Pilbara Minerals 2025Q4 锂精矿产销量分别环比7%、+8%至 20.8、23.2 万吨，单位运营成本（CIF，含运费和特许权使用费）环比上涨 11%至 470 美元 吨

►2025Q4生产经营情况 1、锂精矿 2025Q4，运营业绩符合预期，反映了采矿效率的持续提升以及旨在增加接触矿石进料量、最大限度利用矿石分选处理能力的战略举措。 2025Q4，采矿活动有所增加，总采矿量（TMM）从上一季度的770万吨增至810万吨。这一增长反映了各项有针对性的运营举措的持续推进，包括向自营采矿模式的进一步转型。本季度新增了矿用卡车，以支持更高的采矿量，并提高运营韧性，保障雨季期间的矿石供应安全。总采矿量从170万吨降至150万吨，与矿山计划一致，因为采矿活动被有意地用于计划内的废石剥离，以支持未来的生产。 2025Q4，加工性能与运营计划相符，本季度锂回收率为75.8%。尽管接触矿石处理量增加，但矿石分选机的性能依然强劲。破碎处理量的增加导致破碎回路前端磨损率升高，影响了平均运行时间。为缓解这一问题，公司调动了额外的破碎产能，以提供运行应急保障并维持足够的碎矿缓冲量，从而在磨损加剧时期保障工厂的正常运转。 相关研究： 1.《能源金属周报|锡供给端对锡价仍有支撑，需持续跟踪佤邦政策变动》2024.10.13 2025Q4，锂辉石精矿总产量为20.8万吨，环比减少7%，同比增长11%。 2.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加近期沪锡持续去库或支撑锡价》2024.09.29 2025Q4，锂辉石精矿总销量为23.2万吨，环比增长8%，同比增长14%。平均出货品位约为SC5.2。 3.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加旺季需求仍存向好预期或支撑锡价》2024.09.21 2025Q4，锂精矿的平均预计实际售价为1,161美元/吨（CIF，SC5.2），环比上涨56%，同比上涨66%。平均预计售价为1,336美元/吨（CIF，SC6），环比上涨59%，同比上涨68%。 2025Q4，按离岸价格计算的单位运营成本（不包括运费和特许权使用费）为384美元/吨（585澳元/吨），环比上涨9%，同比下降5%。，主要原因是产量下降以及锂辉石库存因销售量超过产量而减少。 2025Q4，按到岸价格计算的单位运营成本（加上运费和特 许权使用费）为470美元/吨（717澳元/吨），环比上涨11%，同比下降2%。反映了FOB单位成本的上升以及与更高实际销售价格相关的特许权使用费的增加。 尽管由于雨季通常带来的季节性影响，预计成本压力将在本财年剩余时间内持续存在，但2026财年FOB单位运营成本仍有望实现全年目标，2026财年上半年平均FOB价格为563澳元/吨。 根据双方商定的2026年POSCO Pilbara Lithium Solution（P-PLS）锂辉石承购量下调协议，PLS在四季度签署了两份承购协议。这些协议赋予PLS在数量和期限上的灵活性，并包含高于当前市场价格的溢价。Pilgan工厂仍有剩余产量可供现货销售或签订更多承购协议，PLS持续收到来自众多行业利益相关者的强劲供货需求。 2、钽精矿 2025Q4，钽精矿出货量总计约73,987磅，环比增长12%，同比增长369%。 ►2025Q4财务情况 2025Q4，实现营业收入3.73亿澳元，环比增长49%，同比增长73%。 2025Q4，PLS保持稳健的资产负债表，截至2025年12月31日，公司现金余额为9.54亿澳元，未提取信贷额度为6.25亿澳元。受价格和销量较上一季度增长、持续成本控制以及上年同期7400万澳元所得税退税等因素推动，公司现金余额在四季度增加1.02亿澳元。预计2026年一季度还将收到2025年四季度出货的8500万澳元正向暂定价格调整。 2025Q4，经营活动现金利润（定义为客户收入减去运营成本支出）为1.66亿澳元，主要得益于价格上涨和持续的成本优化。扣除资本化矿山开发成本和维持性资本支出后，经营活动现金利润为1.3亿澳元。 2025Q4，资本支出按现金制计算为4500万澳元，按权责发生制计算为5400万澳元，其中包括矿山开发支出2200万澳元、基础设施和项目支出1700万澳元以及维持性资本支出1500万澳元。由于矿山开发的时间安排和碎矿堆场建设的进展，预计2026财年的资本支出将集中在下半年。融资活动、租赁和外汇波动导致四季度现金流出2000万澳元。 ►上游在开发项目情况 在锂市场低迷周期中，PLS采取了审慎而战略性的定位策略，确保公司在市场波动加剧的时期内保持运营能力、实现业绩预期、稳健的资产负债表和灵活的运营模式。在充满挑战的市场环境下，公司采取的措施包括实施P850运营模式（将Ngungaju工厂置于维护保养状态）以及持续关注成本效益，旨在保护长期价值并为未来的增长保留选择余地。 随着市场基本面的改善，PLS凭借更强大的竞争优势进入了新的发展阶段。公司低成本的运营基础、成熟的运营能力和 稳健的财务状况，直接得益于2024年和2025年初一系列审慎决策的成果。这些决策为PLS构建了一个强大的平台，使其能够根据近期锂辉石价格的上涨和不断变化的市场环境，重新评估其上游增长组合。 市场环境的改善为PLS提供了一个机会，使其能够比预期更早地重新评估增长方案的时机和顺序。PLS目前正在重新评估其上游增长组合，任何进展都取决于对市场持续良好状况的信心、审慎的资本配置以及稳健的资产负债表。 在经济下行周期中保护价值的同一审慎投资框架将继续指导公司的增长决策。公司将继续有选择地推进增长，仅推进符合资本配置门槛且能保持资产负债表稳健的项目，以实现股东的长期价值。 1、Ngungaju加工厂在四季度，PLS推进了与年产能约20万吨的Ngungaju加 工厂潜在重启相关的准备和评估工作，包括破碎机升级，相关资本支出已纳入2026财年业绩指引。 鉴于锂辉石价格大幅上涨且市场状况持续改善，PLS还对Ngungaju工厂的潜在重启进行了更深入的商业和运营评估。这项工作包括与客户沟通、审查多个市场报价，以及评估运营准备情况、资本需求和更广泛的市场状况。 根据评估结果，董事会预计将在一季度考虑是否做出重启决定。任何决定都将基于对市场状况可持续性的信心、资本配置方面的考虑以及公司维持资产负债表稳健性的能力。 如果获得批准，Ngungaju工厂预计将在重启决定做出后约四个月内恢复生产。如有需要，将提供进一步的最新信息。 2、P2000可行性研究 评估Pilgangoora矿区产能扩建至约200万吨/年潜力的P2000可行性研究正在持续推进。鉴于近期市场状况的改善以及市场对新增供应能力的信心增强，P2000研究成果的时间表正在调整中，预计将于2026年第一季度提供最新信息。 任何未来推进开发的决定都将取决于研究成果的成功、资金配置方面的考量、融资能力以及对锂价持续走高环境的信心，这反映了项目的规模和资本密集度。 3、Colina项目–巴西 Colina项目的勘探活动在四季度继续进行，重点是加密钻探、扩大现有矿产资源量以及测试新的目标。 Colina项目研究成果的时间表正在审查中，预计将于2026年一季度提供最新信息。Colina项目提供长期增长选择和地域多元化，其进展取决于研究的成功、资本配置和融资方面的考虑、执行风险的缓解以及对锂市场持续状况的信心。 ►化学品业务--战略选择与多元化 PLS的化学品务战略着重于保持锂价值链的长期增长选择 权和战略地位，包括拓展下游市场和供应链。这些举措正分阶段、循序渐进地推进。本季度，PLS的各项化学品业务举措均按照这一战略取得了进展。 1、中游示范工厂-澳大利亚 中游示范工厂项目建设已于四季度完成，有关调试的最新进展预计将在未来几个月内公布。 2、与韩国浦项制铁公司的下游合资企业 P-PLS合资企业使PLS得以在中国以外成熟的电池制造市场中参与氢氧化锂的下游生产。这项投资支持PLS的长期战略，即实现收入来源多元化，并为服务于北美和欧洲的替代电池供应链提供锂辉石。该工厂位于韩国，韩国是全球重要的电池和正极材料制造中心。 尽管市场受到冲击，P-PLS仍展现了其技术实力。2025年，光阳工厂的每条生产线均成功持续生产出符合商业标准的认证电池级氢氧化锂，并获得了多项客户认证。 受停产影响，四季度总产量为366吨，销量为884吨，其中600吨出口至韩国以外的市场。2025年全年，氢氧化锂总产量为12,860吨，销量为12,969吨。 预计该工厂在2026年上半年将继续停产，直至订单前景明朗化。在PLS的支持下，P-PLS正继续与现有市场和新市场（包括欧洲）的客户保持沟通，以支持2026年下半年及以后的潜在销售。预计2026年年中左右，美国将出台关于《先进制造生产信贷法案》第45X条电池含量要求的监管细则，这可能成为需求增长的催化剂，但具体时间和影响仍存在不确定性。 本季度，PLS按比例向P-PLS第二轮股权融资注资约3800万澳元，维持其18%的持股比例。PLS预计在2026财年不会再进行任何股权注资。 PLS对其在P-PLS的投资保持灵活性。公司持有一项认购期权，可在2026年7月31日之前按成本价将其持股比例从18%增至30%，以便评估市场状况、客户合同结果以及中国以外锂化工产品的需求前景。在此日期之后，PLS仍有权在一段时间内按公允市场价值将其持股比例增至30%，并且还持有一项在特定情况下可按成本价出售其持股比例的认沽期权。 根据PLS的资本配置框架，未来P-PLS股权的任何变更都将根据PLS的资本配置框架、资产负债表稳健性和战略价值进行评估。 风险提示 1）下游需求增速不及预期；2）全球在产矿山产量超预期；3）全球新建及复产项目进度超预期；4）地缘政治风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、