人工智能行业专题：海外大厂云周期复盘及现金流分析

行业研究·行业专题 计算机·人工智能 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：熊莉021-61761067xiongli1@guosen.com.cnS0980519030002 联系人：侯睿hourui3@guosen.com.cn 摘要 Ø微软本轮资本开支大致始于2022Q4，目前已持续11个季度，资本开支占收入比从最低点的12.89%已提升至31.66%。公司数据中心等长期资产占公司总资产比重达69.12%，随着流动资产占比下降，公司速动比率降低至1.35。 Ø谷歌本轮周期始于2023Q1，目前已持续10个季度，资本开支占收入比从最低点的9.01%已提升至23.28%。当前公司ROIC未出现明显下降，折旧及摊销费用对利润影响可控。公司流动比率降低至1.9，短期偿债能力亦有所下滑。 Ø亚马逊本轮周期始于2023Q4，目前已持续9个季度，资本开支占收入比重提升至18.72%。公司数据中心等长期资产占公司总资产比重达71.94%，速动比率降低至0.81，但在历史中仍处于可控水平。 ØMeta本轮周期始于2023年，目前资本投入已持续9个季度，资本开支占收入比重提升至35.8%。公司ROIC未见明显下滑，折旧及摊销费用影响可控，数据中心等长期资产占公司总资产比重达75.02%，公司流动比率降低至1.97。 Ø甲骨文本轮周期始于2024年，公司当前资本开支占收入比重已达56.95%，远远超出微软、亚马逊等公司的投入力度。公司ROIC受资本开支影响明显，数据中心等长期资产占公司总资产比重提升至86.35%，推动流动比率降低至0.62。 Ø整体来看，当前AI商业化进程仍处于早期阶段，下游需求持续性将受AI应用进展影响。同时，当前英伟达加快自身芯片迭代周期，导致数据中心折旧周期缩短，芯片投资收益或将下滑。 Ø风险提示：AI应用落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、新技术研发不及预等。 复盘方式 •我们使用现金流来衡量当前资本开支对微软的压力，主要基于以下考虑： •1）经营性现金流是公司核心业务活动产生的真实资金流入，决定了公司靠自身经营资本开支的能力； •2）云计算是典型的先投产能、后收回成本模式，若长期在经营现金流中维持高位，公司自由现金流将转负，现金链条将面临压力。云厂商资本投入的可持续性本质取决于公司每年靠业务赚到的真实现金流能不能覆盖掉下一轮建设的投资，如果现金流不足，即使收入持续，扩张也可能被迫放缓。 •在复盘长历史周期时，我们发现经营性现金流受季节性变化影响较大，将影响我们对长期趋势的判断，因此我们采用资本开支/经营性现金流的4个季度滚动平均值来替代原始季度值，用以去除季节性波动，使趋势更明显，其公式为平滑值𝐀=𝐀𝐀+𝐀𝐀−1+𝐀𝐀−2+𝐀𝐀−34。 •我们使用投入资本回报率（ROIC）衡量公司的投资收益，其计算公式为归属于母公司股东净利润*2/(期初投入资本+期末投入资本)；投入资本=股东权益（不含少数股东权益）+负债合计-无息流动负债-无息长期负债。ROIC衡量公司投入资本的收益效率，在云计算、半导体等重资本行业中对判断投资周期具有明显作用。 •我们使用折旧及摊销费用衡量资本开支对利润表的影响，主要因为CapEx不直接进入利润表，但CapEx形成的长期资产在投入使用后按寿命折旧、摊销，会通过折旧及摊销费用以滞后、持续的方式影响净利润。当数据中心建成、设备上线后，云厂商开始计提折旧，因此资本开支对净利润的影响将较投资延后。 •因为折旧及摊销费用为非现金支出，而仅仅是会计概念，我们使用公司调整后净利润+折旧及摊销费用来衡量不考虑资本开支下公司的真实利润情况。 •若无特殊标注，本报告内默认数据单位为亿美元。 融资租赁：会计准则 •根据美国会计准则ASC 842-10-25，租赁（lease）是指：一项合同在特定期限内赋予承租人对一项已确定资产的控制使用权，以换取对价。在此基础上，承租人需要判断这项租赁是融资租赁（finance lease）还是经营租赁（operating lease）。ASC 842规定了5条标准，只要满足其中任意一条，就将租赁认定为融资租赁： •1）所有权转移标准：租赁期结束时，租赁标的资产的所有权自动转移给承租人； •2）购买选择权标准：合同包含一个合理确定会行使的购买选择权； •3）现值标准：租赁付款的现值几乎等于租赁资产公允价值； •4）租赁期标准：租赁期占标的资产剩余经济寿命的大部分（通常以75%为判断基准）； •5）专用资产标准：租赁结束后，资产对出租人来说没有其他可替代用途。 •融资租赁的处理核心：在租赁开始日，资产实际所有权转让给承租人，并通过分期付款的方式支付。因此，会计处理分初始确认和后续计量： •1）初始确认：在租赁开始日，承租人须在资产负债表上确认使用权资产（等于租赁负债的初始金额，加上预付款、直接初始成本，减去收到的租赁优惠）以及租赁负债（等于未来租赁付款额的现值）； •2）后续计量：使用权资产逐步折旧，计入当期费用。每期租赁付款要拆分为利息费用和本金偿还，利息费用计入损益，本金偿还减少负债。在现金流量表中，利息支付计入经营活动现金流，本金偿还计入融资活动现金流。 •新增的融资租赁使用权资产本身一定要确认为资产，但是否把新增使用权资产全部计入披露的资本开支则不是强制的会计要求，而是公司管理层的披露口径决定的，微软在租赁开始日确认使用权资产为非现金资本开支，而Meta将融资租赁的本金偿还额计入资本开支。 目录 微软资本开支周期复盘01Meta资本开支周期复盘04投资建议与风险提示07亚马逊资本开支周期复盘03谷歌资本开支周期复盘02甲骨文资本开支周期复盘05科技厂商整体比较及需求分析06 微软：资本开支占收入比重达历史高位 •2025Q2（FY25Q4），微软季度资本开支为242亿美元（含65亿融资租赁），同比提升27.4%，环比提升13.1%，与云计算和AI相关的支出中超50%用于投入数据中心等长期资产。公司预计FY26Q1资本支出将达300亿美元以上，预计2026财年资本开支增速放缓，短期资产（服务器、CPU和GPU等）投入占比将提升。 •随着微软资本开支持续提升，当前资本开支占整体收入比重亦快速提高。2025Q2公司实现收入764.41亿美元，同比增长18.1%，资本开支占收入比重达到31.66%。复盘更长的周期，微软曾在2011Q4-2016Q2期间进入相似的资本开支上行周期，彼时主要受2010年推出云计算战略和平台Azure Platform推出，公司制定云为先战略，快速推进IaaS业务影响，公司资本开支占收入比重由低点的2.46%提升至15.04%，大约持续19个季度。本轮资本开支大致始于2022Q4，大致由微软同OpenAI合作升级，旗下产品全线整合ChatGPT开始，目前已持续11个季度，资本开支占收入比从最低点的12.89%已提升至31.66%，提升幅度已超越上一轮周期。 资料来源：微软财报，国信证券经济研究所整理 资料来源：微软财报，国信证券经济研究所整理 微软：CapEx/OCF与ROIC相关 •复盘历史周期，在2010年后微软加大云计算投入，其资本开支/经营性现金流曾有过持续增长，最终长期恒定在45%以下。2022年后，微软再次加大资本开支力度，其资本开支占经营性现金流比重突破45%，创下历史新高。2025Q2，公司资本开支/经营性现金流达到56.74%，处于历史高位。2024Q4，公司资本开支/经营性现金流峰值曾达到101.39%，说明主营业务带来的现金不足以覆盖资本支出。 •分析上轮CapEx/OCF承压原因，我们认为：1）若微软CapEx/OCF持续增长超过50%，剩余现金流将难以覆盖债务利息、研发投入等支出，财务灵活性下降；2）前期建设通常带来较高的回报率，而当投入持续提升后，收益质量会迅速下滑。通过比较历史ROIC以及CapEx/OCF我们发现，当ROIC<6%时公司会显著减少资本开支力度。分析原因，我们发现微软长期债务实际利率通常为5%以上，2023、2024年新增长期债务实际利率为5.49%，债务总额达492.06亿美元。当公司ROIC降至6%时，新增投资收益将难以覆盖债务成本，公司将会主动放缓资本支出，其资本支出占现金流比重可能保持恒定或下滑。 资料来源：微软财报，国信证券经济研究所整理 资料来源：微软财报，国信证券经济研究所整理 微软：资本开支影响利润复盘 •云厂商净利润亦与资本开支周期相关，复盘微软长周期资本开支同比增速及折旧及摊销同比增速情况，我们发现微软的资本开支同比增速提高往往领先其折旧摊销费用同比增速提升4个季度，反映出公司从开始投建数据中心到数据中心进入可用状态需要经历的建设周期。从公司近期资本开支同比增速来看，公司近期资本开支同比增速高点在2024Q4，公司折旧及摊销费用或将在2025Q4同比大幅上行，对公司净利润产生影响。 •公司当前折旧及摊销费用对净利润的影响程度可能直接决定公司后续的净利润表现，2025Q2折旧及摊销费用占实际利润（调整后净利润+折旧及摊销费用）比重达29.15%，同比提升6.7个pct。复盘历史周期我们发现，折旧及摊销费用占利润比重自2011Q4-2016Q2期间快速提升，这与资本开支/收入提升周期一致，我们认为彼时微软云业务处于扩张期，净利润增长速度低于折旧增长速度导致比值显著提升，当比值达到37.96%时，公司实际利润同比持续下行，资本开支出现拐点。 资料来源：微软财报，国信证券经济研究所整理 资料来源：微软财报，国信证券经济研究所整理 微软：现金及负债分析 •云厂商依靠自有现金进行资本开支投建的能力不仅取决于自身的收入、利润情况，同样取决于自身的现金储备以及负债情况。复盘微软的资本开支周期，在前期数据中心投建周期中，公司资产负债率有明显提升，最高在2017Q2达到69.97%。本轮周期中资产负债率始终维持低位，深入分析后我们发现，公司当前非流动资产占比快速提升，其偿债能力反而有所下滑。2025Q2，公司数据中心等长期资产占公司总资产比重达69.12%，随着流动资产占比下降，公司速动比率降低至1.35，反映出当前公司短期偿债能力恶化。 •公司经营活动产生的现金流量净额衡量主营业务产生的现金回流能力，但并未扣除公司的资本开支，因此无法衡量公司真实现金回流情况。我们使用扣除资本开支后的自由现金流衡量公司真实的现金流入情况，通过复盘历史数据我们发现，在云投建周期过程中，公司FCF/债务会显著下滑，反映出公司在大量开支后自身业务不足以覆盖债务。在上轮周期中，该比值平滑值在2018Q3达到底部的4.51%，此时公司面临较大的债务压力。当前公司FCF/债务平滑值已下滑至4.77%，接近历史低位，显示公司偿还债务具有较大压力。 资料来源：微软财报，国信证券经济研究所整理 资料来源：微软财报，国信证券经济研究所整理 微软：融资租赁分析 •随着公司偿债能力的逐步下滑，融资租赁占公司总资本开支投入比重快速增长。2025Q2，公司融资租赁投资金额达65.03亿美元，同比增长38.01%，占资本开支比重达26.87%，同比提升2.07个pct，当前公司披露融资租赁资产平均剩余年限为13年。本轮融资租赁支出大幅增长始于2023Q2，这与公司FCF/负债快速下滑时点相同，说明融资租赁成为公司缓解投资压力的措施。 •公司在定期报告中披露的融资租赁资产亦快速增长，2025Q2融资租赁资产净值达440.15亿美元，同比增长70.19%。随着公司融资租赁资产逐渐增加，公司在融资租赁投资领域产生的现金流出亦逐步提升，公司按照科目Operating cash flows from finance leases、Financing cash flows from finance leases披露公司实际现金流出，分别代表为融资租赁所付的利息支出以及本金还款。2025Q2，