晨会纪要

宏观策略 2025年10月20日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 在DCF模型中，与贴现率相比，投资人对企业未来利润的预期可能是更重要的输入变量。具体而言：（1）如果货币宽松伴随着同期投资人对企业利润改善、经济复苏预期升温，那么在债券“走熊”的同时，增量资金流入权益市场，反而可能导致权益资产表现更好。（2）成长股的估值及股价表现能否受到降准降息的直接利好是需要一定条件的。与之相比，业绩对经济周期相对并不敏感、盈利能力相对较强且波动较小、股价不常 “大起大落”的防御股受货币政策宽松的利好相对更加明显。（3）当货政宽松带来债市“走熊”时，如果权益市场对产业基本面及上市公司利润、现金流改善预期不明确，那么货币政策或难改变权益市场主线，防御股仍有可能大比例跑输同期债券表现。 固收金工 我们预计锦浪转02上市首日价格在111.44~123.92元之间，我们预计中签率为0.0069%。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：公司资源化项目经营情况稳步提升，我们维持2025-2027年归母净利润预测8.0/9.1/10.5亿元，2025-2027年PE为14.5/12.8/11.1倍（2025/10/17），维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。 佛燃能源（002911）：2025年三季报点评：业绩符合预期，持续推进绿醇投资，25-27年分红比例不低于65% 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 维 持2025-2027年 公 司 归 母 净 利 润8.72/9.22/9.76亿元的预测，同比+2.2%/+5.7%/+5.9%，PE19.3/18.2/17.2倍；按 照分红 率65%计算 ，2025-2027股 息 率3.4%/3.6%/3.8%（估 值日2025/10/16）。公司天然气业务稳定发展，新能源、供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花；计划新增的甲醇项目为公司带来利润增长空间，维持“买入”评级。 民士达（920394）：2025年三季报点评：25Q1-3扣非业绩同比+38%，经营活动现金流同比显著改善 未来随着新能源汽车、风力发电、光伏发电、算力、国产大飞机等应用领域需求增长，以及高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点。维持公司2025~2027年归 母净利润预测为1.34/1.71/2.16亿元，对应最新PE为45/35/28x，维持“买入”评级。风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。 361度（01361.HK）：25Q3流水点评：超品店开店加速，户外品牌ONEWAY焕新亮相 盈利预测与投资评级：维持预测25-27年归母净利润13.0/14.6/16.2亿元，对应PE8/8/7X，估值较低，维持“买入”评级。风险提示：国内消费持续疲软，竞争加剧。 海光信息（688041）：2025年三季报业绩点评：25Q3营收增速超预期，研发大幅增加 25Q3营收高增，研发投入加大彰显长期成长潜力。据公司25年三季报，25Q1-Q3实现营收94.9亿元，yoy+54.65%；毛利率60.1%，yoy-5.53pcts；归母净利润19.61亿元，yoy+28.56%；研发费用25.86亿元，yoy+42.55%。25Q3单季营收40.26亿元，yoy+69.6%，qoq+31.38%；毛利率60.03%，yoy-9.1pcts，qoq+0.7pcts；销售净利率29.78%，yoy-7.34pcts，qoq-0.51pcts；研发费用10.88亿元，yoy+59.35%，qoq+37.4%。公司Q3营收高增；净利率阶段性下降主要系同期研发投入高增所致。资产负债表方面，货币资金维持环比下降趋势，应收账款、预付款及存货维持环比增长。公司财报反映公司业务拓展节奏加快、展业呈现向好趋势。国产模型崭露头角，AI应用需求成为“国产算力”新引擎。快手可灵2.5 Turbo模型于10月2日在全球视频生成模型榜单中登顶图生视频与文生视频双榜首；腾讯于9月28日推出并开源混元图像3.0，作为业界首个开源工业级原生多模态生成模型，快速登顶Hugging Face热榜并保持领先，展现出在国产模型和应用多模态生成与开放生态方面的竞争力。同时，海光等国产硬件厂商纷纷完成国产大模型生态的适配兼容。我们认为AI应用自身增长的牵引形成国产算力原生算力成长路径。随着多模态生成与实时推理场景不断丰富，国产算力板块有望进入内生驱动的新一轮成长周期。国产x86&类CUDA稀缺卡位——A股GPU公司最完整产品矩阵布局。产品布局方面，海光信息为国内极少数能够量产并规模交付x86服务器CPU的厂商；其DCU产品则采用GPGPU架构，兼容“类CUDA”环境，广泛应用于AI训练、推理等计算密集型领域。2025年9月，海光面向GPU、IO、OS、OEM等产业全栈，正式宣布开放CPU互联总线协议（HSL），联动产业链上下游伙伴，协力共建高效互通的计算生态，全面释放国产算力潜能。我们认为同时布局CPU、GPU（DCU）、Switch互联，已初步形成算力基础设施全覆盖；随着AI大模型训练/推理需求的增长，公司产品有望形成多点联动，卡位优势显著。 宏观策略 在实体经济仍呈“供强需弱”、贸易摩擦不确定性有所提高、美联储货币宽松预期较为一致等因素影响下，2025年四季度，国内仍有可能实施降准降息等货币政策宽松操作。在此背景下，我们需要回答一项关键问题——降准降息可能利好哪些权益资产？研究方法：首先，我们梳理出自2020年1月至2025年9月，我国央行累计开展了39次货币政策宽松操作。其次，我们选取若干适合A股市场的指标，借助“非线性概率”法，对2025年10月9日总市值不低于100亿元的1897只A股，逐年计算其“成长/价值”、“防御/周期”风格分类（追溯15年）。最后，我们以历次货币政策宽松日期为T日，计算自T-1日至T+1日的10年期国债中债估值净价收盘价变动幅度、A股主要个股区间收益。通过对比不同风格的样本个股跑赢同期债券表现的数量占比，衡量历史上的货币政策宽松曾经利好哪些A股资产。历史上哪些A股曾受益于降准降息？自2020年1月至2025年9月的历史数据显示：（1）货政宽松带来债市“走熊”时，股票表现可能相对更好。无论是在9次“牛陡”期间，还是在13次“牛平”期间，样本A股跑赢同期10年期国债收益表现的数量占比均在35%以下。但在12次“熊陡”阶段，该比例高达53.8%；在5次“熊平”阶段，该比例更是高达66.2%。（2）防御股明显受益于货政宽松，但成长股的受益程度尚难准确判断。防御股、偏防御股、偏周期股、周期股跑赢同期10年期国债收益表现的平均比例分别为50.4%、49.6%、48.2%、47.6%，该数值呈单调递减趋势。但成长股、偏成长股、偏价值股、价值股跑赢同期10年期国债表现的平均比例分别为48.3%、48.1%、48.4%、48.8%，数值较为接近。（3）当货政宽松带来债市“走熊”时，防御股仍有可能大比例跑输债券收益表现。在17个货币政策宽松带来债市“走熊”的阶段，2020年4月20日、2021年7月15日、2023年9月15日、2025年5月15日四个时点均曾发生“过半防御股收益表现不及债券”的情况。理论上，当货币政策宽松推动利率下降时，DCF模型中的贴现率下降、股价提高。此外，对于不同风格的股票而言，降准降息相对更有利于成长股的估值提升。但根据本文的实际测算结果，在DCF模型中，与贴现率相比，投资人对企业未来利润的预期可能是更重要的输入变量。具体而言：（1）如果货币宽松伴随着同期投资人对企业利润改善、经济复苏预期升温，那么在债券“走熊”的同时，增量资金流入权益市场，反而可能导致权益资产表现更好。（2）成长股的估值及股价表现能否受到降准降息的直接利好是需要一定条件的。与之相比，业绩对经济周期相对并不敏感、盈利能力相对较强且波动较小、股价不常“大起大落”的防御股受货币政策宽松的利好相对更加明显。（3）当货政宽松带来债市“走熊”时，如果权益市场对产业基本面及上市公司利润、现金流改善预期不明确，那么货币政策或难改变权益市场主线，防御股仍有可能大比例跑输同期债券表现。风险提示：（1）样本A股的选取方法可能仍有待完善；（2）对样本A股进行风格分类时，统一取中位数为0.5测算CVS可能与事实略有偏差；（3）许多货币政策宽松操作在事前已经通过各类官方渠道进行过“吹风”，仅评估最终落地前后的股、债市场表现可能导致分析不准；（4）对历史上“债熊”期间防御股股价表现跑输同期10年期国债收益表现的分析可能不够准确。 （证券分析师：芦哲证券分析师：刘子博） 固收金工 事件锦浪转02（123259.SZ）于2025年10月17日开始网上申购：总发行规模为16.77亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于分布式光伏电站等项目。当前债底估值为97.79元，YTM为2.30%。锦浪转02存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.69%（2025-10-15）计算,纯债价值为97.79元，纯债对应的YTM为2.30%，债底保护较好。当前转换平价为90.46元，平价溢价率为10.55%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年04月23日至2031年10月16日。初始转股价89.82元/股，正股锦浪科技10月15日的收盘价为81.25元，对应的转换平价为90.46元，平价溢价率为10.55%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.48%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价89.82元计算，转债发行16.77亿元对总股本稀释率为4.48%，对流通盘的稀释率为5.49%，对股本摊薄压力较小。观点我们预计锦浪转02上市首日价格在111.44~123.92元之间，我们预计中签率为0.0069%。综合可比标的以及实证结果，考虑到锦浪转02的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在111.44~123.92元之间。我们预计网上中签率为0.0069%，建议积极申购。锦浪科技立足于新能源行业,为一家专业从事光伏发电系统核心设备组串式逆变器研发、生产、销售和服务的高新技术企业。公司连续九年被世界权威调研机构EuPD授予“顶尖逆变器品牌”称号，致力于做最专业的储能和光伏逆变器制造商。2020年以来锦浪科技营收稳步增长，2020-2024年复合增速为33.10%。自2020年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2020-2024年复合增速为33.10%。2024年，公司实现营业收入65.42亿元，同比增加7.23%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2020-2024年复合增速为21.41%。2024年实现归母净利润6.91亿元，同比减少11.32%。锦浪科技营业收入主要来源于并网逆变器，产品结构年际变化。2022年以来，锦浪科技并网逆变器产品收入先上升后下降，2022-2024年产品收入占主营业务收入比重分别为67.97%、66.61%和57.96%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，光伏发电系统、新能源电力业务占比上升并趋于稳定，储能逆变器业务占比下降并趋于稳定。锦浪科技销售净利率和毛利率维稳，销售费用率先降后升，财务费用率不断上升，管理费用率呈现“W型”波动。2020-2024年，公司销售净利率分