- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 基于S曲线分析了微软公司的战略演进和业务布局变化，分析了微软在云服务时代重返全球市值第一现象背后的规律和实质 2. 通过战略和业务对标微软，揭示对国内相关行业和企业的借鉴和参考意义 罗露 联系人 luolu＠gjzq.com.cn 唐川 分析师 SAC执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn 大象转身，云时代重回新成长周期 —微软如何重返全球市值第一 基本结论  错过移动互联网时代第二曲线，云为先战略实现第三曲线的跨越。企业的业务发展往往遵循起步—增长—成熟—下滑的S型增长曲线。卓越企业实现持续增长保持基业长青的关键在于，顺应产业趋势和客户需求变化，在现有业务保持发展状态下，提前谋求转型跃迁至下一S曲线以实现业务和经营的连续性。微软的发展历程可分为PC互联网、移动互联网以及Cloud + AI三个阶段，对应三条S曲线。PC互联网时代，微软凭借Windows系统及Office软件占据绝对霸主地位，实现了第一曲线的快速成长；在移动互联网时代，几次产品布局均以失败收场，由领导者沦为追随者，错失了第二曲线的战略窗口；在Cloud + AI时代，云为先战略助力微软进入新一轮成长周期，完成了第三曲线的跨越。公司IaaS-PaaS-SaaS全产业链布局，是全球唯一覆盖三大服务模式的云服务厂商。2018年末，公司以8000亿+美元市值超越苹果重回全球市值第一。未来，微软将以智能云业务为核心，以生态为扩张驱动力，在企业级市场占据领先优势，继续巩固其全球霸主地位。  “平台+生态”模式向垂直行业渗透，技术赋能拓展企业级市场。在Cloud + AI时代，微软以智能云业务为核心，以技术赋能的方式积极与合作伙伴构建行业解决方案，寻求智能云落地应用场景，拓展企业级市场。目前微软全球生态合作伙伴达数十万家，云合作伙伴达72000家，微软商业收入的95%来源于合作伙伴的贡献。据IDC统计，2017年微软每收入1美元，合作伙伴可获得9.64美元。我们认为，微软“平台+生态”的布局方式，一方面为其在云时代竞争中树立起高竞争壁垒；另一方面，通过生态布局的方式，微软能够将自身云服务渗透至各行业的企业应用中，未来实现只要企业使用云服务及应用，微软就能通过直接或间接方式进行收费的终局状态。  微软对国内企业发展的启示：1）前瞻性布局新业务，跨越S曲线裂谷。2）IaaS领域巨头重资本投入，快速扩张IDC覆盖范围，相关产业链深度受益。IaaS行业需要厂商投入大量资本进行数据中心建设，微软2018财年资本开支达116亿美元，年复合增速超30%。我们认为，未来我国云计算厂商仍将以高资本投入为主扩展基础设施覆盖范围，相关产业链将伴随资本开支上涨深度受益。3) SaaS转型是软件行业必经之路，扩展应用品类、满足客户多样化需求是发展趋势。SaaS行业的定制化需求强，提升产品种类及可配置性是行业未来发展趋势。兼备产品力及运营力的SaaS厂商向PaaS平台布局并通过建立生态提升产品多样性具备较大必然性。4) “平台+生态”模式拓展企业级市场。微软通过生态布局方式实现业绩快速增长，在企业级市场中占据显著优势。我们认为，云计算时代，“平台+生态”模式将是云服务商进行产业互联网布局的主流模式。 投资建议  全球云计算产业仍处于高速发展期，建议关注相关受益标的。全球重点关注公司：亚马逊、微软；国内重点关注公司：阿里巴巴、金蝶国际、光环新网。 风险提示  企业上云进度不及预期；云计算发展不及预期。 2018年12月18日 微软专题分析报告 行业公司专题报告 证券研究报告 创新技术与企业服务研究中心 行业公司专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 PC时代霸主，Cloud+AI时代重回新成长周期 企业的业务发展往往遵循起步—增长—成熟—下滑的S型增长曲线。伴随着产品发展成熟、市场竞争加剧及新技术不断涌现，企业的业务增长逐渐趋缓，增长曲线逐渐拐至下滑轨迹，这是一项产品或业务发展的必然经历。而企业实现不断增长的秘诀在于，在第1条S曲线下滑前，开始第2 条S曲线的布局，即在现有业务保持发展状态下，提前谋求转型。 微软—错过移动互联网时代第二曲线，云战略实现第三曲线的跨越。从S曲线来看微软的发展历程，可以大致划分为PC时代、Mobile时代及Cloud + AI时代。在PC时代，微软凭借Windows系统及Office软件占据绝对霸主地位，1999年以6000亿美元成为全球市值最高的企业，实现了第一曲线的快速成长；在Mobile时代，公司的几次布局均以失败收场，据IDC数据，2017年Windows Phone市场份额已不足0.1%。公司市值也在2009年跌至1500亿美元，可以说，微软在Mobile时代并没有实现S曲线的连续增长；2014年，纳德拉担任CEO后，以Azure云业务为核心带领微软在Cloud + AI时代进入新一轮成长周期。2018年，微软以超8000亿美元市值超越Apple重回全球市值第一位置。 我们认为，未来微软将以AI为底层技术支持，通过Azure云平台提供服务，对内提升自有业务智能化水平；对外依托“平台+生态”模式向垂直行业渗透，与合作伙伴共同提供解决方案，积极寻求应用场景落地，布局企业级市场。 图表1：错过移动互联网时代第二曲线，云为先战略实现第三曲线的跨越 来源：公司公开资料，分析师整理，国金证券研究所 1.1 PC时代崛起，以Windows垄断操作系统市场 绑定IBM PC机，迅速推广Windows系统，占据市场优势。微软成立于1975年，最初以售卖BASIC程序起家。1980年，微软与IBM合作为其个人PC电脑编写操作系统—Microsoft DOS；1982年，IBM PC以每分钟销售一台的速度迅速占领市场。受益于IBM的市场影响力，Microsoft操作系统+ Intel微处理器成为PC标准架构；1989年，公司推出办公软件产品Office，与Windows系统形强大协同效应。依托Windows及Office两大核心产品，微软逐渐成长为全球最大的PC软件提供商。1999年以6616亿美元打破当时上市公司最高市值记录，占据了PC时代的霸主地位。 行业公司专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：Windows DOS 操作界面 图表3：Windows 95 操作界面 来源：公司公开资料，国金证券研究所 来源：公司公开资料，国金证券研究所 1.2 Mobile时代迷失，业务布局多次受挫 Mobile时代由领导者变为追随者，产品布局落后竞争对手5年以上，Windows Phone市场份额不足0.1%。微软在移动互联网时代接连错失布局时间窗，推出的几款产品均晚于竞争对手5年以上。 1）2006年，在iPod发布5年后，微软推出了对标产品—Zune，试图抢占MP3市场份额。发布后，Zune的市场份额一直不及4%，2011年停止生产。 2）为抢占移动互联网时代搜索引擎市场的广告收入，微软于2009年推出搜索引擎bing，彼时Google已占据美国搜索引擎市场超64%的份额；从二者之后发展来看，Google份额持续提升，而bing市场份额仅维持在3%左右。 3）Windows Phone于2010年推出，彼时IOS与Android已经建立起完善的应用软件生态系统，ISV厂商更愿意在另外两家平台上开发软件并进行迭代更新，这导致Windows Phone上的应用软件数量稀少，市场份额一再下滑。据IDC统计，2017年份额已不足0.1%，同年微软正式放弃针对Windows Phone 8.1系统的支持。 图表4：Mobile时代产品布局落后竞争对手5年以上 图表5：Zune 市场表现不及预期 来源：公司公开资料，国金证券研究所 来源：公司公开资料，国金证券研究所 行业公司专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表6：bing市场份额一直维持约3%水平 图表7：Windows Phone市场份额持续下滑 来源：StatCounter，国金证券研究所 来源：J.D．Power，国金证券研究所 外延拓展接连受挫，两次重大失败计提减值损失达138亿美元。除产品布局失败外，Mobile时代的两次失败并购亦为公司带来较大损失。2007年以85%溢价支付63亿美元收购广告公司AQuantive，收购后公司广告业务一直处亏损状态，5年后对该资产计提减值损失62亿美元。2013年以72亿美元收购诺基亚，但并未使手机业务回暖，一年后对该资产减计76亿美元。 我们认为，微软在PC时代以售卖License模式实现了对PC软件市场的垄断，这种“坐享收入”的垄断式市场地位使其在Mobile时代来临时丧失了对市场需求的敏锐度；且公司“软件、技术收费”的封闭式思维在以免费、开源为主的移动互联网时代并未及时转变，导致微软在Mobile时代一直没有成功打造出一款成功的移动产品，由过去的领导者沦为跟随者。 1.3 Cloud + AI时代重生，云为先战略重回成长新周期 纳德拉时代的转变—打破封闭思维，拥抱开放。2014年纳德拉担任CEO后，打破了微软过去的封闭式思维，从业务、技术及企业文化上全面拥抱开放。在业务上，打破以往与竞争对手间的隔离状态，积极建立合作，将自身产品投放进他人平台。如向IOS & Android系统开放Office软件，开放第一周即新增超1200万下载用户。在技术上，鲍尔默时代曾将开源技术比作癌症，纳德拉2014上任后即在GitHub上建立账户，目前是GitHub平台上的最大贡献者。在企业文化上，由过去的以产品为中心的内部竞争机制转变为以客户为中心的协同合作。我们认为，正是基于这种开放性的思维，微软才能够在之后几年的发展中迅速建立起以Azure云为中心的生态体系。 图表8：业务、技术、文化全面拥抱开放 来源：公司公开资料，分析师整理，国金证券研究所 战略调整—业务核心由Windows转向Azure。纳德拉提出“Mobile First, Cloud First”战略，从此微软进入以Azure为核心的Cloud + AI时代。2016财年公司重新划分了业务结构，目前主业分为智能云业务、生产力与0%20%40%60%80%100%GoogleYahoo!Bing3.3%1.8%0.6%1.6%0.2%1.2%4.0%2.4%0.4%0.8%1.5%0.8%0.6%0.8%0.1%1.4%0.6%0.0%GermanyUSAAustraliaFranceChinaJapanItalyEU5Spain20172018 行业公司专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 业务流程及更多个人计算三大类别。自转型以来公司市值持续上涨，2018年以超8000亿市值超越苹果重回全球首位。事实上，在Mobile时代（2000-2014），微软业绩保持了稳步提升，收入增长了2.78倍，净利润增长1.34倍，但市值却持续下滑。主要原因是微软在移动互联网时代的布局失败使市场对公司未来的增长失去信心；2014年起，通过云为先的战略转型，使微软在Cloud+AI时代的未来发展重新得到市场认可。 图表9：微软产品及业务划分 图表10：2014年转型以来市值持续飙升 来源：公司公开资料，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 Windows10 免费升级，为云业务引流；Azure营收规模增长迅速。云为先战略中，在外部合作上，微软与Apple、Google等竞争对手合作，尽力扩张自身产品的跨平台适用范围；在内生业务上，通过Windows 10免费升级扩展用户群体，为Azure及SaaS服务引流。2018财年，公司智能云业务实现收入322亿美元，同比增长17.52%，占营收比重达29%。Azure云服