有色金属海外季报：Kathleen Valley 矿山 2025Q3 锂精矿产销量分别环比+1% -20%至 8.7 万吨 7.7 万吨，已售锂精矿的单位运营成本（FOB）环比增长 24%至 715 美元 吨

评级及分析师信息 ►2025Q3生产经营情况 2025Q3，露天开采按计划顺利进行，露天矿开采的矿石量较上一季度增长了77%，共开采出29.2万吨矿石，加权平均品位为1.3%的Li₂O。露天矿仍按计划于四季度结束。 2025Q3，地下矿在首次回采六个月后，于9月份实现了100万吨/年的年化产量，标志着生产效率的显著提升。本季度共开采了14个采场，平均每个采场产量为1.5万吨，自2025年4月投产以来，共开采了18个采场。精矿回收率超过95%，矿石质量持续符合预期。采矿业绩进一步验证了MtMann矿体的完整性，与模型高度吻合，Li₂O品位稳定在约1.4%。正在进行的开发工作将继续在多个层面开辟新的工作面，支持2026Q1末产能提升至150万吨/年，为2026Q1实现100%稳定地下运营奠定了坚实的基础。 尽管本季度进行了计划中的停工和维护，但选矿厂仍保持了强劲的产量和冶金性能，加工了58万吨矿石，平均进料品位约为1.3%的Li₂O。工厂的开工率仍高达92%。本季度，包括直接进料原矿浆在内的氧化锂平均回收率约为59%，符合预期，并符合计划业绩。 相关研究： 1.《能源金属周报|锡供给端对锡价仍有支撑，需持续跟踪佤邦政策变动》2024.10.132.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加近期沪 2025Q3，公司锂精矿产量为87,172吨，环比增长1%，平均Li₂O品位为5.0%。随着地下纯净矿石比例的提高，预计2026财年的回收率将逐步提升；回收率目标保持不变，即到2026Q1末实现约70%的回收率。 锡持续去库或支撑锡价》2024.09.29 3.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加旺季需求仍存向好预期或支撑锡价》2024.09.21 2025Q3，公司锂精矿销售量为77,474吨，环比减少20%，平均Li₂O品位为5.0%。虽然销量低于上一季度，但产量和品位与过渡期预期一致，预计未来几个季度产量将有所提升，经济也将复苏。销量下降导致收入环比下降，季节性需求激增导致原定于9月底发货的延迟，同时也反映了回顾性定价公式的影响，该公式参考了5月和6月的低点，作为当期大部分销售量的参考。 2025Q3末，公司可售的锂精矿库存量为20,912吨，环比增长89%。发货延迟导致本季度末库存水平高企，这些精矿随后于2025Q4初发货，将1500万澳元的客户收款推迟至下一季度。 2025Q3，公司锂精矿（SC6）平均实现价格为700美元/ 吨，环比下跌5%。 2025Q3，公司已售锂精矿的单位运营成本（FOB）为715美元/吨，环上涨24%，主要反映了原矿库存的减少，其历史成本有所上升，这与上季度预示的原矿磨矿进料策略一致。随着运营向稳定的地下生产过渡，产量、回收率和运营效率的提高，预计2026财年单位成本将呈下降趋势。 2025Q3，公司已售锂精矿的单位维持成本（FOB）为886美元/吨，环比上涨13%，反映了上述单位运营成本的增长，但资本支出环比减少（主要由于露天矿进入最终矿石区后递延废料减少）抵消了这一增长。预计全年总维持成本将与单位运营成本同步下降。 2025Q3，钽铁矿精矿产量环比增长8%，达到291吨。本季度通过现货销售了291吨钽铁矿，净收入（扣除运费）为90万澳元。 本季度，Liontown对特斯拉承购协议进行了修订，将定价参考从氢氧化锂改为锂辉石精矿。此项调整使Liontown的定价风险与更广泛的锂辉石市场更加一致，并支持公司在承购协议中保持均衡定价参考组合的战略。剩余合同数量和期限（至2029年）保持不变。 本季度末后，公司对与福特汽车公司债务融资和承购协议的修订增强了短期流动性，并提升了公司锂辉石销售策略的战略灵活性。 与福特协议的修订包括将现有债务融资下的本金和利息偿还延期12个月，首笔付款将于2026年9月30日到期，并将2027年或2028年的承诺承购量降至零。此外，2029和2030年度的承购量也可根据客户选择在未来释放。承购协议的修订赋予了Liontown战略灵活性，既可以将额外的锂矿销往现货市场以促进定价透明化，也可以寻求新的战略合作伙伴关系。 Liontown对锂市场的长期基本面依然充满信心，这得益于电动汽车和固定式储能需求的持续增长。尽管价格仍然低迷，但最近的指标显示出初步稳定的迹象，随着整个行业的供应合理化持续进行，预计到2026年需求增长将收紧市场平衡。 ►2025Q3财务情况2025Q3，公司实现营业收入6800万澳元，环比减少 29%。 截至2025Q3末，公司现金余额为4.2亿澳元。 2025Q3，公司经营现金流为负4,400万澳元，主要原因是来自客户的现金收入减少了5,300万澳元。现金收入受到销售量下降的影响，其中9月份的发货因港口突发事件而延迟（1,500万澳元），以及参考5月和6月低点的后瞻定价公式对本季度大部分销售额的影响。上一季度销售额的最终定价调整也导致现金流减少了800万澳元。 2025Q3，公司投资现金流出总计3,900万澳元，主要包括与地下开发和尾矿储存设施（TSF）建设相关的增长资本，以及与露天矿尾矿剥离和一般工厂基础设施相关的维持资本。此外，EFA需求担保贷款已返还500万澳元，剩余2000万澳元预计将在后续季度返还。 本季度录得3.57亿澳元的融资流入，其中3.63亿澳元的股权配售净收益（扣除交易成本后），增强了Liontown的资产负债表和流动性状况，符合之前的预期。 Liontown继续审慎管理流动性，在当前低价环境下，现金保全和资本纪律仍然是关键优先事项。随着地下开采规模扩大、采收率提高以及发货节奏恢复正常，预计未来几个季度的运营现金生成能力将增强。 继2025财年成功实现1.12亿澳元的节余和递延支出，而目标为1亿澳元之后，Liontown现已启动其全业务优化计划的第二阶段。该计划采用结构化、自下而上的方法，持续在运营、加工、采购和资本管理等领域识别并实施效率提升机会。这些举措正在持续推进，预计随着2026财年地下业务的逐步提升，运营和资本效率将进一步提升。 风险提示 1）下游需求增速不及预期；2）全球在产矿山产量超预期；3）全球新建及复产项目进度超预期；4）地缘政治风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。