内生增长韧性凸显，关注疫情复苏节奏与监管进展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年06月26日买入BOSS直聘（BZ.O）内生增长韧性凸显，关注疫情复苏节奏与监管进展核心观点公司研究·财报点评互联网·互联网II证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价不适用总市值/流通市值不适用52周最高价/最低价不适用近3个月日均成交额不适用市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《BOSS直聘（BZ.O）-存量用户价值持续拓展，双边网络优势仍在》——2022-03-292022Q1收入同增44%，略超出前期指引（40-42%）。2022Q1，公司实现营业收入11.38亿元，同比增长44.3%，超出前期指引（40-42%），系面向企业客户的在线招聘服务收入增长；净亏损0.12亿元，去年同期亏损1.76亿元；经调净利润（Non-GAAP）1.21亿元（加回股权激励费用1.33亿元），去年同期亏损1.28亿元（加回股权激励费用0.49亿元）。分业务来看，为企业用户提供线上招聘的业务收入为11.27亿元，同比+44.1%，系付费企业客户数量增长所致，营收占比为99.1%，同比-0.1pct；其他业务（求职者增值服务）期内收入0.11亿元，同比+65.6%，系用户数量增长带动。挖潜存量用户深层次需求，企业客户付费水平稳步提升。2022Q1，经计算现金收款12.92亿元，同比增长9.2%;公司平均月活跃用户数(MAU)为2523万，同比+1.2%，环比+3.3%；付费企业用户数达410万，同比+41.4%，环比+2.5%，ARPU为1113元（口径说明：21Q2-22Q1，收入/用户数），同比+275元/环比+58元。公司持续挖潜存量客户需求，企业付费水平稳步提升。2022Q1，公司毛利率为84.4%/-2.0pct，系安全运营人员、服务器&带宽增长所致；期间费率85.1%/-24.4pct，销售费率45.9%/-32.5pct，系营销及广告支出减少；研发费率25.5%/+4.8pct，管理费用率13.7%/+3.3pct，主要系相关人员数量增加及股权激励费用增加所致。考虑疫情因素2022Q2预计同降5.8%-6.7%，积极回购彰显信心。22Q2以来深圳、上海、北京等城市疫情影响招聘活动受限，4-5月上海收入同比下降超过50%，公司预计22Q2单季收入同比下滑5.8%-6.7%。但6月初开始，上海、北京业务快速恢复，经营端已经企稳向好。此外，BOSS直聘宣布将于未来12个月内进行1.5亿美元的股票回购计划，用回购表明企业未来信心。风险提示：宏观、疫情等系统性风险；行业竞争加剧；规模扩张不及预期；用户获取成本上升等。投资建议：在疫情反复及新用户注册暂停的背景下，公司依靠自身精细化的运营努力，持续深入挖掘现存用户价值，经营数据端呈现较强韧性。目前疫情逐渐企稳向好，招聘需求有望逐渐回暖。且公司在信息安全性方面持续加大投入，若未来监管态度进一步明确后，公司用户注册端不排除重启可能，预计22-24年收入为61.3/99.8/143.5亿元（调整幅度-6.5%/-8.6%/-13.8%）；经调净利润12.0/25.4/38.9亿元（调整幅度-16.9%/-15.3%/-29.4%）。维持目标价35.5-37.5美元/ADS，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,2596,1269,97614,35019,967(+/-%)119.1%43.8%62.8%43.8%39.1%调整后净利润（百万元）8531196254238925581(+/-%)-399.5%40.2%112.6%53.1%43.4%每ADS收益（元）2.132.996.369.7313.95EBITMargin-24.7%17.5%24.7%28.8%29.8%净资产收益率（ROE）-10.0%9.9%17.1%21.9%23.9%EV/EBITDA--11.75.83.82.9市净率（PB）0.000.000.000.000.00资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022Q1收入同增44%，略超出前期指引（40-42%）。2022Q1，公司实现营业收入11.38亿元，同比增长44.3%，超出前期指引（40-42%），系面向企业客户的在线招聘服务收入增长；净亏损0.12亿元，去年同期亏损1.76亿元；经调净利润（Non-GAAP）1.21亿元（加回股权激励费用1.33亿元），去年同期亏损1.28亿元（加回股权激励费用0.49亿元）。分业务来看，为企业用户提供线上招聘的业务收入为11.27亿元，同比+44.1%，系付费企业客户数量增长所致，营收占比为99.1%，同比-0.1pct；其他业务（求职者增值服务）期内收入0.11亿元，同比+65.6%，系用户数量增长带动。图1：BOSS直聘营收、归母净利润、扣非归母业绩及增速图2：公司收入按业务划分资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理挖潜存量用户深层次需求，企业客户付费水平稳步提升。经计算现金收款12.92亿元，同比增长9.2%。2022Q1，公司平均月活跃用户数(MAU)为2523万，同比+1.2%，环比+3.3%；付费企业用户数达410万，同比+41.4%，环比+2.5%，其中付费企业客户ARPU为1113元（口径说明：21Q2-22Q1收入/用户数），同比20Q2-21Q1增加32.8%，环比21Q1-21Q4增加5.5%。目前公司用户新增注册仍未开启，但依托自身精细化运营（针对蓝领的海螺计划）、持续深化客户服务，企业付费水平稳步提升。图3：经计算现金收款图4：BOSS直聘用户数量资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理2022Q1，公司毛利率为84.4%，同比-2.0pct，系安全运营人员、服务器&带宽增长所致；期间费用率（销售、研发及管理费用）为85.1%，同比-24.4pct，其中销售费用率45.9%，同比-32.5pct，系营销及广告支出减少；研发费用率25.5%， gYjYiYaZgZaXnUoOzRpOqQaQ8Q9PsQqQpNoMfQmMqOiNsQoR7NmNqRNZpNmQxNtQpO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3同比+4.8pct，系研发人员人数增加及股权激励费用增加所致；管理费用率13.7%，同比+3.3pct，主要来自行政人员数量增加及相应股权激励费用增加。图5：BOSS直聘毛利率与经调净利率图6：BOSS直聘主要费用率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理考虑疫情因素2022Q2预计同降5.8%-6.7%，积极回购彰显信心。国内疫情仍有影响，22Q2以来深圳、上海、北京等主要城市相继受到疫情影响，招聘活动受限，公司业绩发布会上表示，京沪系公司重要收入贡献城市，但4-5月上海收入同比下降超过50%，预计Q2经营会有一定压力，公司预计22Q2单季收入同比下滑5.8%至6.7%。但6月初开始，上海受疫情影响减轻，两周后业务数据恢复至疫情前的80%。如今北京的业务在快速恢复，比如服务业的业务数据已出现明显回升今年3月，目前公司整体经营端已经企稳向好。此外，BOSS直聘宣布将于未来12个月内进行1.5亿美元的股票回购计划，用实际行动表明对企业未来发展的信心。投资建议：在疫情反复及新用户注册暂停的背景下，公司依靠自身精细化的运营努力，持续深入挖掘现存用户价值，经营数据端呈现较强韧性。目前疫情逐渐企稳向好，招聘需求有望逐渐回暖。且公司在信息安全性方面持续加大投入，若未来监管态度进一步明确后，公司用户注册端不排除重启可能，预计22-24年收入为61.3/99.8/143.5亿元（调整幅度-6.5%/-8.6%/-13.8%）；经调净利润12.0/25.4/38.9亿元（调整幅度-16.9%/-15.3%/-29.4%）。维持目标价35.5-37.5/ADS，维持“买入”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值EPSPEROEPEG投资评级2022/06/25亿元21A22E23E24E21A22E23E24E（21A）（23E）BZ.OBOSS直聘27.34118.752.132.996.369.73-11.7328.4810.726.8710.030.22买入300662.SZ科锐国际49.3097.041.281.652.182.7738.5229.8822.6117.8012.310.70增持600662.SH外服控股6.48147.960.230.250.300.3528.1725.9221.6018.5114.001.29无评级6100.HK同道猎聘9.9952.330.260.440.630.8438.4222.7015.8611.894.510.31无评级资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）20212022E2023E2024E利润表（百万元）20212022E2023E2024E现金及现金等价物11342120711444917785营业收入42596126997614350应收款项732109119132949营业成本55579612971865存货净额0000营业税金及附加0000其他流动资产0000销售费用1943238935915022流动资产合计12959140471777822999管理费用2813186926253331固定资产369295219143财务费用(10)(234)(265)(322)无形资产及其他310279248217投资收益25000投资性房地产4444资产减值及公允价值变动0000长期股权投资0000其他收入5(4)(5)(6)资产总计13642146241824923363营业利润(1012)130227234447短期借款及交易性金融负债0000营业外净收支0000应付款项53598498利润总额(1012)130227234447其他流动负债2731247535554652所得税费用60130272445流动负债合计2784253436394750少数股东损益0000长期借款及应付债券0000归属于母公司净利润(1071)117224514002其他长期负债183244313315长期负债合计183244313315现金流量表（百万元）20212022E2023E2024E负债合计2968277839525065净利润(1071)117224514002少数股东权益0000资产减值准备0000股东权益10674118461429618299折旧摊销0105106107负债和股东权益总计13642146241824923363公允价值变动损失0000财务费用(10)(234)(265)(322)关键财务与估值指标20212022E2023E2024E营运资本变动648(548)35277每ADS收益-调整后2.132.996.369.73其它0000每股红利0.000.000.000.00经营活动现金流(423)72929094186每股净资产26.6929.6235.7545.75资本开支(178)000ROIC-11%9%17%22%其它投资现金流(349)0(531)(850)