人工智能行业专题：海外大厂云周期复盘及现金流分析

核心观点

当前 AI 商业化进程仍处于早期阶段，下游需求持续性将受 AI 应用进展影响。同时，英伟达加快自身芯片迭代周期，导致数据中心折旧周期缩短，芯片投资收益或将下滑。

关键数据

• 微软本轮资本开支始于 2022Q4，目前已持续 11 个季度，资本开支占收入比从最低点的 12.89% 提升至 31.66%。
• 谷歌本轮周期始于 2023Q1，目前已持续 10 个季度，资本开支占收入比从最低点的 9.01% 提升至 23.28%。
• 亚马逊本轮周期始于 2023Q4，目前已持续 9 个季度，资本开支占收入比重提升至 18.72%。
• Meta 本轮周期始于 2023 年，目前资本投入已持续 9 个季度，资本开支占收入比重提升至 35.8%。
• 甲骨文本轮周期始于 2024 年，公司当前资本开支占收入比重已达 56.95%。
• 2025 年，全球软件支出同比增速将下降至 10.55%，较 2024 年下降 3.88 个 ptc。但当前数据中心投资同比增速大幅增长，2025 年全球数据中心投资同比增速将达到 42.45%。

研究结论

• 云厂商普遍已持续 10 个季度以上加大投资，本次投资的增速、力度远超以往的云周期。
• 云计算属于重资产类行业，随着数据中心投入力度加大，当前云厂商开始面临资本开支占现金流比重加大的问题。
• 当云厂商 ROIC 低于其债务成本时，公司新建数据中心收益将无法覆盖其成本，因此建议持续关注云厂商 ROIC 情况，以判断当前云周期所处位置。
• 随着云厂商资本开支的加大，当前非流动资产占比正逐步提升，导致公司短期偿债能力持续下滑。
• 从横向对比来看，当前三大云厂商中，谷歌投资收益最高，且折旧摊销费用、融资租赁数据可控，持续加大投资力度的持久性最强。
• 在所有科技厂商中，甲骨文当前 ROIC 显著低于其他公司，且现金回流、偿债能力表现较弱，或在 2026 年后面临较大压力。
• 从下游需求分析，当前 AI 商业化仍处于初步阶段，B 端、C 端生态仍处于建设当中，随着英伟达芯片迭代加速，公司回本周期或将拉长。