晨会纪要

开源晨会1103 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】通向供需新均衡——2026年宏观展望-20251102 【策略】2025年三季报速览：量价改善，行业轮动力量积蓄——投资策略专题-20251102 数据来源：聚源 【策略】从“慢牛不慢”到“平顶非顶”——2026年年度投资策略-20251101 【固定收益】走出“低利率时代”——股债长期配置切换——固定收益2026年投资策略-20251101 【金融工程】资产配置月报（2025年11月）——金融工程定期-20251101 【金融工程】开源交易行为因子绩效月报（2025年10月）——金融工程定期-20251031 行业公司 【中小盘】网下打新全面回暖，“并购六条”成效显著——中小盘行业2026年度投资策略-20251102 【中小盘】国有“三资”改革大幕拉开，国资并购重组未来已来——中小盘周报-20251102 【地产建筑】华夏中海商业REIT成功上市，消费REITs单周表现优异——行业周报-20251102 【煤炭开采】动力煤价格如期进入上穿过程，炼焦煤联动修复——行业周报-20251102 【化工】巨化股份、三美股份等三季报业绩断层增长，短期信息扰动不改制冷剂向好大势，主升仍在进行时，把握布局窗口——氟化工行业周报-20251102 【地产建筑】新房成交面积环比增长，促进房地产市场持续健康发展——行业周报-20251102 【商贸零售】三季度零售企业经营仍承压，关注高景气赛道公司——行业周报-20251102 【地产建筑】建筑板块景气度分化，传统与新型基建协同发力——建筑行业2026年度投资策略-20251102 【商贸零售】从保值到颜值，再到情绪价值——零售行业2026年度投资策略-20251102 【医药】集采+医保谈判稳步推进，关注相关投资机会——行业周报-20251102 【计算机】周观点：AI软件的拐点逐渐临近——行业周报-20251102 【电子】宏观扰动落地，继续关注算力/存储/消费电子板块——行业周报-20251102 【电力设备与新能源】固态电池行业周报（第二十一期）：清华团队破解固态电池快充与低温瓶颈，三星SDI、宝马、Solid Power三方合作开发全固态电池——行业周报-20251102 研报摘要 总量研究 【宏观经济】通向供需新均衡——2026年宏观展望-20251102 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 一、“十五五”的三大要点：承前启后、科技强国、扩大内需 1.增长：“十五五”具有承前启后重要地位，2035目标要完成，我们推测2026年实际GDP目标为5%左右，官方预测未来10年GDP需要年均增长4.17%。 2.科技：“十五五”基调延续性强，在大国博弈背景下，科技安全仍是最重要的主线，AI和国产替代有长期确定性，关注未来产业细分领域新的提法。 3.消费：“十五五”强调扩大内需，刺激消费，有助于推动物价合理回升，利好服务消费、大众消费、以及农村和三四线城市的消费升级。 二、通向供需新均衡：供给&需求、内需&外需、投资&消费 1.供给端：（1）做加法：以高质量服务供给激发服务消费潜力。包括服务业放开外资准入、加大消费基础设施建设、完善基本公共服务、加强现代服务业与先进制造业融合发展等，2024年我国服务贸易限制性指数为0.225，高于OECD国家均值的0.19，其中电信、会计、广播、影音、录音出版等有较大的服务开放空间；（2）做减法：稳步推进反内卷、化解过剩产能。测算“反内卷”行业2024年工业增加值合计约5.0万亿元、占工企比重12.8%；2024年产能合计约6.4万亿元、占工企比重12.4%。若平均减产1%、3%、5%，则有望改善产能利用率0.1、0.4、0.6个百分点。 2.需求端：（1）外需方面，美国经济衰退可能性较小，一则消费增速保持稳定，AI投资成为经济增长新增量；二则2026年财政与货币政策相对宽松；三则关税政策趋于稳定，关税税率下降，企业预期得到改善。欧洲经济在德国财政刺激及欧央行降息的背景下，或也将维持温和增长。若美国AI资本开支与财政扩张带来的需求增量使全球贸易保持高景气度，预计2026年出口同比或将在+2%左右。（2）内需投资端，固定资产投资可能是有限回升。？预计设备更新继续支撑制造业投资，但升幅受“反内卷”约束；地产政策温补，增量在于“好房子”建设、旧房改造，地产投资降幅收窄；基建继续支持“两重”建设、新型城镇化（地下管网）、新基建等，预计2026年基建投资增速保持平稳。（3）内需消费端，以旧换新对商品消费的拉动作用边际下降，预计居民消费的潜力在于服务消费，政策可能通过新增服务消费券，落实带薪错峰休假，推进新型城镇化等释放服务业潜力。此外，以收入分配制度改革、社会保障制度完善和消费直达政策为主的支持措施更利于提振养老、生育等特定领域消费和大众消费。 3.供需再平衡：CPI方面，若CPI环比延续近期走势，猪肉价格随着去产能逐渐上行，预计2026年CPI同比0.7%左右；PPI方面，乐观假设“反内卷”达到2016-2017年供给侧改革三成的效果，则2026年PPI同比或在0.5%左右。悲观假设PPI环比延续8月、9月0%的状态运行，则2026年PPI同比-0.7%左右。 三、宏观政策更加积极：适时降准降息、广义赤字扩张 1、货币政策：适度宽松，适时降准降息；货币投放机制将更加多样化，包括央行国债买卖、降准、公开市场操作等；继续优化利率传导机制；信用端，政府债券支撑社融保持平稳，信贷总量放缓、结构改善；央行或将储备宏观审慎新工具以维护股市、债市、汇市等金融市场平稳运行。 2、财政政策：更加积极，广义赤字规模有望扩大。判断2026年赤字率可能提升至4.2%，广义赤字规模可能增加1.7万亿，重点用于经济大省的投资建设、收购存量商品房、消化拖欠企业账款，以及加大对科技、民生消费的支持力度。财税改革方面，为增强财政可持续性，预计进一步优化税收结构、改善央地关系、加大存量资产盘活力度等。 四、经济预测与大类资产展望：看多权益，债券利率小幅上行 权益：仍看好科技，辅线是内需（大众消费）；固收：债券利率小幅上行，短期以震荡为主。 风险提示：国内政策不及预期、美国经济超预期衰退、关税战反复超预期等。 【策略】2025年三季报速览：量价改善，行业轮动力量积蓄——投资策略专题-20251102 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |曹晋（联系人）证书编号：S0790124080011 2025年三季报速览：全A营收与利润增速双改善，利润修复弹性更大 相较Q2财报，A股2025年Q3的营收和利润增速双双改善，其中，全A（非金融）的归母净利增速大幅扭转Q2的负增状况。 营收增长提速：2025年Q3，全A的营收同比增速为3.7%（Q1/Q2为-0.2%、0.4%）；全A（非金融）的营收同比增速为2.3%（Q1/Q2为-0.3%、-0.4%）。 利润大幅改善：2025年Q3，全A的归母净利润同比增速为11.4%（Q1/Q2为3.8%、1.4%），环比大幅改善；全A（非金融）的归母净利润同比增速3.9%，Q1/Q2分别为4.8%、-1.8%。 结构视角：科技景气与周期改善的双轮驱动持续强化 （1）宽基指数：主流宽基指数业绩全面改善。2025年Q3，主流宽基指数均实现营收与利润的同比正增长、与增速的环比改善，中证500/中证2000/沪深300单季归母净利润同比增速分别为17.2%/11.1%/10.7%，营收同比增速分别为2.7%/3.6%/4.3%。 （2）上市板块：科创板和创业板的业绩弹性最大。2025年Q3，除北交所外，其余各上市板块均实现营收和盈利双改善。其中，科创板、创业板的业绩改善幅度最大，二者2025年Q3单季利润同比增速别为58.3%和32.8%，环比改善幅度分别为40.3pct和28.7pct。 （3）行业视角：科技高景气和周期“反内卷”的双主线强化 大类板块来看，科技和周期表现亮眼，非银金融是盈利的最强拉动项。2025年Q3，科技制造业的盈利增速环比大幅增长，显著强于营收增速。盈利同比增速超30%、且环比Q2大幅提升的是：传媒、电子、电力设备和国防军工，其中，营收同比增速环比大幅改善的是：国防军工； 周期行业的量价两端环比均显著改善，“反内卷”政策初见成效，其中景气度进一步扩张的是：钢铁、有色金属，量价同步均改善显著的是：石油石化、煤炭。 股价表现：行业轮动力量正在积蓄 中报业绩披露后和Q3财报披露前，地产建筑类和周期类行业股价表现更活跃，反映市场对行业轮动的预期正在积蓄。结合股价表现看，中报业绩增速最亮眼的行业，集中于科技制造、以及钢铁和有色等部分周期类行业，而股价表现相对更活跃的是地产建筑类和周期类。预期视角下，Q3业绩披露前，赚钱效应更强的行业仍多分布于地产建筑类和周期类。 我们对上述现象的理解是，在科技制造业较充分定价高景气后，市场的行业轮动预期正在强化，尤其是较高政策预期的赛道。比如地产建筑类或是基于四中全会前的“政策预期”，而周期品则是“反内卷”的“政策预期” 与业绩改善的结合。 配置思路上：（1）市场双轮驱动，科技为先，PPI交易为辅；（2）前期市场高斜率完成估值修复，接下来盈利才是胜负手。 风险提示：财报对公司经营反映存在一定滞后性；宏观经济超预期变动。 【策略】从“慢牛不慢”到“平顶非顶”——2026年年度投资策略-20251101 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005 |曹晋（联系人）证书编号：S0790124080011|耿驰政（联系人）证书编号：S0790125050007 1. 2026年：从“资产重估”到“盈利修复”，2026年前后更可能是“平顶慢牛”而非“尖顶短牛” 2025年开启的“资产重估”牛市的空间与节奏：①空间上，证券化率为判断指数牛/估值牛空间较为有效的参考指标，证券化率到1.1倍之前，仓位仍是胜负手。②节奏上，在“资产重估”后，我们认为2026年前后更可能出现“平顶慢牛”，而非“尖顶短牛”。“平顶”后迎来“盈利修复”慢牛：证券化率上行后，资本市场或将不是急坠，而是寻找新的稳定中枢。证券化率的稳态中枢预计仍将继续上移，基于三重驱动力（政策提升资本市场参与度、地产资产替代、中长期资金）我们认为中枢抬升幅度或较为显著。 2.市场走势背后的DDM逻辑 分子端：盈利修复“厂”字型复苏。从领先指标来看，盈利底或将在2025年底或2026年初到达。财政端，地方努力自救（湖北“三资”改革），中央则是边际支出增大，灵活“动态调整”，财政支出上行但斜率并不高。2026年地产可以更积极，资产负债表趋稳。 分母端和海外影响。制度红利带来流动性中枢上移，形成“制度牛”的基础。2026年海外货币环境或较为宽松：预期2026年美联储有望降息超100BPs；但海外仍存波折：存量博弈下外贸竞争加剧，而全球债务问题加重下货币体系的稳定性下降，我们要“以我为主”。 3.结构：从“估值牛”到“制度牛”，科技为先，但因子选择更关键 “科技为先”是贯穿本轮牛市最强主线，具备三大中长期占优的条件：①相对盈利优势；②海外映射；③全球半导体周期共振上行。 “盈利修复”慢牛的顺周期机会，重点在于PPI。信用端的传导和CRB的领先指引正在为PPI的边际修复提供领先信号。 由估值牛到平顶的演变，也是由行业Beta投资转向因子投资的演变。2026年要重视