晨会纪要

东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要2025-10-31 宏观策略 2025年10月31日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 核心观点：10月美联储FOMC会议以10-2投票结果降息25bps，并宣布于12月1日结束缩表，基本符合预期。发布会上Powell表示不预设12月降息路径，市场解读鹰派，紧货币交易令美元&美债利率上行，黄金和美股下跌。向前看，如果数据延续当前趋势，12月降息仍然是大概率事件。从策略来看，短期降息预期受数据扰动更大，中长期看美联储仍在降息周期。2026年5月美联储换主席后，明年市场有望迎来美联储更多次的降息，对应更低的短期美债利率与更恶化的美元信用。 固收金工 全行业信用扩张温和，较过往未见显著发力，但行业间结构性分化仍为信用扩张主旋律：近年来信用扩张的“广度”与“深度”尚未恢复至疫情前的水平，即使部分行业在加杠杆方面态度积极，但整体杠杆率的提升仍然有限。企业在经历长周期的去杠杆之后，普遍转向稳健经营、保流动性的策略，致使信用扩张更显结构性而非全局性，呈现“结构偏向+节奏不均”的温和修复态势。1）三项指标相对一致地指向当前正处于信用扩张的行业包括轻工制造、电子、基础化工、公用事业等行业，即与发展新质生产力相契合的制造、能源资源等领域的企业普遍具备现金流稳定、政策导向清晰、资本开支回报可预期等特征，基本面稳健向好，债券违约风险相对可控，建议关注其信用债配置机会；2）三项指标相对一致地指向当前正处于信用收缩的行业包括房地产、食品饮料、美容护理、家用电器等行业，即亟待宏观经济全面回暖、居民部门消费信心显著提升来拉动相关需求回升的领域，相关企业的经营战略重点或仍在于保持盈利能力，通过适度的信用收缩来平衡收支，建议关注其中再融资压力与资产减值风险可控的企业的信用债，经营稳健的头部企业亦具备一定配置价值。风险提示：债市超预期波动；数据统计偏差；政策与市场变化的不确定性。 行业 25Q3主动权益基金食品饮料持仓比例环比继续回落，白酒标的继续降仓之余，大众品持仓边际转弱。24Q3~25Q3主动权益类基金食品饮料重仓比例分别为8.16%、7.51%、7.39%、5.62%、4.17%，25Q3环比下降1.45pct，持仓继续走低，白酒及大众品均遭减仓。其中，25Q3白酒持仓比例环比-0.77pct至3.21%，啤酒、饮料乳品、食品加工、休闲食品、调味发酵品、预调酒持仓比例分别环比-0.22pct、-0.25pct、-0.06pct、-0.15pct、+0.01pct、-0.01pct。1）资金方面：大盘新兴成长风格活跃，受益经济结构转型的科 技、制造、新消费、金融等板块更受资金青睐。2）基本面方面，白酒周期加速筑底，酒企加大转向力度，优先推进报表、渠道出清，以维护渠道秩序稳定、夯实长期发展根基，后续业绩修复有待通胀环境或宏观需求与酒企经营提质形成合力；大众品成长标的短期预期相对充分，对于后续增速兑现，市场有待旺季观察确认。投资建议：白酒加速筑底，大众品更重连贯性。持续重点关注“头部成长零食、优势连锁业态（量贩头部、锅圈和头部茶饮）、长周期饮料龙头、创新高地保健品、筑底待好的乳业和白酒”五个方向，1）饮料板块创新持续，景气赛道持续验证，龙头企业韧性彰显，重点公司：东鹏饮料，农夫山泉。2）白酒：加速探底，预期先行，市场悲观预期已经体现，加速探底符合期待，为此我们建议重点思考“左侧布局”时机，推荐贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、珍酒李渡，关注洋河股份等。3）大众品推荐成长连贯性较好且长期空间可测性强标的，重点推荐万辰集团、盐津铺子、西麦食品，以及巴比食品、宝立食品、安琪酵母等。关注乳业新周期可能，推荐乳业新周期方向的伊利股份、妙可蓝多、蒙牛乳业，建议关注牧业公司。4）保健品新消费属性增强，创新活跃，重点推荐H&H控股、仙乐健康、民生健康和百合股份。风险提示：信息披露和样本不足、数据统计存在滞后性，消费复苏不及预期、食饮行业竞争加剧。 建筑装饰行业深度报告：洁净室工程专题：下游景气上行加速资本开支，出海开辟新成长曲线 国内洁净室工程龙头企业跟随客户出海，海外业务成为新增长点，有望享有更高的利润率。（1）全球中高端洁净室工程市场格局集中。中高端洁净室投资规模大、工程实施周期短、容错率低等特质形成较高的进入壁垒，中高端领域业主粘性强，洁净室工程企业先发优势明显。海外市场过去参与者主要是跨国布局的欧美外资专业龙头、与下游龙头企业绑定较深的本土企业和部分综合工程企业，相比之下国内市场竞争更为激烈。（2）国内企业加速出海布局，海外展业门槛更高，有望享受更高的利润率水平。产业链转移带动国内洁净室工程企业跟随客户出海，加速东南亚等区域投资布局，亚翔集成、圣晖集成等布局较早的企业2025年上半年境外营收占比已过半。我们认为中高端洁净室工程既注重过往的项目经验背书，又需要当地材料、设备、劳务供应链的支持，门槛较国内市场更高，竞争格局更优。且国内企业在工程、人员管理和供应链控制上更具优势，境外业务有望持续享有较国内更高的毛利率水平。投资建议：我们认为国内中高端洁净室工程企业既受益于国产替代进程下的资本开支扩张，也有望凭借客户基础和前瞻的海外布局充分把握以东南亚市场为代表的海外市场机遇，有望开启新一轮成长周期，海外更优的竞争格局下利润率也有望改善，中期盈利增速中枢和估值水平有望提升，推荐圣晖集成，建议关注亚翔集成、柏诚股份等。风险提示：下游半导体等行业景气和资本开支不及预期的风险，洁净室工程企业海外开拓不及预期的风险，企业在手订单转化不及预期的风险，海外政治风险。 锂电材料供需格局专题：储能加注供需天平回归，量利双升价值重估在即 投资建议：锂电动储产销两旺，26年龙头指引大超市场预期，预期差明显，电池一线盈利持续向好、二线盈利拐点，继续强推电池板块（宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、中创新航等，关注鹏辉能源、派能科技）；同时材料各环节价格拐点明确，六氟、铁锂等环节涨价超预期，盈利弹性大， 证券研究报告 看好材料龙头（天赐材料、湖南裕能、科达利、当升科技、尚太科技、璞泰来、华友钴业、富临精工、恩捷股份、星源材质、容百科技、德方纳米等，关注天际股份、多氟多、万润新能、龙蟠科技）；同时看好价格反弹的碳酸锂（赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料等）；并强推Q4催化剂密集落地的固态板块（厦钨新能、当升科技、上海洗霸、纳科诺尔等）。风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格不稳定 推荐个股及其他点评 事件：公司发布2025三季报，2025年前三季度实现营收172.86亿元（+0.39%，同比，下同），归母净利润12.25亿元（+10.27%），扣非归母净利润11.87亿元（+8.80%）。2025Q3实现55.64亿元（+1.97%），归母净利润3.45亿元（+10.14%），扣非归母净利润3.31亿元（+8.08%）。 宇通重工（600817）：2025年三季报点评：剔除股权转让影响后归母同增104%，整车业务经营向好 事件：2025Q1-3，公司营收23.91亿元，同比-4.58%；归母净利润1.87亿元，同增43.16%。扣非归母净利润1.11亿元，同增14.15%。盈利预测与投资评级：政策驱动&经济性改善，环卫新能源有望加速放量，公司受益电动化弹性最大；公司新能源矿用装备逆势增长，积极拓展海外市场。我们维持2025-2027年归母净利润预测2.62/3.30/4.13亿元，对应2025-2027年PE为23/19/15倍，维持“买入”评级。风险提示：新能源渗透率不及预期，市场竞争加剧，应收账期延长。 华域汽车（600741）：2025年三季报点评：客户结构持续优化，业绩超预期 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 维 持 公 司2025-2027年 营 收 预 测 为1731/1826/1871亿元，同比分别+2.5%/+5.5%/+2.5%；维持2025-2027年归母净利润预测为71/77/80亿元，同比分别+6.5%/+7.9%/+4.4%，对应PE分别为9/8/8倍，维持“买入”评级。风险提示：海外市场拓展不及预期；下游乘用车需求复苏低于预期，乘用车价格战超过预期。 民生健康（301507）：2025年三季报点评：收入符合预期，关注新品上市收入符合预期，期待新品上市。 沪电股份（002463）：2025年三季报点评：25Q3业绩符合预期，产能扩张+AI需求助推公司盈利高增 考虑到公司目前已导入多个北美大客户供应链，同时高速网络的交换机及其配套路由相关PCB，AI服务器和HPC相关PCB需求旺盛，且公司国内、海外产能推进顺利，看好后续业绩增长潜力。此前2025-2027年营收预计为182.48/217.1/245.9亿元，归母净利润为35.74/45.19/53.98亿元，考虑到公司客户出货量持续超预期并将延续至2027年，现上调公司未来盈利预期，预计公司2025-2027年营收183.39/254.92/293.15亿元，归母净利润为36.15/57.45/70.28亿元，对应当前PE为42/27/22倍。维持“买入”评级。 禾迈股份（688032）：2025年三季报点评：微逆竞争加剧影响出货及盈利，储能产品持续开发投入 盈利预测与投资评级：考虑到微逆竞争加剧，储能产品确收延迟以及费用投 入 较 多 等 因 素 ， 我 们 下 调 公 司25-27年 盈 利 预 测 为 归 母 净 利 润 0.2/2.9/4.6（原值为5.1/7.1/9.4）亿元，同比-94% /+1208% /+58%，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧，政策不及预期。 赣锋锂业（002460）：2025年三季报点评：锂盐价格弹性可观，锂电池贡献利润增量 盈利预测与投资评级：考虑26-27年锂供需格局大幅改善，我们上调26-27年盈利预测，基本维持25年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润4.3/20/32亿元（原预期4.3/15.5/23.5亿元），同比+121%/+365%/+59%，对应PE为307x/66x/42x，公司全球布局众多优质资源，矿端自供率持续提升，维持“买入”评级。风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。 菜百股份（605599）：2025年三季报点评：25Q3营收同比+20%，金价大涨下盈利能力提升 盈利预测与投资评级：考虑到公司金饰产品销售占比提升，金价大幅上涨背 景 下 带 动 业 绩 增 长 ， 我 们 上 调 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润 由7.8/8.4/8.9亿元至8.0/9.2/10.4亿元，同比分别+12%/+15%/+13%，最新收盘价对应2025-2027年PE为14/12/11倍，维持“买入”评级。风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费不及预期。 四方股份（601126）：2025三季报点评：业绩符合市场预期，SST龙头扬帆起航 考虑到公司网外业务市占率持续提升，订单增速较快，SST优势明显，我们上修公司25-27年归母净利润预测分别为8.38/9.68/11.15亿元（此前预测8.17/9.56/10.90亿元），同比+17%/16%/15%，现价对应PE分别为29x、25x、22x，维持“买入”评级。 舍得酒业（600702）：2025年三季报点评：调整节奏，加速探底 事件：公司发布2025三季报。25Q1~3实现营收37.0亿元，同比-17.0%；归母净利4.7亿元，同比-29.4%；25Q3实现营收10.0亿元，同比-15.9%；归母净利0.3亿元，同比-63.2%。Q3收入环比承压，优先推进去库出清。25Q3公司酒类收入同比-15.1%至8.7亿元，旺季收入较Q2环比走低，与渠道回款压力加剧有关。1）分产品看，①Q3中高档酒收入同比-21.6%，低基数下降幅环比H1基本持平，1是沱牌盒装酒销售压力