晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观专题:宏观经济专题研究-旧尺子量不出新经济固定收益投资策略:2025年11月转债市场研判及“十强转债”组合固定收益专题研究:公募基金三季度转债持仓分析-公募转债持仓规模大增，绩优产品8月末减转债加股票策略专题:AI赋能资产配置（十九）-机构AI+投资的实战创新之路 行业与公司 海外市场专题:海外策略笔记-黄金4400：对美元霸权发起的首次挑战新和成(002001.SZ)财报点评:液体蛋氨酸顺利投产，三季度业绩韧性十足 云图控股(002539.SZ)财报点评:短期业绩承压，长期发展向好 金发科技(600143.SH)财报点评:产品结构不断优化，三季度业绩同比高增 艾为电子(688798.SH)财报点评:三季度收入同环比增长，净利率继续提高 思瑞浦(688536.SH)财报点评:三季度收入创季度新高，净利率持续提高北京人力(600861.SH)财报点评:经营效能持续改善，业绩承诺稳步推进黄山旅游(600054.SH)财报点评:主动优化门票政策实现量价稳增，关注核心景区扩容后增量释放 新东方-S(09901.HK)海外公司财报点评:经调经营利润率提升，K12业务展望积极，更新股东回报计划 长白山(603099.SH)财报点评:暑期旺季利润增长19%，交通优化有望打开冰雪季客流渗透 中国银行(601988.SH)财报点评:净息差企稳，业绩持续改善 成都银行(601838.SH)财报点评:规模保持较快扩张，营收利润双稳健中煤能源(601898.SH)财报点评:煤炭、煤化工业务齐改善，业绩显著修复 晋控煤业(601001.SH)财报点评:Q3煤价调整滞后、成本微增，期待Q4业绩继续改善 海天味业(603288.SH)财报点评:增速阶段性放缓，改革红利持续释放安井食品(603345.SH)财报点评:拥抱商超定制成效初显，加码冷冻烘焙赛道 立高食品(300973.SZ)财报点评:稀奶油维持较好增长，盈利水平稳健青岛啤酒(600600.SH)财报点评:2025年三季度收入增速放缓，产品结构延续提升盐津铺子(002847.SZ)财报点评:渠道策略调整致三季度收入增速放缓，盈利能力较快提升东方电缆(603606.SH)财报点评:重点项目交付提振业绩，订单结构持续升级菜百股份(605599.SH)财报点评:三季度利润加速增长，门店网络加密扩张华 测 检 测(300012.SZ)财 报 点 评:单 三 季 度 归 母 净 利 润 同 比 增长11.24%，国际化战略加速推进杰瑞股份(002353.SZ)财报点评:前三季度收入同比增长29%，海外业务加速扩张豪迈科技(002595.SZ)财报点评:单三季度归母净利润同比增长29%，发展态势持续向好东方雨虹(002271.SZ)财报点评:Q3单季收入同比转正，转型调整成果有望逐步显现华新水泥(600801.SH)财报点评:收入同比逆势增长，海外成长持续兑现塔牌集团(002233.SZ)财报点评:Q3水泥量价均有承压，投资浮盈继续贡献业绩盐湖股份(000792.SZ)财报点评:三季度业绩环比明显增长，4万吨锂盐项目投料试车芒果超媒(300413.SZ)财报点评:广告业务同比向上，关注综艺内容表现稳健医疗(300888.SZ)财报点评:第三季度业绩亮眼，收入利润均实现加速增长 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:宏观经济专题研究-旧尺子量不出新经济 三季度我们基于传统生产法构建的月度GDP测算值与官方公布值出现模型运行以来罕见的显著偏差，差距达到0.5个百分点以上。通过深入分析，我们认为模型“失效”背后，揭示了国民经济统计口径的微妙变化，对判断后续宏观政策调控方向具有显著的指征意义。即：传统以地产、基建投资为抓手的财政“逆周期”模式可能逐步淡出。 关键发现： （1）建筑业是主要偏差来源。三季度与生产法GDP中建筑业相挂钩的基建与房地产开发投资增速大幅下滑，按历史模型本应拖累GDP约0.7个百分点，但实际拖累仅为0.13个百分点。 （2）经济结构已发生深刻变化。数据分析显示，2023年后基建和房地产开发投资与建筑业GDP的相关性显著减弱。 （3）建筑业主引擎正在逐渐切换。与房屋更新活动（装修、改造、维护）相关的建筑业占比正快速提升，预计2025年已升至约40%，而传统“首次开发”占比相应明显下降。 启示：“铁公基”时代也许一去不返 三季度月度GDP同比“失灵”的测算结果，恰恰印证了我国经济正在经历一场静默的结构转型。随着中央明确城市发展进入“存量提质”新阶段，仅靠跟踪传统基建和房地产开发投资已无法准确判断经济真实走势。我们需要新的“尺子”来丈量这个正在告别“大拆大建”、迈向“精耕细作”的新经济。 与此同时，这一结构性变化也意味着政府宏观调控手段将出现深刻变化。 首先，未来政策重心将从“投资于物”向“投资于人”倾斜，居民财富永远不会“过剩”。 此外，在“投资于物”范畴内，传统基建和房地产开发转向支持城市更新、存量提质及相关服务业发展。财政资金与激励政策会更多向建筑装饰、节能改造、老旧小区改建等“轻量级”建筑活动倾斜，并加快建立能够准确捕捉更新活动贡献的新统计体系。 随着经济发展进入新阶段和新征程，在当前和今后一个时期，唯有与时俱进调整政策工具箱，才能有效引导并支撑我国经济实现从“规模扩张”到“质量提升”的平稳过渡。 风险提示：模型失效，海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 固定收益投资策略:2025年11月转债市场研判及“十强转债”组合 高价高溢价与频繁赎回掣肘收益空间，波段思维对待转债资产： 10月权益表现强势，月底四中全会、中美谈判、美联储降息及北美科技大厂财报等重大宏观及中观事件前后落地，上市公司三季报发布完毕，上证指数突破9月初以来的横盘区间；11月起将进入每年最长业绩真空期，从以往季节性规律看，消费电子、汽车零部件等中游制造行业有望受益于估值锚点切换至2026年预期EPS，而年底会议前政策博弈、产业来年招标规划/订单预览/新产品推出等均可能成为期间行情及风格的驱动因素； 转债层面看，10月下旬转债ETF连续流出一月有余后转为小幅流入，显示本轮筹码出清结束，但受大面积个券触发赎回条款、与近期股市大盘风格契合度较低等因素影响，转债指数涨幅不明显，估值略有压缩；当前转债价格中位数回到130元上方，整体机会难寻--偏债型方面，截至2025年10月27日，低于115元转债仅余17只，此外涉及下修博弈个券市场均以乐观情形定价，部分个券临近下修触发计数期即有买入力量博弈，低价型策略容量和收益空间均有限；平衡型转债中不少面临强赎预期，高溢价意味着转债已相当程度上透支正股上涨空间；偏股不赎回品种中绩优“核心票”高价高溢价运行，市场波 动期容易遭遇估值平价双杀；然而权益牛市氛围浓厚，加减仓决策均不易做出；应对方式上，一方面对于资产整体应以波段思维对待，择券时均衡配置各行业为宜，对于平衡型转债应选正股高波能迅速消化转债高溢价的品种，偏股型则应优先关注低溢价标的； 具体板块与择券层面，我们梳理了高赔率、高胜率和适合波段操作的板块与逻辑，根据不同属性资金和账户状态及收益回撤需求做出配置选择： 高胜率（向上空间大）的方向包括：近期产品涨价或国产替代份额突破的锂电（储能IRR提升带动装机需求，锂电材料行业出清接近尾声涨价频现）、半导体设备与材料（国产产品实现份额突破）、农药（全球农药周期复苏，下游补库与反内卷推动价格回升）、变压器（行业价格战缓解，AI基建推升需求）、功率半导体（新能源汽车、充电桩及数据中心变压需求激增，带动功率器件量价齐升）、医疗器械等（院内招标回暖）等；  •高赔率（向下有保护）的方向包括：银行（保险开门红资金配置+布局银行中期分红抢筹行情）、生猪养殖（猪价旺季不旺行业产能出清，龙头提高分红比例）、电力（煤价上行支撑电价）、转债化债（正股下跌时转债仍按转股情形定价，风险收益比优于正股）；  中长期逻辑待兑现，适合波段操作，等待产业突破性进展催化行情的板块：人形机器人（T链商业化在即，国产成果不断）、低空经济（全国招标金额增长企业订单落地，零部件厂适配技术升级）、反内卷（光伏/生猪/瓶片&长丝，协议减产及收储）、创新药（11月-1月为BD密集落地期+商保目录落地+学界年会等）； 证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） 固定收益专题研究:公募基金三季度转债持仓分析-公募转债持仓规模大增，绩优产品8月末减转债加股票 持仓规模及仓位：二级债基、转债基金及ETF为增配主力，低价转债数量下降波动率提升，“边缘配置者”离场。在关税暂免、AI催化不断、海内外流动性宽松预期增强等利好驱动下，权益市场大幅上涨，推动转债平价中枢稳步上移，中证转债指数同步走强。三季度转债市场规模大幅下降778亿，但公募基金整体转债持仓规模逆势大幅提高438亿元至3166亿元。可转债基金资产总值由二季度末的563.38亿元大幅增加至三季度末的678.50亿元，超过21Q3高点。仓位较低的转债“边缘配置者”数量下降，或因浦发等底仓转债转股、低价转债个券数量大幅下降、多数个券价格波动率提升，对回撤要求严格的投资者离场。泛固收+基金中，转债资产占总资产比例大幅下降，与转债市场缩量有关。 行业及个券配置情况方面，三季度资金主要加仓光伏、电池、TMT、有色、医药行业标的，减配大金融及消费板块转债。金融转债普遍被机构减仓，环保及公用事业、钢铁、交运等板块中部分低价品种获增持；TMT板块获加仓较多，尤其其中半导体、消费电子相关个券；医药转债普遍获增配；汽车转债Q3强赎退市的较多，存量个券多数获增配；光伏及电池板块转债仓位大幅提升；生猪养殖龙头企业获增配；有色板块普遍获加仓；化工方面表现分化；消费板块多数遭减配。 各类基金回报情况统计-偏股产品领跑主动型基金，转债基金收益中位数+13%。25Q3权益市场大幅上涨，偏股型基金表现领跑主动型基金，平均回报+25%。41只（泛）转债基金净值增长中位数+13%，大幅落后于股票型产品，一方面因转债资产与权益市场占优的大盘成长风格匹配度不高，另一方面大量发行人选择赎回转债，转债投资者未享受到后续正股收益。 绩优产品情况梳理：我们统计了转债占基金资产总值比例大于40%、基金资产总值大于1亿元的产品三季度净值变化情况，78/79只基金实现正回报，净值增长率中位数为11.04%，截至10月28日年内净值增长率中位数为10.4%。其中，三季度回报靠前的两只基金净值分别+28.73%、+27.29%。回报率第一的A基金7月中旬加仓转债，重仓TMT与军工行业偏股和高价个券，8月底净值与转债指数相关性下降，其重仓的半导体及化工股票在9月大幅上涨，带动产品净值在9月转债市场调整中创下新高。回报率第二的B基金转债配置相对均衡，而股票仓位更集中与半导体设计与制造领域，9月转债市场调整中该基金净值创出新高。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、赵婧（S0980513080004）、吴越（S0980525080001） 策略专题:AI赋能资产配置（十九）-机构AI+投资的实战创新之路 核心结论：①信息基础重塑：LLM正将海量非结构化文本转化为可量化的Alpha因子，根本上拓展了传统投研的信息边界。②技术路径已验证：从LLM的信号提取、DRL的动态决策到GNN的风险建模，AI赋能资产配置的全链条技术栈已具备现实基础。③未来迈向智能演进：AI正从辅助工具转向决策中枢，推动资产配置从静态优化迈向动态智能演进，重塑买方的投研与执行逻辑。 AI技术正从信息基