晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观专题:宏观经济专题研究-“十五五”的三条经济线索宏观快评:近期黄金调整快评-黄金的长期牛市与短期节奏宏观月报:宏观经济宏观季报-减速提质，中国经济换挡前行策略快评:大类资产解读-黄金大跌，每调买机还是拐点已现？ 行业与公司 紫金矿业(601899.SH)财报点评：三季度业绩表现亮眼，紫金黄金国际上市后有望带来估值提升福耀玻璃(600660.SH)财报点评:Q3业绩稳健增长，管理层平稳过渡 金融工程 金融工程日报:沪指震荡微跌，全市成交额不足1.7万亿创近50日新低 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:宏观经济专题研究-“十五五”的三条经济线索 2035年远景目标“三步走”格局下，“十五五”是我国经济从“量增”向“质变”突围的关键阶段。“十四五”期间，我国经济复合年化增速达5.4%，客观上为缓和“十五五”增长压力，推动改革腾挪出空间。与此同时，达到“中等发达国家水平”的目标，要求我国未来增长模式由单一GDP驱动转向“实际GDP+通胀+汇率”的三元驱动。其资产配置意义在于，通胀和汇率有望推动“股强于债”格局的形成，而新动能市场化价值的逐步兑现，盈利有望接棒估值对价格形成持续支撑。由此，不难引出“十五五”时期经济增长的三条线索。 线索一：以新质生产力推动结构转型 培育新质生产力，推动经济结构转型升级将是“十五五”规划的中心目标。未来我国加快构建“传统升级—新兴壮大—未来培育”梯度格局：传统产业智能化、数字化与绿色化改造；新能源车、光伏等“新三样”打造世界级集群；未来产业持续研发攻关。 此外，新质生产力并不简单等同于“硬”科技和实物生产部门。“十五五”期间，培育新型服务业将成为工作重心。一方面，服务业是新质生产力落地的关键结合点。另一方面，技术研发和配套的生产性服务业也是新质生产力进步的基础。 从更现实的角度看，未来国内大循环为主的格局下，实物需求扩张趋缓，政策重心将从“投资于物”向“投资于人”倾斜，必然要求一个更具纵深的服务业市场。 线索二：“反内卷”治理供需失衡 在新质生产力加速推进的同时，我国供需出现结构性、局部性失衡的苗头。造成这种局面的一个重要原因，是新质生产力成为“标杆”后，在部分地区“一哄而上”，少数产能跨前、重复布局。 “反内卷”政策需兼顾短期与长期。短期可通过限产等手段对重点行业进行“示范性”干预，以期取得快速成效；但长期有赖于建立长效机制，“有为政府”的“有所不为”尤其关键。这有赖于以系统性改革，重塑地方政府的激励约束机制，“十五五”规划正好提供了一个重要的改革契机和窗口。 线索三：要素市场化改革筑牢根基 要素市场化改革旨在建立“有效市场”，提升资源配置效率，是培育新质生产力与“反内卷”的根本。当前我国要素市场存在“双轨制”分割等堵点，部分要素定价、流通不畅。要素市场化改革不仅有助于优化供给，更重要在于释放需求。在“外需”和“投资”后，“农业转移人口市民化”有望将成为下一轮增长的基础性逻辑，但潜能背后是典型的“人地钱”难题，亟需通过要素市场化改革释放。 风险提示：海外政策的不确定性。 证券分析师：田地（S0980524090003）、李智能（S0980516060001）、董德志（S0980513100001）联系人：王奕群 宏观快评:近期黄金调整快评-黄金的长期牛市与短期节奏 北京时间10月21日晚间至22日，黄金价格大幅下跌，最大跌幅6.3%，创12年最大单日跌幅。证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 宏观月报:宏观经济宏观季报-减速提质，中国经济换挡前行 2025年10月20-21日国家统计局发布三季度GDP相关数据： 1、三季度，国内现价GDP约为35.5万亿元，不变价GDP同比增长4.8%，较二季度回落0.4个百分点；2、三季度，第一、第二、第三产业现价GDP分别约为2.7、12.5、20.3万亿元，不变价同比分别增长4.0%、4.2%、5.4%； 3、三季度最终消费、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动分别为2.7、0.9、1.2个百分点，对GDP同比的贡献率分别为56.6%、18.9%、24.5%。 减速提质，中国经济换挡前行。 2025年前三季度，中国经济在复杂环境中展现出强劲韧性与结构优化的积极态势。尽管三季度GDP增速较前两季度有所回落，但4.8%的增长率仍高于去年同期水平，且前三季度累计增速达5.2%，持续高于全年目标，显示经济运行基本盘稳固。 三季度国内经济增长动力延续结构性转换：工业增加值保持中高速增长，新经济部门持续发力，而建筑业等传统领域深度调整，印证了新旧动能转换正在扎实推进。需求侧呈现出“消费稳、出口韧、投资调”的均衡格局，尤其在外部环境复杂多变之际，净出口拉动保持稳定，对全球南方市场出口快速增长，凸显中国制造在全球供应链中不可替代的竞争力进一步增强。 值得关注的是，当前经济增速的温和回落，并非动能的减弱，而是转型进程中的主动调整与质量提升。随着房地产与基建投资在经济统计中的权重逐步下降，政策重心正更多转向“投资于人”和激发内生活力。三季度出现的生产与需求短期分化，恰恰反映了企业在全球贸易格局重塑中积极“抢出口”、开拓新市场的微观活力。与此同时，“反内卷”与“稳增长”之间的动态平衡，体现出宏观政策在护航短期平稳与推动中长期改革之间的精准拿捏。这种调整有助于为高质量发展积蓄更多政策空间与结构动能。 展望四季度，中国经济具备充足潜力实现全年增长目标。当前财政政策仍有较大空间，存量工具将进入集中发力期，配合货币政策的适时支持，内需有望获得有效提振。随着出口市场多元化战略持续显效，以及消费基本盘在低失业率与服务向好支撑下稳步复苏，中国经济“以内补外、以质换速”的特征将更加凸显。在“十四五”收官之际，我们看到的不仅是一个数字上的达标，更是一个更具韧性、更富活力、也更可持续的中国经济新图景正在全面展开。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 策略快评:大类资产解读-黄金大跌，每调买机还是拐点已现？ 事项：当地时间10月21日，现货黄金一度暴跌超6%，创下自2013年4月以来最大单日跌幅，纽约商品交易所12月交割的黄金期货收跌5.7%，收于4109.10美元/盎司。现货白银收跌7.6%，报48.49美元/盎司，创2021年以来最大单日跌幅。短期金价震荡调整是此前快速拔高、用空间换时间的结果，在美元信用折价和全球避险资产不足的大逻辑并未扭转，黄金中长期向好逻辑未变。 风险提示：美联储降息节奏不确定性，外地缘问题演绎方向不确定性。 证券分析师：王开（S0980521030001） 行业与公司 紫金矿业(601899.SH)财报点评:三季度业绩表现亮眼，紫金黄金国际上市后有望带来估值提升 公司发布三季报：前三季度实现营收2542亿元，同比+10.33%；实现归母净利润378.64亿元，同比+55.45%；实现扣非净利润341.27亿元，同比+43.71%。公司于25Q3实现营收864.89亿元，同比+8.14%，环比-2.58%；实现归母净利润145.72亿元，同比+57.14%，环比+11.02%；实现扣非净利润125.03亿元，同比+50.37%，环比+6.47%。公司三季度业绩表现亮眼。 核心矿产品产量方面：今年前三季度，矿产金产量为64.95吨，同比+19.68%，完成全年产量计划的76.41%；矿产铜产量为82.99万吨，同比+5.12%，完成全年产量计划的72.17%；矿产锌产量为27.11 万吨，同比-12.46%；矿产银产量为335.35吨，同比+1.28%；碳酸锂产量为1.1万吨，碳酸锂产能逐步进入到放量阶段。公司矿产金产量实现高速增长，这主要是得益于在前几年有非常多的金矿项目的并购，因此在金价不断创历史新高的背景下，Q3金矿量价齐增，是推动业绩同比和环比大幅提升的核心因素。 核心矿产品成本方面：今年前三季度，矿产金单位营业成本为268.45元/克，同比+17.14%；矿产铜单位营业成本24636元/吨，同比+9.15%；矿产锌单位营业成本为10096元/吨，同比+17.60%；矿产银单位营业成本2.05元/克，同比+10.81%。综合来看公司成本压力有所提升。 经营亮点：①在并购方面，今年以来，公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿四项重大项目的收购和交割；②紫金黄金国际9月30日成功于香港联交所主板挂牌上市，以71.59港元/股的价格发行4.01亿股(含超额配售权)，募资总额约287亿港元。紫金黄金国际今年前三季度矿产金产量为32.08吨，同比+11.07%，实现归母净利润9.05亿美元(折合人民币64.84亿元)，Q3实现归母净利润3.85亿美元(折合人民币27.57亿元)。 风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。 基于前三季度业绩表现，上调公司盈利预测。预计公司2025-2027年营收为3778/4257/4456(原预测3651/3817/4005)亿元，同比增速24.4%/12.7%/4.7%；归母净利润为514.83/635.59/698.64(原预测460.63/526.55/584.84)亿元，同比增速60.6%/23.5%/9.9%；摊薄EPS为1.94/2.39/2.63元，当前股价对应PE为15.5/12.6/11.4X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“优于大市”评级。 证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）、杨耀洪（S0980520040005） 福耀玻璃(600660.SH)财报点评:Q3业绩稳健增长，管理层平稳过渡 公司Q3归母净利润同比+14%。公司2025年前三季度实现营收333亿元，同比+18%；实现归母净利润71亿元，同比+29%；单季度看，25Q3公司实现收入119亿元，同比+19%，环比+3%；归母净利润23亿元，同比+14%，环比-19%。 公司25Q3毛利率为37.9%，会计准则及汇兑影响同环比有所波动。2025Q3公司毛利率37.9%，同比-0.88pct，环比-0.59pct；归母净利率19.06%，同比-0.8pct，环比-5.0pct，存在会计准则变动及汇率波动影响。考虑核心利润（营业收入-营业成本-税金-销售费用-管理费用-研发费用），2025年前三季度核心利润率为22.28%，同比提升1.14pct。 董事长换届推动可持续发展。公司公告，出于推动公司治理结构战略性优化与可持续发展的需要，公司创始人曹德旺先生辞任董事长一职，担任董事及荣誉董事长，其子曹晖接任公司董事长，复盘历史，曹晖自2015年起已担任公司副董事长职位，公司实现新董事长平稳接班。 汽车玻璃智能化演进加速，行业有望进入新一轮爆发时刻。汽车玻璃单车面积4㎡以上，材质与光、电、影像结合友好，有具备智能化升级空间，近几年小米、蔚来、比亚迪等推动镀膜天幕及调光天幕上车；宝马提出P-HUD概念，汽车玻璃智能化加速。福耀重视技术研发，目前具备智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃等高附加值产品，后续有望进入新一轮爆发时刻。 福耀竞争优势来自规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，出海与高附加值产品开启新一轮成长周期。量端，24年公司全球市占率36%+，同比+1.88pct，2025Q3持续跑赢国内汽车产量4pct