3数据：收入74.3亿元（+12.7%），归母净利润13.0亿元（+9.5%），扣非归母净利润13.2亿元（+16.7%）。
• 财务指标：毛利率86.2%（+0.3pct），期间费用率58.3%（-1.6pct），净利率24.8%（+2.0pct）。

盈利预测与投资建议

• 预计2025-2027年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同比增长23.1%/13.4%/12.4%。
• 预计归母净利润为91.8/107.0/117.7亿元，同比增长44.9%/16.6%/10.0%。
• 对应PE为45/39/35倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。