晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-10-30 宏观策略 2025年10月30日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 核心观点：特定的历史时期赋予美联储特定的使命，对美联储加息降息决策起决定性作用。美联储从最初的金融系统稳定者、没有独立性的二战“印钞机”逐步演变为以就业最大化与物价稳定为双重使命、以泰勒规则为定量参考决策加息降息的高度独立央行。但很快，美联储将又一次站在历史的十字路口——特朗普对低利率的强烈政治诉求料再度挑战美联储独立性。泰勒规则基于当前经济展望仅指引2026年1次降息，而交易员已定价2.7次，我们预期新任美联储主席在2026年5月上任后将给出远超经济所需的降息力度。假定2025全年降息3次的一致预期能落地，我们预测2026年美联储料至少降息3次，将政策利率至少下调至[2.75,3.0]%。策略启示：更低的美元利率，更差的美元信用。若美联储落地超经济所需、泰勒规则所指引的降息力度，则更宽松的货币政策将让美国经济从软着陆走向扩张。对市场而言，更低的美元利率将压低短期美债利率，但更差的美元信用将推高长端美债期限溢价，最终导致长债利率高位震荡。而更低的美元利率、更差的美元信用将给美元施加更多贬值压力，并助力黄金继续创新高。最后，重回扩张的美国经济将拉动经济总需求，推高美股与美铜等大宗商品。 宏观深度报告20251029：文旅投资为什么不赚钱？ 从根本看，幸福感是大陆游客亟需被满足的情感需求，体验文旅活动则是提升游客幸福感的必要路径。而与其他各国游客相比，大陆游客青睐的文旅活动普遍要求较高的文化附加值。2024年，中国大陆游客希望通过海外旅行获得“幸福感”的比例高达39.8%，较各国游客的平均水平高出约13.6个百分点。体验文旅活动则是提升游客幸福感的必要路径，从具体项目看，在①参加漫展等流行文化活动或展览、②逛能买到人气角色等IP周边的店铺两大项目领域，中国游客的需求高出各国游客的平均值12至15个百分点，上述活动的共同特征在于需要相对较高的文化附加值。事实上，经典文化IP明显有助于长期提高游客的文旅消费支出。例如：①在人造景区方面，迪士尼是依托经典文化IP构建商业帝国的典型案例。2025财年，周边商品销售、酒店餐饮服务对东京迪士尼运营主体的盈利贡献超过52%。②在自然景区方面，《权力的游戏》、《指环王》等经典影视作品持续、显著提高了取景地对全球游客的吸引力。仅在2019年，《指环王》旅行线路便为新西兰贡献了超过3.5亿欧元的旅游收入，而此时距离《指环王》电影三部曲收官已经过去了整整16年。作为一种传递思想、符号和生活方式的消费品，文化IP最能迎合未来国内游客的文旅需求，但目前在全球顶级文化IP中，中国品牌数量依然较少，未来国内仍需持续努力。 固收金工 证券研究报告 全行业信用扩张温和，较过往未见显著发力，但行业间结构性分化仍为信用扩张主旋律：近年来信用扩张的“广度”与“深度”尚未恢复至疫情前的水平，即使部分行业在加杠杆方面态度积极，但整体杠杆率的提升仍然有限。企业在经历长周期的去杠杆之后，普遍转向稳健经营、保流动性的策略，致使信用扩张更显结构性而非全局性，呈现“结构偏向+节奏不均”的温和修复态势。1）三项指标相对一致地指向当前正处于信用扩张的行业包括轻工制造、电子、基础化工、公用事业等行业，即与发展新质生产力相契合的制造、能源资源等领域的企业普遍具备现金流稳定、政策导向清晰、资本开支回报可预期等特征，基本面稳健向好，债券违约风险相对可控，建议关注其信用债配置机会；2）三项指标相对一致地指向当前正处于信用收缩的行业包括房地产、食品饮料、美容护理、家用电器等行业，即亟待宏观经济全面回暖、居民部门消费信心显著提升来拉动相关需求回升的领域，相关企业的经营战略重点或仍在于保持盈利能力，通过适度的信用收缩来平衡收支，建议关注其中再融资压力与资产减值风险可控的企业的信用债，经营稳健的头部企业亦具备一定配置价值。风险提示：债市超预期波动；数据统计偏差；政策与市场变化的不确定性。 行业 他山之石，可以攻玉，海外财富管理的经验可以给我国带来丰富的借鉴。当下金融科技飞速发展、国民财富不断增长，具备供需两端同时发力的条件，我们认为财富管理业务从卖方销售形态转向买方投顾模式是可见的趋势。在此背景下，海外较为成熟的财富管理转型经验对我国而言具有参考借鉴的价值。风险提示：宏观经济不确定性加大；财富管理行业竞争加剧；国内监管政策或有收紧。 2025年主流车企城市NOA试驾报告—10月北京篇 2025年是汽车智能化拐点之年，开启3年周期推动国内电动化渗透率实现50%-80%+的跃升，整车格局迎来新的重塑阶段。头部智能驾驶主机厂/方案供应商已实现包括环岛、掉头等复杂场景的城市NOA落地体验，并完善车位到车位、场景理解等高阶功能，加强Corner Case的处理能力，提升乘客与安全员的驾驶体验。本报告进行了大样本集中路测以及小样本深度路测两种形式，从场景实现、接管频率、舒适性等维度对尊界、小鹏、智己、理想、小米、蔚来共6家智能驾驶主机厂/方案供应商的智驾体验进行定性和定量的横截面评价。由于主观尺度、实际路况、安全员对智驾的信任度等因素的限制，本报告不涉及具体车企/方案供应商的智能化能力排序（表格先后顺序不代表排序情况），也不涉及具体车企/方案供应商的投资建议。本次北京智能化关键词为“强者恒强”。华为和小鹏在总体接管次数和细分场景中表现依然领跑，各项维度评价优秀且均衡，尤其在困难场景中展现出及时反应。智己Momenta方案表现亮眼，相较上海场体验提升。理想VLA架构体验稳定，绝对接管次数少。小米与蔚来能够覆盖城市NOA基本场景，逐渐优化细节体验。相比Q1，Q3各家车企智驾能力差距呈现不断缩小的趋势。主要体现在：1）Q1第二梯队主机厂/方案供应商不断完善例如环岛、掉头等城市断点场景；2）Q1第二梯队主机厂/方案供应商路测接管次数明显减少且向第一梯队趋近；3）Q1第一梯队主机厂/方案供应商处于底层架构切换期，具体落地效果仍需 等待Q4迭代验证。风险提示：全球AI技术创新低于预期；国内L3智能化渗透率低于预期等。 非银金融行业点评报告：公募持仓观察：保险持仓环比下降，券商及互金持仓环比基本持平——25Q3非银板块公募持仓分析 非银板块景气度持续上行，行业配置价值逐步凸显：三季度以来权益市场行情大幅上行，资本市场环境持续优化，中长期资金入市步伐加快，共同驱动非银板块景气度上行。25Q1~3日均股基成交额达到18723亿元，同比提升109%；其中Q3单季度日均股基成交额达到24076亿元，同比提升208%。非银金融行业作为资本市场的重要参与者，后续有望持续受益于市场环境改善。另一方面，当前公募基金对非银板块持仓依然处于相对低位，低配幅度较大。重点推荐中国平安、新华保险、中国人保、中信证券、同花顺、九方智投控股等。风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，背靠首旅集团协同整合资源，25年公司继续优化开发经营，开店提速叠加结构升级。基于RevPAR承压和直营店关店影响，下调盈利预测，2025-2027归母净利润分别为8.5/9.8/10.6亿元（前值为9.1/9.9/10.6亿元），对应PE估值为19/16/15倍，维持“买入”评级。风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。 兴蓉环境（000598）：2025年三季报点评：25Q3单季度归母同增13%超预期，资本开支下降 盈利预测与投资评级：公司掌握成都优质水务固废资产，污水定价机制稳定，随着污水处理费提价+在建产能逐步投运，享确定性成长，长期自由现 金 流 增 厚 空 间 大 。 我 们 维 持2025-2027年 归 母 净 利 润 预 测21.74/23.64/25.72亿元，对应PE为10/9/8倍，维持“买入”评级。风险提示：项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。 仙乐健康（300791）：2025年三季报点评：环比提速，结构优化 符合预期节奏的经营修复，重点关注BFPC事项进展。 精测电子（300567）：2025年三季报点评：Q3业绩高增，看好半导体&显示业务持续放量 先进制程设备批量交付，半导体量检测设备加速贡献：（1）半导体设备：公司膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备已取得国内先进制程重复性订单；先进制程明场缺陷检测设备已正式交付客户，28nm制程设备已在客户端完成验收；有图形暗场缺陷检测设备等其余储备产品目前正处于研发、认证等过程中。（2）平板显示检测设备：2025年平板显示行业正逐渐走出周期性底部，LCD大尺寸、超大尺寸预计仍存在扩线投资需求，后续随着消费领域头部客户产品逐步使用OLED屏幕叠加端侧AI设备放量，以及国内龙头企业京东方G8.6 OLED项目的投建，看好显示面板业务持续向好。盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.2/3.6/5.6亿元，当前股价对应动态PE分别为102/63/40倍。出于对公司半导体业务快速发展及显示业务恢复的乐观预期，维持“增持”评级。风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。 证券研究报告 神州泰岳（300002）：2025年三季报点评：存量游戏趋稳，关注新游周期盈利预测与投资评级：考虑公司新游推广节奏变化，我们调整盈利预测，预 计2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为10.2/13.4/14.6亿 元 （ 前 值 为11.1/13.3/14.5亿元），2025年10月29日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为23/18/16倍。我们看好公司新游上线后的业绩弹性及AI业务潜力，维持“买入”评级。风险提示：新游流水不及预期，行业政策风险。 南网储能（600995）：2025年三季报：AI带动大储时代到来，推荐稀缺电网侧储能平台 事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入53.20亿元，同比+17.7%；实现归母净利润14.33亿元，同比+37.1%。单Q3看，实现营业收入20.19亿元，同比+25.6%；实现归母净利润6.01亿元，同比+43.4%；符合市场预期。2025年8月梅州二期（30万千瓦）投产，抽蓄装机增至1058万千瓦。2025年前三季度公司营业收入同比+17.7，分板块看：一是调峰水电厂来水同比增加，发电量同比增加，实现收入16.50亿元，同比+37.6%；二是梅蓄一期现货市场收入增加+二期投产，抽 蓄 实 现 收 入33.05亿 元 ， 同 比+7.2%； 三 是 云 南 丘 北 储 能 电 站（200MW/400MWh）投产，新型储能收入同比+27.4%。盈利预测与投资评级：我们维持预计2025-2027年归母净利润为12.35亿元、13.94亿元、15.17亿元，对应2025-2027年PE为32倍、29倍、26倍，维持“买入”评级。风险提示：公司调峰电站来水不确定的风险、新型储能电站商业模式不确定的风险等 双环传动（002472）：2025年三季报点评：2025Q3业绩符合预期，电驱齿轮龙头持续成长 盈利预测与投资评级：我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为12.69亿元、15.40亿元、18.66亿元（前值为12.69亿元、15.57亿元、18.74亿元），对应的EPS分别为1.49元、1.81元、2.20元，2025-2027年市盈率分别为29.78倍、24.54倍、20.26倍，维持“买入”评级。风险提示：新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响；新业务开拓不及预期；并购整合不及预期。 银轮股份（002126）：2025年三季报点评：2025Q3业绩符合预期，毛利率环比有所改善 盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的