晨会纪要

宏观策略 2025年10月22日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn GDP增速维持韧性，预计可顺利完成全年5%增长目标 海外周报20251019：黄金价格创新高后，未来怎么看？ 核心观点：本周市场避险交易推动黄金价格一度上破4300美元/盎司创历史新高。市场担忧主要聚焦在：①美元流动性风险：逆回购的几近耗尽与TGA的持续补充令狭义的货币市场和广义的资本市场面临更大的流动性风险。虽然TGA的提升已接近尾声，但缩表持续、逆回购耗尽的意味着美联储净流动性面临更大挑战，这或倒逼美联储更快结束缩表，同时强化10、12月各25bps的降息概率；②汽车信贷风险：高利率的持续、车价飙升导致车贷月供压力激增，进而冲击车贷行业。不过，当前美国经济的核心仍然是“薪酬收入→消费支出”的内循环，非房利息支出虽然自2022年以来飙升，但总体占比过小，对美国经济影响体量不够大。因此只要地产、劳务市场等核心部门不出现实质性风险，那么美国经济都将在当前降息周期下延续软着陆。尽管随着地区银行财报好于预期、SRF使用量重归于零，市场避险情绪有所缓和，黄金价格有所回调，但央行通过黄金去美元化的行为长期看仍难以逆转，因此我们对黄金战略性强烈看多观点依旧维持不变。短期策略来看，金价较200MA的偏离程度显示金价当前处于极度超买位置，金价回调后可考虑开始进行布局，但也需做好重新震荡洗盘的准备。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 宏观量化经济指数周报20251019：基数走高对经济读数的影响进一步凸显 本月货币宽松的可能性已相对较低，但基于经济数据出现的边际变化，四季度货币宽松的概率仍存。 固收金工 在债券性质层面，科创债ETF相对倾向于纳入：1）隐含评级达AA+的科创债，其中隐含评级达AAA的个券入选可能性更大；2）发行规模在40亿元及以下的中小规模科创债，其中单只债券规模在20亿元以内的个券入选可能性更大；3）债券类型严格限定为公募公司债与金融债，无次级债；4）由央国企发行人发行的科创债，其中央企发行人所发行个券的入选可能性更大，同时优质民营企业个券亦不乏入选可能性；5）发行人业务范围主要聚焦于传统支柱产业的科创债，其中从事工业、金融业与公用事业等行业的个券入选可能性更大，同时材料、能源等新兴科技创新含量较高的行业入选可能性尚可；6）发行期限和剩余期限均偏中短期的科创债，其中发行期限为3年期和5年期的个券入选可能性更大，以及新发行或上市时间不长的个券入选可能性更大。在市场表现层面，科创债 证券研究报告 ETF相对倾向于纳入：1）在调整日期之前的更短期内出现新成交，且交易当日换手率较高的科创债，其中交易发生于15日以内且当日换手率在3%以上的个券入选可能性更大；2）日均跟踪指数偏离度低于0.1%的科创债，其中偏离度低于0.04%的个券入选可能性更大，而偏离度高于0.08%的成分券被剔除出科创债ETF的可能性更大。风险提示：指数编制规则变动风险；样本偏差与历史规律失效风险；流动性及价格冲击风险。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：公司作为全球PCB设备龙头，在高多层板、HDI板及IC载板市场占据领先地位，尤其在AI服务器需求驱动的高多层PCB设备领域，技术契合度高且订单快速增长。我们维持25-27年归母净利润预测分别为6.97/11.43/17.30亿元，当前市值对应PE水平分别为59/36/24倍，维持公司“买入”评级。风险提示：AI算力需求不及预期风险，激光钻孔设备研发不及预期风险。 宁德时代（300750）：2025年三季报点评：盈利亮眼，业绩持续高增可期盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修公司归母净利润预期至25-27年690/862/1066亿元（此前预期661/802/966亿元），同增36%/25%/24%，对应PE为24/19/16x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予26年30x，对应目标价567元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。 燕京啤酒（000729）：2025年三季报业绩点评：U8高增对冲消费弱β，多次分红强化安全边际 短期虽消费β偏弱，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q3中报业绩节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为16.02、19.11、22.62亿元（前值为16.03、19.26、22.74亿元），对应当前PE分别为22、18、16X，维持“买入”评级。 宏观策略 10月15日，国家统计局发布三季度和9月经济数据，GDP增速维持韧性，预计可顺利完成全年5%增长目标。具体来看，三季度GDP同比4.8%，前三季度累计同比增长5.2%。供给侧，9月工业增加值同比6.5%（前值5.2%），Wind一致预期5.2%，服务业生产指数同比5.6%（前值5.6%）。需求侧，外需再超预期，出口同比8.3%（前值4.3%），高于Wind一致预期5.9%；内需则延续承压，社零同比3.0%（前值3.4%），低于Wind一致预期3.1%，固投累计同比-0.5%（前值+0.5%），低于Wind一致预期0%。（1）为何三季度GDP增速好于需求？Q3固投平均同比增速从Q2的2.3%降至-6.1%、社零平均同比增速从5.4%降至3.4%，出口持平于Q2，但GDP同比增速仅从5.2%下降至4.8%，为何GDP同比增速好于需求表现？这是因为我国季度GDP核算是用生产法，所以短期在供给跟需求指标分化时，会更偏向供给。虽然国内需求指标压力加大，但三季度生产降幅较小，工业增加值从Q2的平均同比增速6.2%降至Q3的5.8%，服务业生产指数从6.1%降至5.7%，GDP同比增速降幅与工业服务业生产降幅基本一致。（2）GDP增速好于需求指标会带来什么影响？最大的影响是价格压力。三季度实际GDP同比增速达到4.8%，名义GDP同比增速为3.7%，GDP平减指数为-1.1%。三季度主要是两股力量支配着物价走势，一方面是供需分化使得价格下行压力加大，另一方面“反内卷”政策落地，有助于促进物价合理回升。从结果来看，GDP平减指数从Q2的-1.3%收窄至Q3的-1.1%，代表“反内卷”的政策力量影响更大。但是，如果供需分化持续，同时“反内卷”政策没有进一步加码的话，四季度价格压力可能会加大。（3）怎么看经济的“温差”？供需分化的“温差”影响着宏观调控的施策。国庆期间，“钟才文”在《人民日报》发文指出“我们要通过改革发力、政策给力，着力缩小‘温差’”。当前宏观政策需要更聚焦“不热”的方面，四季度可能是相关政策的落地期。一是降准降息仍有可能。尽管10月期待落空，但在内需承压的情况下，今年内仍有货币政策总量宽松的可能，以降低融资成本、促进需求回升。二是“两个五千亿”落地拉动投资增速回升。近期5000亿政策性金融工具和5000亿限额以下专项债先后落地，可以对投资起到一定拉动作用。如政策性银行披露，截至10月17日，国开行完成1893.5亿元新型政策性金融工具投放，预计可拉动项目总投资超2.8万亿元；农发行完成1001.1亿元新型政策性金融工具投放，预计可拉动项目总投资超1.26万亿元。其他方面关注如下：（1）部分行业投资下降，从分母端推动产能利用率回升。Q3工业产能利用率从Q2的74%回升至74.6%，一方面是季节性回升，过去五年（2020-2024年）Q3平均回升0.56个点；另一方面，是反内卷政策对产能和价格的改善起到了一定作用。分行业来看，主要是装备制造业产能利用率回升的贡献。如汽车制造业环比回升2个点、电气机械环比回升1.4个点、计算机电子环比回升1.7个点。其中，电气机械和计算机电子在投资端都表现出“控产能”的特点，前9个月投资累计同比增速分别为-9.5%和-2.1%，投资增速下降有助于从分母端推升产能利用率。（2）社零增速从8月的3.4%降至9月的3.0%，三类消费影响较大：一是“以旧换新”部分产品增速下行，6种补贴品平均同比增速从9.1%降至7.2%，其中通讯器材销售同比增速大幅上升，其他产品大多下降。 二是餐饮收入同比增速从2.1%回落至0.9%。三是金银珠宝消费同比增速从16.8%降至9.7%，金银珠宝消费大趋势跟黄金价格比较一致，但月度之间经常出现波折。（3）从人均收支来看：①财产性收入承压。人均收入增速从Q2的5.1%降至Q3的4.5%，值得关注的是财产净收入增速从2.3%降至-0.3%，反映出Q3房价压力的边际加大。②人均消费并没有表现出“以旧换新”增速下降的趋势，可能是样本局限，社零数据通常更准。人均消费同比增速从Q2的5.2%降至Q3的3.4%，对应的消费倾向降至68.1%，低于去年同期（68.9%）。分类别来看，代表“以旧换新”的耐用品相关大类消费增速并未下降，生活用品与服务消费当季同比增速从Q2的8.1%回升至Q3的10.8%、交通和通讯从Q2的6.3%回升至Q3的8.2%。考虑到社零是所有限额以上企业样本、人均消费是比例更低的家庭抽样，社零数据可能更准。③服务消费增速高于商品消费。不论是人均服务消费支出，还是服务零售，相同的是Q3增速都低于Q2。不同的是，Q3人均服务消费支出同比增速2.8%，低于商品消费；但从服务零售来看，三季度同比增速高于商品零售。服务零售3月累计同比增速5.0%、6月累计同比增速5.3%、9月累计同比增速5.2%，推测三个季度当季同比增速分别为5.0%、5.6%、5.0%，而Q3商品零售同比增速仅为3.6%。跟“以旧换新”一样，我们认为仍然是零售数据准确度更高，三季度服务消费同比增速可能高于商品消费。（4）投资累计同比增速从8月的0.5%降至9月的-0.5%，分项来看：房地产投资累计同比增速从-12.9%降至-13.9%，广义基建投资累计同比增速从5.4%降至3.4%，制造业投资累计同比增速从5.1%降至4%。预计随着“两个五千亿”资金落地，年末投资同比增速有望回升。风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。 （证券分析师：芦哲证券分析师：占烁） 海外周报20251019：黄金价格创新高后，未来怎么看？ 核心观点：本周市场避险交易推动黄金价格一度上破4300美元/盎司创历史新高。市场担忧主要聚焦在：①美元流动性风险：逆回购的几近耗尽与TGA的持续补充令狭义的货币市场和广义的资本市场面临更大的流动性风险。虽然TGA的提升已接近尾声，但缩表持续、逆回购耗尽的意味着美联储净流动性面临更大挑战，这或倒逼美联储更快结束缩表，同时强化10、12月各25bps的降息概率；②汽车信贷风险：高利率的持续、车价飙升导致车贷月供压力激增，进而冲击车贷行业。不过，当前美国经济的核心仍然是“薪酬收入→消费支出”的内循环，非房利息支出虽然自2022年以来飙升，但总体占比过小，对美国经济影响体量不够大。因此只要地产、劳务市场等核心部门不出现实质性风险，那么美国经济都将在当前降息周期下延续软着陆。尽管随着地区银行财报好于预期、SRF使用量重归于零，市场避险情绪有所缓和，黄金价格有所回调，但央行通过黄金去美元化的行为长期看仍难以逆转，因此我们对黄金战略性强烈看多观点依旧维持不变。短期策略来看，金价较200MA的偏离程度显示金价当前处于极度超买位置，金价回调后可考虑开始进行布局，但也需做好重新震荡洗盘的准备。大类资产：地区银行信贷质量担忧与美元流动性风险再度触发避险交易，美股美债利率一度下行，黄金大涨。随后贸易局势缓和、信贷担忧和流动性风险缓解令黄金回落，美股反弹。本周美国地区银行披露汽车贷款坏账问题引发市场对信贷质量的担忧，同时，美联储常备回购工具SRF使用量连续两日大规模上升，敲响美元流动性警钟，叠加参议院对支出法案再次表决失败、联邦政府继续停摆，