晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观快评:2025年9月财政数据快评-财政发力支撑经济了吗？宏观周报:宏观经济宏观周报-价格回暖的热预期与冷现实固定收益专题研究:【资金观察，货币瞭望】央行数量工具展现出呵护态度，预计10月市场利率下行固 定 收 益 快 评:可 交 换 私 募 债 跟 踪-私 募EB每 周 跟 踪（20251013-20251017）固定收益周报:转债市场周报-红利品种短期占优 行业与公司 非银行业专题:现代投资银行进化系列之四-掘金跨境资管：以香港为例通信行业周报2025年第42周：OCP峰会推动AI技术发展，国内卫星互联网组网加速 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（178）-旺季支撑肉类消费，肉牛价格Q4有望加速上行 海外市场专题:美股市场速览-“TACO”再现，市场呈现修复迹象 电新行业周报:锂电产业链双周评（10月第2期）-六氟磷酸锂价格持续走高，充电设施服务能力力争三年倍增 食品饮料周报（25年第38周）：三季报预计加速出清，关注政策催化，贵州茅台有望迎来重估 腾讯控股(00700.HK)海外公司快评:三项业务全面向上，重回成长视角看腾讯 龙佰集团(002601.SZ)公司快评:收购Venator UK钛白粉资产，加速全球化布局 周大福(01929.HK)公司快评:7-9月同店销售全面转正，定价黄金首饰继续领先增长 金融工程 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第215期）金融工程周报:主动量化策略周报-市场短期调整，成长稳健组合年内相对主动股基超额20.74% 金融工程周报:港股投资周报-港股精选组合年内上涨66.58%，相对恒指超额40.72% 金融工程周报:多因子选股周报-反转因子表现出色，沪深300增强组合 年内超额17.58% 金融工程周报:行业轮动策略周报-CANSLIM行业轮动策略周度配置建议：关注钢铁、银行、化工、电新和建筑等行业金融工程周报:ETF周报-上周股票型ETF跌幅中位数超4%，银行ETF逆势上涨，资金净流入超80亿元金融工程日报:沪指缩量震荡，红利风格走强金融工程日报:沪指单边下行，新能源、AI等热门方向普跌 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:2025年9月财政数据快评-财政发力支撑经济了吗？ 一般公共预算收入增速边际回升。9月收入同比2.6%，前值2%。税收收入当月同比8.7%，前值3.4%；非税收入当月同比-11.4%，前值-3.8%。主要税种均表现较好，增值税拉动最多，印花税增速大幅上行。同时第一本账支出端增速也边际回暖。支出9月当月同比3.1%，较前值（0.8%）回暖。累计来看，1-9月第一本账支出增速为3.1%，低于预算的4.4%，如要完成目标，四季度一般公共支出单季增速需达到约7.4%。结构上，基建相关支出降幅显著收窄。民生类支出同比增速5.6%，略有下滑（前值6.3%）。基建相关支出同比增速-1.2%，前值-10.1%。 政府性基金预算收入回正，支出降速。9月收入同比增速回正至5.6%，而支出同比增速0.4%，显著降速（前值19.8%）。总体来看，广义支出增速回落而收入回升。广义支出增速2.3%，前值6%。广义财政收入当月同比增速3.2%，前值0.3%。全年来看，广义财政收入增速为0.3%，支出增速7.9%。支出回落的主要原因是前期注资特别国债和超长期特别国债的使用，导致政府性基金预算支出高增，目前政府性基金预算支出累计增速正逐渐向年初的预算增速靠拢。 我们测算的9月财政政策力度继续下行，但主要税种纷纷回暖，经济数据或有一定反弹。综合来看9月并未出现较为显著的财政超支，广义支出增速甚至在第二本账拖累下出现了较明显的回落，这可能意味着财政仍留有余力。对于下周披露的9月经济数据，一方面基建投资可能随第一本账中基建类支出的降幅收窄而有所改善，另一方面9月出口表现较好，最后叠加增值税和消费税增速都有提高，这几项或许都预示9月月度拟合GDP有所反弹，但不改三季度增速较上半年明显下滑的事实。 对于四季度来说，5000亿政策性金融工具和5000亿地方债结存限额的落地使用将有效提振经济。10月17日财政部新闻发布会宣布，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿下达地方。与去年相比，此次安排结存限额有两方面特点：一是力度有增加，总规模较上年的4000亿增加1000亿；二是范围有拓展，今年的5000亿元除用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务，消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设。此前理论上年底的地方债限额空间约为3.3万亿，包括2026年的2万亿化债再融资债限额和1.3万亿的正常限额，此次使用后到年底预计正常限额将收缩至不到8000亿。 证券分析师：田地（S0980524090003）联系人：王奕群 宏观周报:宏观经济宏观周报-价格回暖的热预期与冷现实 为什么这次不一样？ 本周公布的9月通胀数据带来了一丝暖意。核心CPI继续温和上行，PPI环比延续零增长，同比降幅进一步收窄。数据一出，市场关于“反内卷推动价格上涨”的讨论明显升温，甚至有观点乐观预期，工业品价格有望复刻2016-2017年的强势回升，明年中或更早PPI同比就可能转正。 然而，当我们仔细审视当下的经济图景，会发现历史很难简单重演。当前的经济基本面与八年前相比，已经发生了深刻的结构性变化。 首先，居民部门的“钱袋子”今非昔比。2016-2017年，居民杠杆率正处于持续上升趋势中，这意味着通过刺激政策（如房贷、消费贷）可以迅速点燃需求。但如今，居民杠杆率已在高位走平，加杠杆空间极其有限。普通家庭面对的不确定性增加，消费和投资行为都更趋谨慎。 其次，总需求的“窟窿”比当年大得多。彼时，需求缺口相对有限，政策刺激如同“推一把”就能见效。而当前，供需失衡的范围更广、程度更深，从传统制造业到部分新兴产业都面临产能过剩压力。要填平这个更大的需求缺口，难度不可同日而语。 最后，问题的复杂性已不可同日而语。2016年的供给侧结构性改革，主要集中在煤炭、钢铁等少数传统行业。而今天，“内卷”现象已从传统制造业扩散到光伏、新能源甚至部分高科技领域，产能治理的涉及面更广，利益纠葛更复杂，解决的进程注定会更加漫长。 那么，出路在哪里？从政策导向来看，当前政策的重心或已经发生了根本性转变。过去是鼓励居民“借钱花”来快速拉升需求；现在则需要从收入分配改革入手，配合政府支出结构优化，实实在在地提升居民的消费能力和信心，逐步修复资产负债表。这是一个“先修路，再通车”的过程——只有等到居民部门重新积累了健康加杠杆的能力，持续的价格回升才拥有坚实的需求基础。 在此之前，我们或许应对价格回升的路径保持多一分耐心。价格的走势更可能是一个降幅收窄、逐步企稳的“L型”过程，而非快速的“V型”反转。经济的回暖，需要更多时间来培育更深层的力量。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001）联系人：王奕群 固定收益专题研究:【资金观察，货币瞭望】央行数量工具展现出呵护态度，预计10月市场利率下行 Ø海外货币市场指标跟踪：美联储降息25BP符合预期，美债短期利率下行；Ø国内货币市场指标跟踪——价：9月银行间和交易所回购利率均值大多小幅上行；R001、GC001、R007和GC007月均值分别变动4BP、5BP、4BP和8BP；短期债券收益率方面，1年期短债收益率月均值大多上行；Ø国内货币市场指标跟踪——量：9月交易所隔夜成交量和占比较上月上升，银行间成交量和占比较上月下降；银行间和交易所待购回债券余额同比月均值有所回落；预估9月和10月超额存款准备金率分别为1.7%和1.6%；Ø10月资金瞭望：央行数量工具操作展现出呵护态度，预计10月市场利率季节性下行； 证券分析师：陈 笑楠 （S0980524080001） 、赵 婧 （S0980513080004） 、李 智 能 （S0980516060001） 、季 家 辉（S0980522010002） 固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20251013-20251017） 我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。 上周新增项目信息如下：（部分项目因合规原因未予列示） 1.江苏国泰国际集团股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所反馈，拟发行规模为25亿元，正股为瑞泰新材（301238.SZ），主承销商为中信证券，交易所更新日期为2025年10月17日； 2.福建省国有资产管理有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所反馈，拟发行规模为5亿元，正股为福光股份（688010.SH），主承销商为国新证券，交易所更新日期为2025年10月15日； 风险提示 项目获批进度不及预期，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） 固定收益周报:转债市场周报-红利品种短期占优 上周市场焦点（10月13日-10月17日） 股市方面，上周权益市场震荡下跌，中美贸易形势依旧焦灼，市场风险偏好明显回落，市场风格由科技等成长板块向银行、煤炭为主的低估值防御性板块切换，前期涨幅较多的TMT、机器人等板块跌幅靠前。债市方面，上周债市走强，受中美贸易形势焦灼的影响，市场避险情绪升温，权益市场明显回调下股债 跷跷板效应明显，叠加资金面偏松、经济数据整体符合预期，债市情绪较强；周五10年期国债利率收于1.82%，较前周下行2.14bp。 转债市场方面，上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周-2.35%，价格中位数-1.95%，我们计算的算术平均平价全周-4.62%，全市场转股溢价率与上周相比+1.90%。个券层面，惠城（废催化剂处理）、通光（光纤光缆）、柳工转2（工程机械）、豫光（贵金属）、严牌（工业过滤器件）转债涨幅靠前；新23（机器人）、振华（固态电池）、精达（可控核聚变概念）、中环转2（创新药&实控人变更）、汇成（显示驱动封测）转债跌幅靠前。 观点及策略（10月20日-10月24日） 红利品种短期占优： 上周地缘因素引发市场调整，且临近业绩密集发布期，资金风偏下降，TMT等成长板块大幅调整；转债方面偏股型转债领跌，且估值整体高位下抗跌性较差，多数平价区间转债溢价率出现压缩，市场价格中位数回落至130以下； 展望后市，我们短期首推煤炭、银行、电力等红利板块，一方面红利板块股息率较7月高点已明显回升，考虑到保险等绝对收益资金年末逐步布局银行中期分红（1月），资金效应下红利板块相对占优；另一方面年末重要会议前市场或开启博弈稳增长政策，银行等顺周期板块有望受益；布局后续市场反弹推荐业绩向好的变压器、铜连接、农药、锂电、小家电。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） 行业与公司 非银行业专题:现代投资银行进化系列之四-掘金跨境资管：以香港为例 香港资管规模庞大且格局稳定。截至2024年末，香港资管行业管理资产总额达35.14万亿港元，其中41%配置于中国内地及香港，46%的资金来源亦来自于此。从地域分布看，香港本地资金占比最高，北美和中国内地分列二三位，过去五年区域结构保持稳定。投资者方面，专业机构占比达到46%，占据主导地位，个人投资者合计约31%。销售渠道长期由银行和保险公司主导，合计占据九成以上零售基金代销份