晨会纪要

宏观策略 2025年10月23日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn GDP增速维持韧性，预计可顺利完成全年5%增长目标 海外周报20251019：黄金价格创新高后，未来怎么看？ 核心观点：本周市场避险交易推动黄金价格一度上破4300美元/盎司创历史新高。市场担忧主要聚焦在：①美元流动性风险：逆回购的几近耗尽与TGA的持续补充令狭义的货币市场和广义的资本市场面临更大的流动性风险。虽然TGA的提升已接近尾声，但缩表持续、逆回购耗尽的意味着美联储净流动性面临更大挑战，这或倒逼美联储更快结束缩表，同时强化10、12月各25bps的降息概率；②汽车信贷风险：高利率的持续、车价飙升导致车贷月供压力激增，进而冲击车贷行业。不过，当前美国经济的核心仍然是“薪酬收入→消费支出”的内循环，非房利息支出虽然自2022年以来飙升，但总体占比过小，对美国经济影响体量不够大。因此只要地产、劳务市场等核心部门不出现实质性风险，那么美国经济都将在当前降息周期下延续软着陆。尽管随着地区银行财报好于预期、SRF使用量重归于零，市场避险情绪有所缓和，黄金价格有所回调，但央行通过黄金去美元化的行为长期看仍难以逆转，因此我们对黄金战略性强烈看多观点依旧维持不变。短期策略来看，金价较200MA的偏离程度显示金价当前处于极度超买位置，金价回调后可考虑开始进行布局，但也需做好重新震荡洗盘的准备。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 宏观量化经济指数周报20251019：基数走高对经济读数的影响进一步凸显 本月货币宽松的可能性已相对较低，但基于经济数据出现的边际变化，四季度货币宽松的概率仍存。 固收金工 在债券性质层面，科创债ETF相对倾向于纳入：1）隐含评级达AA+的科创债，其中隐含评级达AAA的个券入选可能性更大；2）发行规模在40亿元及以下的中小规模科创债，其中单只债券规模在20亿元以内的个券入选可能性更大；3）债券类型严格限定为公募公司债与金融债，无次级债；4）由央国企发行人发行的科创债，其中央企发行人所发行个券的入选可能性更大，同时优质民营企业个券亦不乏入选可能性；5）发行人业务范围主要聚焦于传统支柱产业的科创债，其中从事工业、金融业与公用事业等行业的个券入选可能性更大，同时材料、能源等新兴科技创新含量较高的行业入选可能性尚可；6）发行期限和剩余期限均偏中短期的科创债，其中发行期限为3年期和5年期的个券入选可能性更大，以及新发行或上市时间不长的个券入选可能性更大。在市场表现层面，科创债 证券研究报告 ETF相对倾向于纳入：1）在调整日期之前的更短期内出现新成交，且交易当日换手率较高的科创债，其中交易发生于15日以内且当日换手率在3%以上的个券入选可能性更大；2）日均跟踪指数偏离度低于0.1%的科创债，其中偏离度低于0.04%的个券入选可能性更大，而偏离度高于0.08%的成分券被剔除出科创债ETF的可能性更大。风险提示：指数编制规则变动风险；样本偏差与历史规律失效风险；流动性及价格冲击风险。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：公司是国内宠物食品领军企业，在宠物食品赛道国产品牌崛起背景下，公司品牌力、产品力、研发力、渠道力α优势显著，自主品牌高端化升级+新兴电商加速拓展。考虑到公司海外代工业务受关税等因素影响，我们下调2025-2027年归母净利润预测从7.5/9.8/12.3亿元至7.0/8.8/10.7亿元，分别同比+12.5%/+25.2%/+21.8%，最新收盘价对应PE分别为49/39/32X，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。 承德露露（000848）：追进度Q3收入好于预期，推新仍在途中 承德露露Q3营收表现好于市场预期，成本红利兑现，推新品销售费用大幅增长致净利润率下降。短期催化为大额回购倒计时。 同花顺（300033）：2025年三季报点评：市场活跃推动业绩高增，核心业务持续向好 盈利预测与投资评级：基于资本市场活跃度持续向好，各项业务收入增长，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为26/34/43亿元，分别同比+41%/+32%/+26%，对应PE分别为73/56/44倍，维持“买入”评级。风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。 行动教育（605098）：2025三季报点评：收入增速转正，百校战略加速成长 盈利预测与投资评级：行动教育作为企业培训龙头，大客户战略助力品牌成长。维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.0/3.3/3.6亿元，对应2025-2027年PE估值为16/15/13倍，维持“增持”评级。风险提示：订单不及预期，收款不及预期，消课进度不及预期，客户支付意愿较弱等风险等。 波司登（03998.HK）：品牌引领积势蓄能，降温加码旺季销售 盈利预测与投资评级：我们预计FY2026公司有望延续稳健增长趋势，叠加冷冬催化及春节前旺季时间延长，看好公司旺季销售表现。我们预计FY26-28归 母 净 利 润 分 别 为39.4/43.9/49.0亿 元 ， 分 别 同 比+12.1%/11.6%/11.5%，对应PE分别为13/12/11X，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济疲软影响消费需求，行业竞争加剧。 利元亨（688499）：2025年三季报点评：行业回暖加速订单确收，持续推进固态电池设备落地中试 盈利预测与投资评级：考虑到行业回暖，公司业绩陆续释放，我们上调公 证券研究报告 司2025-2027年归母净利润至0.8（原值：0.7）/1.6（原值：1.4）/2.2（原值：1.8）亿元，对应股价PE为126/63/47倍，维持“增持”评级。风险提示：下游扩产不及预期风险，新产品研发及验证不及预期风险。 中国巨石（600176）：2025年三季报点评：Q3稳价增量效果良好，盈利逆势保持稳定 Q3单季盈利逆势保持稳定。（1）公司Q3营收同比增长23.2%，环比增长3.6%，预计得益于Q3粗纱及电子布产品销量同比和环比均有所增长。Q3毛利率为32.8%，同比/环比分别+4.6/-1.0pct，扣非后销售净利率为19.1%，同比/环比分别+5.4/-1.7pct，预计Q3国内中低端粗纱产品受新增产能冲击，价格明显回落，但公司得益于产品结构优势和调整成效，在量增背景下实现了价格和利润率的基本稳定。（2）量价齐升下公司Q3扣非后归母净利润9.11亿元，同比+72.6%，环比-4.8%。行业前期供给冲击消化，中期新增产能有限，叠加下游需求有韧性，行业库存有望逐步去化，推动景气逐步回升，电子布价格在下游景气带动下有望进一步提升，叠加公司降本调结构下竞争优势巩固，积极提升股东回报，盈利能力有望延续上行态势，估值有望继续修复。我们暂维持公司2025-2027年归母净利润预测至35.1/43.0/49.8亿元，对应市盈率为18/15/13倍，维持“买入”评级。风险提示：内需回升幅度不及预期、外需衰退的风险，全球贸易摩擦加剧的风险。 平高电气（600312）：2025年三季报点评：超特高压GIS需求稳健增长，业绩基本符合市场预期 事件：公司25年Q1-3营收84.4亿元，同比+7%，归母净利润9.8亿元，同比+14.6%，扣非净利润9.8亿元，同比+15.1%,毛利率25.1%，同比+0.8pct，归母净利率11.6%，同比+0.8pct；其中25年Q3营收27.4亿元，同比-3.6％，归母净利润3.2亿元，同比-1.8%，扣非净利润3.2亿元，同比-0.2%，毛利率25.8%，同比+0.3pct，归母净利率11.6%，同比+0.2pct。盈利能力稳步提升，业绩基本符合市场预期。工程建设滞后交付节奏，网内需求旺盛结构向好。公司Q3收入端承压，截至25Q3公司存货高达25亿元，我们预计主要系公司在手1000kV GIS订单交付受客户工程建设滞后影响未交付所致。我们测算目前公司在手百万伏约39间隔，25年计划交付约10+间隔，Q4有望迎来交付高峰期。招标端，国网前5批输变电组合电器招标同比+10%，其中110/220/330/500/750kV招标同比+4%/2%/85%/7%/56%，招标需求保持稳健增长，其中750kV仍是结构性机会。展望全年，我们预计公司高压板块收入有望实现5-10%增长。GIL成为重要第二增长曲线，配电+国际期待重整再出发。公司是国内GIL的龙头企业，是苏通1000kV GIL管廊的核心供应商，雅下世纪水电工程开工，山体中需要大量的超高压GIL作为电力传输的通道，我们认为公司作为行业内经验最为丰富的企业，目前产能准备充分，GIL业务有望充分受益。国内配电Q1-3受集采影响价格竞争激烈，我们预计国网第二批招标价格战有望趋缓，国际业务目前仍处在调整阶段，海外电力设备需求旺盛，静待公司重整再出发。期间费用率保持稳定，合同负债快速增长。公司25年Q1-3期间费用8.8亿元，同比+5.5%，费用率10.4%，同比-0.2pct，25Q3经营性现金流净流入5.6亿元，同比+116.3%，现金流实现大幅改善；25年Q3末存货/合同负债25.1/18.7亿元，同比+9%/46%，在手订单充沛。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润分别为12.85/16.09/19.46亿元，同比+26%/25%/21%，现价对应PE分别 证券研究报告 为18x、14x、12x，维持“买入”评级。风险提示：电网投资不及预期，原材料价格大幅波动，竞争加剧等。 紫金矿业（601899）：2025三季报点评：矿产金表现亮眼，业绩再创新高盈利预测与投资评级：由于金、铜价格不断上涨，我们调整公司2025-2027年归母净利为504/590/690亿元（前值为390/463/551亿元），对应EPS分别为1.9/2.2/2.6元/股，对应PE分别为16/14/12倍，基于公司为金、铜矿业领军者，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争格局加剧;地缘政治风险;金属价格不及预期。 万辰集团（300972）：2025年三季报点评：净利率继续环比，后续仍有催化 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 预 计2025-2027年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为12.9/19.3/24.5亿元（此前盈利预测分别为12.1/18.0/21.7亿元），同比+339%/+50%/+27%，对应PE为29/20/15X。维持“买入”评级。 宏观策略 10月15日，国家统计局发布三季度和9月经济数据，GDP增速维持韧性，预计可顺利完成全年5%增长目标。具体来看，三季度GDP同比4.8%，前三季度累计同比增长5.2%。供给侧，9月工业增加值同比6.5%（前值5.2%），Wind一致预期5.2%，服务业生产指数同比5.6%（前值5.6%）。需求侧，外需再超预期，出口同比8.3%（前值4.3%），高于Wind一致预期5.9%；内需则延续承压，社零同比3.0%（前值3.4%），低于Wind一致预期3.1%，固投累计同比-0.5%（前值+0.5%），低于Wind一致预期0%。（1）为何三季度GDP增速好于需求？Q3固投平均同比增速从Q2的2.3%降至-6.1%、社零平均同比增速从5.4%降至3.4%，出口持平于Q2，但GDP同比增速仅从5.2%下降至4.8%，为何GDP同比增速好于需求表现？这是因为我国季度GDP核算是用生产法，所以短期在供给跟需求指标分化时，会更偏向供给。虽然国内需求指标压力加大，但三季度生产降幅较小，工业增加值从Q2的平均同比增速6.2%降至Q3的5.8%，服务业生产指数从6.1%降至5.7%，GDP同比增速降幅与工业服务业生产降幅基本一致。（2）GDP增速好于需求指标会带来什么影响？最大的影响是价格压