晨会纪要

市场走势 晨会主题 【重点推荐】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 东方财富(300059.SZ)财报点评:业绩弹性突出，关注基金代销业务复苏 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:二十届四中全会解读-单一增长转为多元驱动宏观快评:美国9月CPI点评-通胀低于预期，后续“两降”信号渐明宏观周报:宏观经济宏观周报-三季度经济的两大惊喜宏观周报:多资产周报-如何看待近期原油价格大涨？固定收益专题研究:固收+系列报告之一-国内固收+基金：现状解析与路径演进固 定 收 益 快 评:可 交 换 私 募 债 跟 踪-私 募EB每 周 跟 踪（20251020-20251024）固定收益周报:超长债周报-超长债交投活跃度小幅下降固定收益周报:转债市场周报-内外部环境共振下随权益回暖策略专题:估值周观察(10月第3期)-全球普涨，A股成长反弹策略快评:策略解读-对比历史看四中全会公报：五年一次产业变迁 行业与公司 银行行业快评:唇齿相依，向创而行-二十届四中全会学习体会传媒行业点评：从日历效应看传媒行业，当前或是布局良机海外市场专题:美股市场速览-市场再创新高，大盘成长领先海外市场专题:港股市场速览-市场整体回升，互联网板块领先通信行业周报2025年第43周：全球算力高景气度延续，我国民营火箭亟待突破农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（179）-旺季支撑畜禽价格回暖，看好肉牛价格Q4加速上行食品饮料周报（25年第39周）：三季报密集披露，白酒板块有望加速出清宝丰能源(600989.SH)财报点评:扣非归母净利同环比提升，规模效应持续释放巨化股份(600160.SH)财报点评:三代制冷剂景气周期延续，制冷剂均价逐季持续提升卫星化学(002648.SZ)财报点评:检修影响第三季度利润，看好公司长期 成长 亿纬锂能(300014.SZ)财报点评:动储电池出货量快速增长，股权激励与历史因素扰动短期利润思源电气(002028.SZ)财报点评:三季度业绩再创新高，海外业务持续放量金风科技(002202.SZ)财报点评:前三季度业绩同比增长44%，国际业务稳步推进重庆银行(601963.SH)财报点评:国家战略核心承载区域，基本面持续改善重庆银行(601963.SH)财报点评:扩表提速，业绩实现高增平安银行(000001.SZ)财报点评:息差环比回升，资产质量平稳中信证券(600030.SH)财报点评:股债平衡配置，投资收益延续高增山金国际(000975.SZ)财报点评:矿产金成本优势明显，新项目建设稳步推进金力永磁(300748.SZ)财报点评:三季度业绩同增173%，核心业务销量同比高增中国有色矿业(01258.HK)海外公司财报点评:经营业绩保持平稳，多个扩产项目同步推进东鹏饮料(605499.SH)财报点评:25年第三季度收入延续高增，盈利能力提升金徽酒(603919.SH)财报点评:前三季度产品结构向上，经营节奏稳健珠江啤酒(002461.SZ)财报点评:三季度行业需求疲弱致收入小幅下滑，盈利能力延续提升圣农发展(002299.SZ)财报点评:全渠道策略成效显现，Q3收入同比增长近20%乖宝宠物(301498.SZ)财报点评:品牌直销拓展稳步推进，毛利率维持同比改善趋势李宁(02331.HK)海外公司快评:第三季度流水下滑中单位数，四季度新品有望密集发布滔搏(06110.HK)海外公司财报点评:上半财年业绩下滑收窄，中期分红率达102% 金融工程 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第216期）金融工程周报:多因子选股周报-动量因子表现出色，中证1000增强组合年内超额19.00%金融工程周报:主动量化策略周报-微盘股指数创历史新高，四大主动量化组合本周均战胜股基指数金融工程周报:港股投资周报-恒生科技领涨，港股精选组合年内上涨69.75%金融工程日报:沪指尾盘收涨，煤炭板块发力、量子材料午后拉升金融工程日报:沪指放量收涨再创十年新高，双创指数强势领涨 【重点推荐】 行业与公司 东方财富(300059.SZ)财报点评:业绩弹性突出，关注基金代销业务复苏 公司发布2025年三季报。前三季度实现营收115.89亿元、同比+58.7%，实现归母净利润90.97亿元、同比+50.6%。加权平均ROE10.74%，同比+2.60pct。2024年Q4以来，资本市场交投活跃度显著提升，驱动公司证券业务收入显著增长，尤其是证券经纪业务和两融业务显著增长，带动公司整体业绩同比大幅改善。2025年以来，A股日均成交额等关键变量延续高增长，公司业绩因此呈现持续高增。此外，公司近年来持续加大债券投资，投资收益占营收比重有所提升，前三季度固收资产投资收益同比下降略微拖累营收增速。 经纪及两融市占率延续提升趋势。公司2025H1股基交易额16.03万亿元（双边）、市占率4.14%。公司Q3末两融余额765.78亿元、市占率3.20%。前三季手续费及佣金净收入66.40亿元、同比+86.8%；利息净收入24.05亿元、同比+59.7%。代理买卖证券款1,359亿元、同比+20.5%，其中普通经纪、基金代销业务的代买款项均较年初增长。公司经纪收入占营收比重高达50%左右，远高于传统券商，伴随市场交易量放大，公司经纪收入增长可为公司业绩持续贡献较大弹性。 基金代销保有规模业内领先，类型以权益基金为主。2025H1末数据显示，其权益基金保有规模3,838亿元、占非货基金比重高达56.8%（vs蚂蚁基金约50%）。期末公司非货基整体保有量6,753亿元、较年初增长17.4%。受权益市场回暖影响，权益基金以及“固收+”基金销售热度有所提升，2025H1代销基金10,572亿元，其中非货基金6,260亿元。公司主要客户为零售客户，受代销费率下降影响较小，并且伴随市场回暖，基金代销费率下降趋势或将逐步减缓，同时保有规模增长可有力缓冲费率下降影响。 流量赋能牌照，竞争力持续，龙头地位稳固。公司手握东方财富网及天天基金两大互联网流量池，社区化运营已较为成熟，用户粘性较高。旗下金融牌照已含证券经纪、基金销售、两融、期货经纪、资产管理、投行等多种类，流量变现链条较长，发展潜力较大。公司AI大模型“妙想”持续迭代升级，凭借用户规模+AI技术+数据储备，或可赋能投顾、投教、投研等领域。 投资建议：考虑到2024Q4市场交投活跃度较高使得基数较高，并且公司主营中经纪收入占比较高，Q4单季业务增速或不突出。因此公司前三季度业绩虽亮眼，但我们维持2025-27年盈利预测不变。公司当前PETTM36.80x，处近5年59.2%分位。公司流量优势突出，金融牌照全面，考虑到公司经纪&两融市占率提升的成长性，我们对公司维持“优于大市”评级。 风险提示：股票市场景气度下降，证券业务市占率下降，基金代销承压等。 证券分析师：孔祥（S0980523060004）、王德坤（S0980524070008） 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:二十届四中全会解读-单一增长转为多元驱动 中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议于2025年10月20日至23日在北京举行。全会听取和讨论了习近平受中央政治局委托所作的工作报告，审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。 证券分析师：田 地（S0980524090003） 、李 智 能 （S0980516060001） 、邵 兴 宇 （S0980523070001） 、董 德 志（S0980513100001） 联系人：王奕群 宏观快评:美国9月CPI点评-通胀低于预期，后续“两降”信号渐明 美东时间10月24日，美国劳工统计局公布9月CPI通胀数据：同比来看，整体CPI上涨3.0%，较上月上行0.1个百分点，核心CPI上涨3.0%，较上月回落0.1个百分点。环比来看，CPI下降0.3%，较上月低0.1个百分点，核心CPI上涨0.2%，较上月下行0.1个百分点。 证券分析师：田地（S0980524090003）、邵兴宇（S0980523070001）、董德志（S0980513100001） 宏观周报:宏观经济宏观周报-三季度经济的两大惊喜 第一个意料之外的惊喜：增速水平达到4.8%。 4.8%这个数字，与我们模型的测算结果出现了显著偏差。三季度国内基建投资增速较二季度回落13.3个百分点，房地产开发投资增速回落7.2个百分点。根据历史数据模型测算，基建和地产投资如此大幅度的下滑，本该拖累经济增长0.7个百分点，由此我们内部测算的三季度GDP增速仅为4.1%。 这个差距揭示了一个重大变化：传统上被认为是经济命脉的房地产和基建，在国民经济统计中的重要性正在显著下降。换句话说，中国经济肌体正在发生结构性变化——旧肌肉虽然在萎缩，但新肌肉的生长速度超出了所有人的想象。这个意外让人欣喜，因为它意味着政府可以更从容地推进新旧动能转换，未来的政策重心或将更多"投资于人"而非"投资于钢筋水泥"。 第二个意料之外的惊喜：出口的超级韧性。 另一个意外来自外部需求。在二季度经历强劲的"抢出口"后，市场普遍预期三季度出口将明显回落。然而现实是，三季度出口增速达到6.6%，甚至比二季度的6.2%还要高。 如何理解这种韧性？常见的解释是新兴市场需求崛起弥补了欧美市场的缺口。但实际上美欧日韩等发达经济体仍占据全球需求的七成左右，其他经济体的需求总量仍然有限。因此，在全球贸易冲突加剧的大背景下，中国出口的真正底气，不仅在于市场多元化，更在于我们重建全球供应链的速度超出了所有人的想象。 当贸易战的关税壁垒竖起时，中国制造依然能够通过重新布局的供应链网络，相对顺畅地流向全球主要市场。这种强大的供应链自适应能力，或许是市场对中美关税战逐渐"脱敏"的根本原因。 启示：换挡时刻的新逻辑 三季度的经济数据给我们最大的启示是：中国经济正在经历深刻的"换挡"——传统引擎的噪音虽然仍大，但新动能的推力已不容忽视。理解当下的中国经济，需要跳出传统的"基建地产"思维定式，更多关注新兴产业的发展韧性和供应链的重构能力。 这个换挡过程或许会伴随阵痛，但三季度的"意外"告诉我们：中国经济的自适应能力，可能比我们想象的更为强大。在居民部门完成资产负债表修复之前，这种"政府托底+出口韧性+新动能成长"的组合，或将持续为我们提供平稳过渡的宝贵时间窗口。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001）联系人：王奕群 宏观周报:多资产周报-如何看待近期原油价格大涨？ 如何看待近期原油价格大涨？本周国际油价呈现爆发式上涨，截至10月24日，WTI原油较上周低点累计反弹近8%，突破60美元/桶关口，布伦特原油同步回升至62美元/桶以上。此轮暴涨的核心推手是欧美对俄罗斯原油产业链的新一轮制裁，且明确牵扯中国与印度两大原油进口国。 欧盟第19轮对俄制裁已获成员国批准，首次将中国石油链条纳入清单。美国则直接对俄最大两家石油公司Rosneft（全球第二大石油生产商）和Lukoil实施全面交易禁令。中印作为俄油主要进口方被深度 牵涉，美国与印度贸易谈判接近达成，印度承诺限制俄油进口，市场预期其替代需求将推升美布两油需求，而中国实体被列入制裁清单，加剧了全球供应链紧张担忧，进一步放大原油供应端收缩预期，成为油价拉升的重要催化因素。目前市场普遍预期对俄原油制裁影响原油供应大约在150万桶-220万桶/日。 尽管短期制裁驱动油价反弹，但从宏观层面看，原油逻辑是否全面反转仍有待观察。核心因素在于，目前原油需求端存在较大不确定性。关税问题对全球原油需求预期形成持续压制；美国非农就业数据疲软，反映经济复苏动能不足，间接影响原油消费潜力。 多资产图景： 整体收益方面，本周（10月18日至10月25日），权益方面，沪深300上涨3.25%，恒生指数上