疫情扰动下经营韧性凸显，复苏趋势向上

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2022年08月24日 九毛九（09922.HK） 疫情扰动下经营韧性凸显，复苏趋势向上 事件：九毛九发布2022年上半年业绩报告，公司2022H1实现收入18.99亿元/同比-6.06%，归母净利润5770万元/同比-68.98%。表现超预期。分服务类型看：餐厅经营业务实现收入15.35亿元/同比-9.94%，收入占比为80.81%；外卖业务实现收入3.56亿元/同比+17.75%，收入占比为18.76%，疫情扰动堂食经营，外卖收入占比同比+3.79pct。 疫情扰动下太二单店受到扰动，九毛九集中于华南区域表现稳健，怂趋势向好。2022H1，国内上海等高线城市疫情扰动公司门店正常经营，公司超过60%的餐厅经历平均持续32天的堂食暂停或限制措施，预计造成收入损失约5.01亿元。其中分品牌看：太二2022H1实现收入14.86亿元/同比-7.31%；九毛九实现收入3.12亿元/同比-18.21%；其他品牌实现收入1.01亿元/同比+173.08%。 1）太二展店稳健、单店受扰动：2022H1太二餐厅数由350家扩张至384家，开店35家、关店1家、净增34家（2021H1净增53家），根据窄门餐眼及公众号，公司1-6月分别约新开门店6/0/0/5/10/13家门店，随疫情恢复开店环比提速。单店表现来看：太二主要布局高线城市（一线/新一线城市占比近60%），2022H1太二翻座率为2.9 （2021H1翻座率为3.7）；人均消费同比略有下滑至78元/人。同店来看，2022H1太二同店相对于2021H1同比-23.2%。在疫情扰动下展店相对稳健但单店受扰动。 2）九毛九门店少量收缩，单店稳健：2022H1九毛九餐厅数量由83家继续收缩至77家，净减少6家。单店表现来看：2022H1九毛九翻座率为1.8（2021H1翻座率分别为1.8）。同店来看，2022H1九毛九同店相对于2021H1同比-9.6%。九毛九主要布局华南，本轮疫情之下扰动相对太二有限，单店表现相对稳健。 3）其他品牌：怂火锅2022H1新开2家门店，分别位于珠海及广州，截至2022H1共于全国布局11家门店。2022H1，怂火锅翻座率为2.4（2021H1翻坐率为2.2），顾客人均消费提升至130元，疫情之下翻坐率相对去年爬坡，展现品牌能力。赖美丽未有新开门店，2022H1上半年翻座率为2.2，人均消费84元。 太二单店模型韧性较强，九毛九持续优化，盈利能力展现韧性。2022H1公司毛利率为65.05%/同比+2.21pct，主要系公司持续深入上游，降低主要原材料采购成本；员工费用率为28.64%/同比+3.59pct，租金费用率为12.36%/同比+1.89pct，主要系收入下滑之下人员及租金成本相对刚性，但公司积极应对，通过租金谈判、闭店人员发基础工资等措施控制租金及成本费用；水电开支/广告及推广开支/其他开支分别同比+0.33pct/+0.40pct/ +0.86pct。整体来看，公司毛利率提升，疫情扰动下费用较为刚性，2022H1公司餐厅层面经营利润率为14.65%，同比-5.38pct。其中1）太二2022H1门店经营利润率为16.46% （2021H1/H2门店经营利润率分别为23.43%、20.31%），单店模型韧性强，我们测算单店盈亏平衡翻座位率约为2.2，疫情扰动下盈利能力维持稳定。2）九毛九2022H1门店经营利润率为11.71%（其中2021H1/H2门店经营利润率分别为7.76%、18.04%），九毛九持续提升体验优化产品，控制人员成本，盈利能力提升。此外，公司汇兑损失约2280万元，综合来看，公司2022H1归母净利润率为3.04%，同比-6.16pct，疫情扰动下盈利能力表现展现韧性。 继续强化内功，聚焦优质品牌。1）聚焦优质品牌稳健扩张，2022H1，公司 买入（维持） 股票信息 行业 餐饮 前次评级 买入 8月23日收盘价(港元) 17.32 总市值(百万港元) 25,181.24 总股本(百万股) 1,453.88 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 6.63 股价走势 作者 分析师 杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008 邮箱：duyueying@gszq.com 研究助理 毕筱璟 执业证书编号：S0680121030013 邮箱：bixiaojing@gszq.com 相关研究 1、《九毛九（09922.HK）：不惧扰动、稳步展店，经营修复》2022-03-24 2、《九毛九（09922.HK）：单品、单店、扩张，太二势能强劲，品牌矩阵不断孵化》2022-02-17 2022年08月24日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 出售2颗鸡蛋煎饼，聚焦优质品牌。其中太二作为公司基本盘预计稳健展店、发力下沉及多元业态尝试；怂火锅于高线城市品牌进一步塑造、扩张有望逐步提速；赖美丽继续深耕产品打磨。2）增强供应链及支持能力，公司分别在华南及华北开设新的供应链中心，预期2024年完成，同时预计将继续深入上游、保障原材料食材稳定供应及相对成本优势。3）继续进行团队建设及信息系统优化，通过校企合作招揽优秀人才、信息化系统建设致力于顾客体验及效率提升。 投资建议：短期来看，2022H1疫情于高线城市爆发对于公司经营造成扰动，但公司积极应对展现出极强韧性。展望下半年来看，疫情扰动逐步收敛，根据太二公众号，太二7月新开11家门店，且预计同店恢复情况向好，下半年环比改善趋势可期。长期来看，公司作为快时尚餐饮连锁领军者，以内部优质架构为基础，优选赛道，打磨单品、强于营销、重标准化，多条赛道推陈出新，不断印证自身能力。当前公司太二空间大、品牌势能强劲，怂及赖美丽有望成为第二增长曲线。我们预计2022-2024年公司实现归母净利润2.96/7.42/9.95亿元，EPS 0.20/0.51/0.68元/股，维持公司目标价26港元，维持“买入”评级。 风险提示：1）品牌孵化不及预期；2）新冠疫情反复；3）门店扩张不及预期；4）食品安全问题。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,715 4,180 5,157 7,820 9,883 增长率yoy（%） 1.0 54.0 23.4 51.7 26.4 归母净利润（百万元） 124 340 296 742 995 增长率yoy（%） -24.5 174.0 -13.0 150.9 34.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.11 0.09 0.20 0.51 0.68 净资产收益率（%） 4.5 7.2 9.7 19.6 20.8 P/E（倍） 133.7 177.2 74.3 29.6 22.1 P/B（倍） 165.2 7.3 6.6 5.4 4.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年8月23日收盘价 2022年08月24日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 会计年度 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产 383 2862 3295 4213 5103 营业收入 2715 4180 5157 7820 9883 现金 127 1844 1884 2643 3266 营业成本 1046 1537 1890 2812 3520 应收票据及应收账款 12 15 36 42 57 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 144 278 524 693 845 营业费用 1351 1936 2510 3414 4261 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 106 194 211 322 407 存货 75 51 177 162 262 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 25 673 673 673 673 财务费用 31 75 93 141 179 非流动资产 1271 1945 1859 1772 2002 资产减值损失 23 0 0 0 0 长期投资 8 3 1 -4 -8 其他收益 84 64 -2 0 0 固定资产 323 445 424 402 552 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 808 1228 1166 1105 1189 投资净收益 -8 -1 0 0 0 其他非流动资产 132 268 268 268 268 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计 1654 4806 5154 5985 7105 营业利润 233 500 451 1131 1516 流动负债 794 749 768 773 786 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 220 43 43 43 43 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 12 15 34 39 52 利润总额 177 0 451 1131 1516 其他流动负债 561 691 691 691 691 所得税 39 134 122 305 409 非流动负债 690 997 997 997 997 净利润 138 372 329 826 1107 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 14 32 33 83 112 其他非流动负债 690 997 997 997 997 归属母公司净利润 124 340 296 742 995 负债合计 1484 1746 1765 1770 1783 EBITDA 478 510 480 1148 1525 少数股东权益 38 44 77 161 272 EPS（元） 0.09 0.20 0.20 0.51 0.68 股本 1453 1453 1453 1453 1453 资本公积 133 3017 3017 3017 3017 主要财务比率 留存收益 0 0 329 1155 2262 会计年度 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 归属母公司股东权益 133 3017 3312 4055 5050 成长能力 负债和股东权益 1654 4806 5154 5985 7105 营业收入(%) 1.0 54.0 23.4 51.7 26.4 营业利润(%) -13.4 114.6 -9.8 150.9 34.1 归属于母公司净利润(%) -24.5 174.0 -13.0 150.9 34.1 获利能力 毛利率(%) 61.5 63.2 63.3 64.0 64.4 现金流量表（百万元） 净利率(%