晨会纪要

宏观策略 2025年11月03日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 核心观点：美国财长贝森特在首轮面试后，敲定的5位美联储主席候选人既包含具有美联储理事任职经历的“联储派”，也包含在政府经济政策部门任职的“白宫派”，同时还有以华尔街经历为主的“市场派”。而对特朗普而言，“忠诚”将是其考量提名人选的关键要求——特朗普希望新美联储主席能够落地其低利率的诉求。同时，为了避免重蹈任命鲍威尔的“覆辙”，确保候选人正式就任后仍能够维持鸽派立场，特朗普需要寻找既能让他信任、又在政治上对其握有一定制衡手段的人选。结合现有信息来看，自首任任期便在特朗普政府内阁中担任经济顾问的哈赛特目前是最有力的竞争人选。向前看，12月贝森特提交给特朗普的“最终名单”出炉和特朗普确定最后的提名人选将是两个重要的时间节点，市场或将开始交易新美联储主席的就任预期，预计届时短端美债利率或因此下行，长债利率高位震荡，黄金价格或因更低的美元利率，更差的美元信用而再创新高。风险提示：美国党派政治矛盾激化；美联储主席候选人抵制特朗普的行政命令；共和党中期选举失利。 固收金工 全行业信用扩张温和，较过往未见显著发力，但行业间结构性分化仍为信用扩张主旋律：近年来信用扩张的“广度”与“深度”尚未恢复至疫情前的水平，即使部分行业在加杠杆方面态度积极，但整体杠杆率的提升仍然有限。企业在经历长周期的去杠杆之后，普遍转向稳健经营、保流动性的策略，致使信用扩张更显结构性而非全局性，呈现“结构偏向+节奏不均”的温和修复态势。1）三项指标相对一致地指向当前正处于信用扩张的行业包括轻工制造、电子、基础化工、公用事业等行业，即与发展新质生产力相契合的制造、能源资源等领域的企业普遍具备现金流稳定、政策导向清晰、资本开支回报可预期等特征，基本面稳健向好，债券违约风险相对可控，建议关注其信用债配置机会；2）三项指标相对一致地指向当前正处于信用收缩的行业包括房地产、食品饮料、美容护理、家用电器等行业，即亟待宏观经济全面回暖、居民部门消费信心显著提升来拉动相关需求回升的领域，相关企业的经营战略重点或仍在于保持盈利能力，通过适度的信用收缩来平衡收支，建议关注其中再融资压力与资产减值风险可控的企业的信用债，经营稳健的头部企业亦具备一定配置价值。风险提示：债市超预期波动；数据统计偏差；政策与市场变化的不确定性。 行业 负债端、资产端均有改善，估值仍有较大向上空间。1）我们认为市场需 证券研究报告 求依然旺盛，预定利率下调+分红险转型将推动负债成本持续优化，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率回落至1.81%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍然欠配，2025年10月30日保险板块估值2025E 0.61-0.96倍PEV、1.08-2.47倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。风险提示：长端利率趋势性下行；新单增长不及预期。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：再生塑料先行者，全产业链&全球化布局，深耕再生塑料高值化利用终端制品，随着品类扩张&渠道拓展，盈利能力逐季提升。考虑汇兑损益影响，我们下调2025年归母净利润从3.30亿元至3.03亿元，维持2026-2027年归母净利润4.06/4.70亿元，对应19/14/12倍PE，维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/31）风险提示：汇率波动、贸易政策变动和加征关税风险。 迪威尔（688377）：2025年三季报点评：Q3营收同比增长34%，拟发行可转债加码深海+燃气轮机零部件 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测1.4/2.0/2.6亿元，当前市值对应PE 62/42/32X，维持“增持”评级风险提示：原材料价格波动、募投项目建设不及预期等 中国中车（601766）：2025年三季报点评：业绩快速增长，铁路设备和新产业业务驱动 盈利预测与投资评级：综合考虑铁路固定资产投资复苏向好的趋势，我们微调了公司2025-2027年归母净利润预测为138.08/147.57（原值148.00）/158.60（原值159.04）亿元，当前股价对应动态PE分别为17/16/15倍，维持公司“买入”评级。风险提示：铁路固定资产投资不及预期，动车组招标不及预期，宏观经济风险。 宏盛股份（603090）：2025三季度报点评：液冷业绩兑现开始，增资合资公司彰显信心 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年的归母净利润分别为1.0/2.0/3.2亿元，当前股价对应动态PE分别为54/28/17x，维持公司“增持”评级。风险提示：宏观经济波动风险；液冷市场渗透不及预期风险；海外产能建设及客户拓展风险。 恒玄科技（688608）：2025年三季度业绩点评：营收稳定增长，智能可穿戴市场领军 25Q3营收稳定增长，毛利率承压。据公司25Q3财报，25Q1-Q3实现营收29.33亿元，yoy+18.61%；归母净利润5.02亿元，同比增长73.50%。25Q3单季营收9.95亿元，yoy+5.66%，qoq+5.42%，基本与Q2单季度持平，公司供应链调整结束，营收略有回升；增速放缓主要系国补的边际效应递减，下游需求减弱；25Q3归母净利润1.97亿元，yoy+39.11%，qoq+72.19%。盈利能力方面，毛利率37.03%，同比增长2.34pcts，环比减少3.09pcts，自2024年首次销售毛利率下跌，我们判断主要因国补拉货效应减弱，手表/手环类高毛利芯片出货量占比下降；销售净利率19.78%，同比增加4.76pcts，环比增加7.67pcts，主要系公司营业收入稳 证券研究报告 定增长，带来规模效应，期间费用率降低。BES2800芯片快速上量，深耕智能可穿戴市场。25年三季度，公司新一代智能可穿戴芯片BES2800在客户TWS耳机、智能手表、智能眼镜等终端产品中得到广泛应用，并成功导入大疆无线领夹麦克风的旗舰产品Dji Mic 3和阿里巴巴首款自研AI眼镜——夸克AI眼镜。BES2800采用6nm FinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，集成了强大的运算能力和无线连接能力。BES2800的加入，使得夸克AI眼镜在性能、功耗和技术创新等方面都实现了大幅提升。公司持续在智能可穿戴领域深耕，报告期内，市场地位保持领先。同时开拓了智能眼镜、无线麦克风、智能录音助手等新的低功耗智能硬件市场。在产品研发方面，公司在 前 三 季 度 积 极 投 入 研 发 ， 下 一 代 低 功 耗 高 性 能 智 能 可 穿 戴 芯 片BES6000系列研发进展顺利，预计将于明年上半年进入送样阶段，进一步拓展智能可穿戴设备芯片产品矩阵。客户矩阵覆盖全球主流品牌，构建多元化市场格局。公司已与三星、OPPO、小米、荣耀、vivo等全球主流安卓手机品牌建立合作关系，同时携手哈曼、安克创新、漫步者、韶音等专业音频厂商，以及阿里、百度、字节跳动、谷歌等互联网公司，形成广泛的客户基础。此外，公司还与海尔、海信、格力等家电厂商合作，推动芯片在智能家居领域的应用，体现出较强的市场拓展能力和行业影响力。 上海洗霸（603200）：2025年三季报点评：水处理主业经营稳健，硫化锂产能持续扩张 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司25-27归母净利润1.4/2.0/6.3亿元的预期，同比+229%/+43%/+211%，PE分别为112/79/25倍。考虑到公司固态电池+硅碳负极爆发，中长期成长空间广阔，维持“买入”评级。风险提示：新技术进展不及预期，原材料价格波动风险，产能释放不及预期，下游需求不及预期。 弘元绿能（603185）：2025年三季报点评：超一体化弹性显现，Q3盈利大幅转正 盈利预测与投资评级：考虑到硅片出货回升、成本优势显现及股权激励强化信心，我们上调公司25-27年归母净利润至5.1/10.1/14.1亿元（前值为0.2/4.4/14.0亿元），同比+119%/+97%/+40%，对应PE 39/20/14倍，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。 科华数据（002335）：2025年三季报点评：云基业务未来可期、持续加强出海布局 盈利预测与投资评级：考虑到Q3国内大厂数据中心招标因芯片政策波动稍有滞缓，我们下调公司25-27年盈利预测为归母净利润5/9/14(原值为7/10/14)亿元，同增60%/83%/53%，基于公司仍是国内数据中心核心供应商，海外布局增长可期，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧、数据中心需求不及预期等。 帝科股份（300842）：2025年三季报点评：银点波动影响Q3业绩，收购晶凯拓展半导体布局 盈利预测与投资评级：考虑到银价波动、费用略有上升，我们下调公司盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利润为1.4/4.1/5.8亿元（25-27年前值为2.1/4.4/6.1亿元），同比-61%/+189%/+42%；基于公司高铜浆量产推进、并购协同及新业务拓展带动成长，维持“买入”评级。风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。 证券研究报告 江淮汽车（600418）：2025年三季报点评：业绩符合预期，尊界S800表现较佳 盈利预测与投资评级：公司与华为在产品开发、生产制造、销售和服务等领域全面战略合作，着力打造豪华智能网联电动汽车尊界S800，目前已正式上市；与大众战略合作进展顺利；与宁德时代、科大讯飞等科技型企业的协同合作持续深化，加速生态融合；公司商用车业务经营稳定。由于目前尊界尚处于产能爬坡期，我们下调公司2025年归母净利润预期至-6亿元（原为5.6亿元），但同时尊界订单表现出色，我们上调公司2026/2027年归母净利润预期至19/50亿元（原为15.1/33.5亿元）。对应2026/2027年PE为58/22x。考虑尊界品牌卡位高端，我们仍维持江淮汽车“买入”评级。风险提示：商用车行业景气度低于预期；对外合作进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等。 三一重能（688349）：2025年三季报点评：风机毛利率短期承压，看好26年盈利能力弹性 事件：公司25年Q1-3营收144.5亿元，同比+59.4%，归母净利润1.2亿元，同比-82.2%，扣非净利润-0.1亿元，同比-102.1%，毛利率8.1%，同比-7.5pct，归母净利率0.8%，同比-6.7pct；其中25年Q3营收58.6亿元，同环比+54.6％/-8.6％，归母净利润-0.9亿元，同环比-135.1%/-122％，扣非净利润-1.1亿元，同环比-150.3%/-135.3％，毛利率4.4%，同环比-10.5/-7.6pct，归母净利率-1.5%，同环比-8.1/-7.8pct。 晶科能源（688223）：2025年三季报点评：毛利率转正、大幅减亏，TOPCon持续升级 盈利预测与投资评级：考虑到原材料价格波动及出口政策影响等因素，我们上调公司25年盈利预测为-41.2（原值为-42.3）亿元，同比-4260%；下调公司26-27年盈利预测为11.2/35.4（原值为17.5/40.5）亿元，同比127%/215%，维持“买入”评级。风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。 中国财险（02328.HK）：2025年三季报点评：承保与投资两端共振，带动净利润同比大幅增长 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为480/494/528亿元，当前市值对应2025E PB 1.3x，维持“买入”评级。风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）自然灾害等不确定因素。 赛恩斯（688480）：2025年三季报点评：业绩受累于费用&减值，拟发行可转债扩产药