周期行业现金流专题分析报告：寻找跨越周期的成长

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 选取各周期性行业部分上市公司数据作为行业代表，展示其自由现金流的变化和周期。 2. 基于自由现金流视角提出寻找跨越周期的成长选股策略，关注自由现金流周期低点不断抬升的公司。 郭荆璞 分析师 SAC执业编号：S1130519100005 guojingpu＠gjzq.com.cn 寻找跨越周期的成长  企业的价值就是创造自由现金流的能力。我们通过追溯过去12年间主要周期性行业自由现金流、经营性净现金流与资本开支，发现部分处于生命周期较为前段的行业，资本开支常先于自由现金流变化，存在较为明显的资本开支减少，产能放量，归母净利上抬的周期波动；而进入成熟周期之后，资本开支稳定，自由现金流主要受经营性现金流影响。  周期成长的自由现金流两大特征：寻找高速成长和明星企业。我们通过对跨越周期自由现金流有成长的企业进行分析，总结出2个特征：① 周期低点不断抬升；② 周期性行业的企业，自由现金流呈现有规律的周期，其周期长度总是接近的。  “从0到1”的增长：类似于年轻企业的成长。成功地新进入一个领域、开发一种新的产品、投运一个新的项目，企业都可能脱胎换骨，即“从0到1的成长”。周期性企业通过吸收投资、举债等方式建设超越自己过去周期的项目，最终运营投产，使自由现金流经历一个大的资本开支带来的负值之后，与净利润一同大幅增长，可以达到超越原有周期的效果。  纯周期的投资机会：成熟期的胜出者。随着疫情影响的逐渐淡化，中国经济稳步回暖，全球经济也有望出现复苏。在此背景下，纯周期板块或存较多投资机会。如欧美电商高速增长推动需求的航运和供需格局稳定的水泥板块。  周期性行业策略汇总：寻找跨越周期的成长。能够跨越周期成长的公司，最终都以更低的成本、更好的产品和服务、更高效的组织，为股东创造出正的自由现金流。我们建议投资者关注跨越周期成长的公司。  大炼化：自由现金流与归母扣非净利的周期性尤为明显，龙头公司在20Q3基本结束本轮资本开支，自由现金流持续增长，完成了“从0到1”的成长，归母扣非净利有望自21年逐步放量。电力：火电板块归母净利及自由现金流基本呈现同向增减变化趋势；水电、核电板块经营现金流稳定增长，自由现金流持续提高，利润稳步增长。环保：业绩、资本开支和经营现金流增长，但自由现金流呈现下滑趋势。化工：自由现金流与自身周期性和成长性关系密切，行业不断受到需求侧和供给侧因素的冲击，但仍然表现出相对稳定的周期性，而且化工行业各子行业的周期性表现并不同步。建材：板块自由现金流延续回升态势，与供给侧改革关系密切。房地产：自由现金流波动呈现出明显的周期性，这与房地产周期波动以及房企买地行为密切相关。 投资建议  我们建议：①重点关注跨越周期成长，自由现金流底部抬升的上市公司：中旗股份、赤峰黄金；② 持续关注周期底部完成资本开支，自由现金流增长的上市公司：中远海控；关注消费属性导致周期弱化的中天精装。③ 重点关注以新业务、新产品、新项目实现“从0到1的成长”，资本开支已经结束的恒力石化。 风险提示  疫情导致部分周期性行业外需减弱，房地产需求下行超预期，全球贸易竞争加剧、贸易保护主义，大宗商品价格波动风险。 2020年12月30日 周期行业现金流专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 资源与环境研究中心 周期行业现金流专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.周期性行业策略汇总：寻找跨越周期的成长 .................................................5 1.1 企业的价值是企业创造自由现金流的能力 ..............................................5 1.2 周期成长的自由现金流特征：高速成长与明星企业 ................................6 1.3 “从0到1”的增长 ...................................................................................8 1.4 纯周期的投资机会——成熟期的胜出者 ..................................................8 2. 能源行业自由现金流分析：大炼化 ............................................................10 3. 公用事业产业自由现金流分析：电力行业 ................................................. 11 4. 公用事业产业自由现金流分析：环保行业 .................................................12 5. 材料产业自由现金流分析：化工行业 ........................................................14 5.1 农药行业历史自由现金流及现金流周期性分析 .....................................14 5.2 化肥行业历史自由现金流及现金流周期性分析 .....................................15 5.3 下游需求为基建的化工品板块历史自由现金流及现金流周期性分析......16 5.4 下游需求为汽车的化工品板块历史自由现金流及现金流周期性分析......17 5.5 下游需求为纺服产业链的化工品板块历史自由现金流及现金流周期性分析..............................................................................................................18 5.6 下游需求为家电产业链的化工品板块历史自由现金流及现金流周期性分析..............................................................................................................19 5.7 化工行业自由现金流与自身周期性和成长性关系密切...........................19 6. 材料产业自由现金流分析：建材行业 ........................................................20 6.1 建材板块自由现金流延续回升态势 .......................................................20 6.2 建材板块自由现金流与供给侧改革关系密切 .........................................23 7. 房地产行业自由现金流分析 .....................................................................24 8. 周期性行业部分上市公司自由现金流 .......................................................25 9. 风险提示..................................................................................................32 图表目录 图表1：企业的生命周期.................................................................................5 图表2：2008-2020年阳谷华泰自由现金流和净利润.......................................6 图表3：2008-2020年阳谷华泰自由现金流构成..............................................6 图表4：2008-2020年国瓷材料自由现金流和净利润.......................................7 图表5：2008-2020年国瓷材料自由现金流构成..............................................7 图表6：2008-2020年安琪酵母自由现金流和净利润.......................................7 图表7：2008-2020年安琪酵母自由现金流构成..............................................7 图表8：2008-2020年恒力石化自由现金流和净利润.......................................8 图表9：2008-2020年恒力石化自由现金流构成..............................................8 图表10：2008-2020年中远海控自由现金流和净利润.....................................9 图表11：2008-2020年中远海控自由现金流构成 ............................................9 周期行业现金流专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表12：2008-2020年水泥行业自由现金流和净利润.....................................9 图表13：2008-2020年水泥行业自由现金流构成............................................9 图表14：民营大炼化板块FCF和归母扣非净利（TTM） .............................10 图表15：民营大炼化FCF、经营现金流及CAPEX(TTM) .............................10 图表16：火电板块FCF和归母扣非净利（TTM） ........................................ 11 图表17：火电板块FCF、经营现金流及CAPEX(TTM)................................. 11 图表18：水电板块FCF和归母扣非净利（TTM） ........................................12 图表19：水电板块FCF、经营现金流及CAPEX(TTM).................................12 图表20：核电板块FCF和归母扣非净利（TTM） ........................................12 图表21：核电板块FCF、经营现金流及CAPEX(TTM).................................12 图表22：水务行业FCF和归母扣非净利（TTM） ........................................13 图表23：水务行业FCF、经营现金流及CAPEX(TTM) .................................13 图表24：固废行业FCF和归母扣非净利（TTM） ........................................13 图表25：固废行业FCF、经营现金流及CAPEX(TTM) ................................