晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-10-16 宏观策略 2025年10月16日 从政策方向来看有三大抓手：靠前使用化债额度+5000亿政策性金融工具+货币宽松 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 固收金工 城投平台公募REITs投资建议：结合全国各地区城投平台所发行基础设施REITs当前的运营状况、收益能力和市场表现，为挖掘兼具区域经济韧性、稳定现金流产出、可观收益水平和合理估值区间的四重优势标的，我们建议在城投REITs这一细分板块中采取“区域为先、类型为要”的配置策略。1）筛选城投REITs所属省市。在有存量城投公募REITs产品的地区中优选区域经济发达、财政实力雄厚的地区，或位于具有清晰战略发展定位圈层的地区。2）筛选城投REITs底层资产类型。若根据各REITs产品2025年二季度的营收表现而言，可以发现交通基础设施类底层资产和保障性租赁住房类底层资产在经济基本面慢修复环境中相对具备更好的盈利稳定性，波动风险可控，同时交通基础设施类还额外具备体量较大的规模优势，提供更多的参与配置机会。若根据各REITs产品截至2025年9月中旬的估值、分红、收益、流动性情况而言，则可以发现除交通基础设施类和保障性租赁住房类以外，创新底层资产类型的REITs产品同样表现不俗，或因市场倾向于相信能够得以成功发行的首单产品应已经过全面完整的论证和测算，且其底层资产应当为当地资质最优的资产之一，故给予底层资产类型系首次出现的REITs产品一定的溢价。3）筛选基本面数据及市场行情数据均相对优良的城投公募REITs产品。在当前存续的城投公募REITs中，我们推荐关注：上海市的国泰君安城投宽庭保租房REIT、华安外高桥REIT，江苏省的华夏南京交通高速公路REIT，北京市的中金亦庄产业园REIT，河北省的工银河北高速REIT；同时也建议关注：浙江省的平安宁波交投REIT，广东省的平安广州广河REIT，山东省的国泰君安济南能源供热REIT，安徽省的中金安徽交控REIT。此外，底层资产的原始权益人的业务范围是否明晰、自身造血能力是否突出、债务压力是否缓释等因素亦可能影响其REITs产品中长期的市场表现，故同样值得关注公募REITs市场配置机会的投资者持续跟踪。风险提示：区域财政与政策风险；资产运营不及预期风险；市场估值与流动性风险。 行业 推荐个股及其他点评 证券研究报告 盈利预测与投资评级：小商品城作为一带一路出口枢纽，具备重要的战略地位。目前公司新市场扩建、Chinagoods、支付业务、进口正面清单等多项重要成长点均稳步推进。我们将公司2025-27年归母净利润预期从42.3/57.1/ 68.2亿元，上调制49.0/ 61.6/ 71.3亿元，同比+59%/ +25%/ +18%，对应10月15日收盘价为21/ 17/ 14倍P/E，维持“买入”评级。 宏观策略 国内宏观观点：对当前国内经济和政策，我们有3个判断： 一是新一轮加关税对国内经济影响预计有限。一方面，从4月关税经验来看，特朗普当前所宣称的100%关税未必能落地多少，可能更多是增加贸易谈判的筹码；另一方面，今年前9个月，在对美出口同比下降16.9%的情况下，我国出口仍然实现了同比6.1%的高增长。 二是三季度以来国内经济有所承压，稳投资、稳消费压力加大，新一轮稳增长政策“箭在弦上”。8月投资累计同比增速降至0.5%，社零当月同比增速降至3.4%，但考虑到“以旧换新”补贴大规模落地是从去年9月开始，高基数下，四季度消费压力可能加大，加上房地产压 力和出 口的不 确定性， 需要新 一轮稳 增长政策 来稳定 经济 。 三是新一轮稳增长政策的力度预计较为温和。当前稳增长的思路仍然是托底，而非强刺激，不会用风险扩散来换取经济增速、不会牺牲质量来换取数量。这也是因为当前经济基本面没有到需要强刺激的地步，预计三季度经济增速在4.7%-4.9%，前三季度累计为5.1%左右。假设按三季度增长4.8%算，四季度只要高于4.5%，全年就能达到5.0%左右，实现政府工作报告所确定的目标。从政策方向来看，有三大抓手：靠前使用化债额度+5000亿政策性金融工具（9月底已落地）+货币宽松。海外宏观观点：我们预期四季度美国经济延续任性，美联储大概率仍有2次降息，但降息预期易受到经济数据与关税反复的扰动。虽然降息周期延续，但当前美债利率已定价到明年底累计4.7次的降息，利率下行空间有限。同时，随着降息落地，经济增长预期修复，以及对债务可持续性的担忧，我们预期10年美债利率维持当前水平震荡。市场对关税的分歧主要在于：冲突是否会进一步激化，以及何时TACO。乐观派认为，虽然中美无行动上让步，但中方商务部与白宫表态偏鸽，中美股市都将快速触底反弹，当期即抄底机会。悲观派认为，中美虽语气缓和但无实质让步，后续仍可能存在回调。策略上，无论是否还有调整，在美联储换帅前特朗普TACO仍是大概率事件。因此，分歧更多是节奏问题，趋势上仍然建议逢低买入。权益市场观点：市场在周末关税冲击的发酵下迎来了较大幅度的调整，但对于关税冲击后果的和对特朗普TACO行为的可预见性导致市场普遍认为周一的调整是短期情绪底，资金更倾向于流入国际关系波动中受益的稀土、自主研发的软硬件、军工板块和防御型的银行板块等。整体来看，上周四行情可能已经是短期的一个高点，中美关系的不确定性、三季报的业绩以及市场整体的估值的三方面影响下市场存在调整的内在需求，10月至11月市场大概率进入震荡区间。市场风格在震荡区间可能会由AI硬件和海外映射逐步转向防御型和业绩能有支持逻辑的行业进行短暂的切换，如创新药、非银、可选消费等。在10~11月的震荡期结束之后，市场蓄力后可能会迎来进一步的向上，风格可能从防御型再度转向成长。债券市场观点 外部风险带来交易性做多机会、下行空间或有限。从5月份日内瓦至9月份马德里，中美经贸谈判始终有条不紊进行，但是在10月底APEC峰会前中美关系陡然反复，却超出市场预期之外，风偏短暂受压制带来利率阶段性下行机会，将10年期利率重新推回1.70%-1.75%区间，我们认为，基于2025年以来TACO频现，无论股票市场还是债券市场，对外部冲击更加理性，利率仍然主要取决于国内基本面表现和货币政策操作：（1）10月份博弈货币政策宽松或再度升温， 三季度经济增长压力相比上半年边际增大，且10月份中美贸易摩擦再起波澜，稳增长增量举措或渐行渐近，货币政策宽松窗口或也顺势打开，“降准降息”操作概率有所抬升，可能否真正兑现还取决于对四季度经济形势的综合研判；（2）度过三季度政府债的融资高峰之后，四季度利率债供给压力下降，在MLF和买断式逆回购等流动性工具的持续加量投放下，资金利率也趋于平稳，四季度财政“提前发债”的风险仍存，供给压力和资金面挑战仍未消除。总体来看，利率在10月份处于短期修复和中期隐忧之间的过渡期，受到中美贸易摩擦升级，10年期利率迎来修复性下行，但是下破1.70%的概率偏低。风险提示：（1）经济政策出台节奏不及预期；（2）美联储货币政策变动超预期；（3）大类资产价格出现较大波动。 （证券分析师：芦哲） 固收金工 观点各省市城投平台公募REITs表现解构：1）浙江省：拥有存续城投REITs产品5只，合计规模174.43亿元，2025Q2营业收入约7.51亿元、可供分配金额约4.60亿元，预期分红率均值8.45%、估值收益率均值2.34%、P/FFO倍数均值13.25，2025年以来换手率116.58%、涨跌幅6.77%。2）广东省：拥有存续城投REITs产品3只，合计规模124.14亿元，2025Q2营业收入约2.12亿元、可供分配金额约1.39亿元，预期分红率均值5.28%、估值收益率均值6.05%、P/FFO倍数均值22.68，2025年以来换手率136.44%、涨跌幅4.73%。3）安徽省：拥有存续城投REITs产品2只，合计规模124.13亿元，2025Q2营业收入约2.46亿元、可供分配金额约1.66亿元，预期分红率均值6.93%、估值收益率均值6.17%、P/FFO倍数均值15.06，2025年以来换手率149.52%、涨跌幅8.39%。4）上海市：拥有存续城投REITs产品2只，合计规模41.66亿元，2025Q2营业收入约0.66亿元、可供分配金额约0.48亿元，预期分红率均值3.88%、估值收益率均值3.87%、P/FFO倍数均值28.09，2025年以来换手率106.04%、涨跌幅21.02%。5）江苏省：拥有存续城投REITs产品2只，合计规模37.48亿元，2025Q2营业收入约1.41亿元、可供分配金额约0.86亿元，预期分红率均值8.80%、估值收益率均值2.93%、P/FFO倍数均值15.95，2025年以来换手率95.66%、涨跌幅21.28%。6）北京市：拥有存续城投REITs产品2只，合计规模23.43亿元，2025Q2营业收入约0.21亿元、可供分配金额约0.16亿元，预期分红率均值2.93%、估值收益率均值2.24%、P/FFO倍数53.29，2025年以来换手率156.05%、涨跌幅12.50%。7）河北省：拥有存续城投REITs产品1只，规模56.98亿元，2025Q2营业收入约1.27亿元、可供分配金额约1.06亿元，预期分红率14.26%、估值收益率6.16%、P/FFO倍数12.15，2025年以来换手率73.09%、涨跌幅4.73%。8）湖北省：拥有存续城投REITs产品1只，规模15.75亿元，2025Q2营业收入约0.21亿元、可供分配金额约0.15亿元，预期分红率5.71%、估值收益率7.68%、P/FFO倍数18.37，2025年以来换手率154.36%、涨跌幅-15.74%。9）山东省：拥有存续城投REITs产品1只，规模14.96亿元，预期分红率6.77%、估值收益率1.49%、P/FFO倍数15.95，2025年以来换手率156.52%、涨跌幅29.89%。10）福建省：拥有存续城投REITs产品1只，规模13.00亿元，2025Q2营业收入约0.19亿元、可供分配金额约0.15亿元，预期分红率2.71%、 估值收益率3.41%、P/FFO倍数36.90，2025年以来换手率235.91%、涨跌幅21.06%。11）四川省：拥有存续城投REITs产品1只，规模12.50亿元，2025Q2营业收入约0.23亿元、可供分配金额约0.15亿元，预期分红率7.26%、估值收益率3.62%、P/FFO倍数24.18，2025年以来换手率144.22%、涨跌幅12.34%。公募REITs对城投平台自身发展的意义与影响：基础设施公募REITs对于城投平台的核心价值在于为其提供了盘活存量、提质增效的战略路径，助力其通过资产证券化实现降负债、促转型、增活力的多维目标，对于其化解债务风险、实现市场化转型具有深远影响。因此，成功发行、扩募公募REITs的地方城投平台，有望在信用资质、运营能力和市场形象上获得提升，并在未来基础设施领域的投融资格局中占据更有利的竞争地位。具体包括：优化资本结构，破解债务困境；盘活存量资产，构建投资闭环；倒逼营运能力提升，驱动市场化转型。城投平台公募REITs投资建议：结合全国各地区城投平台所发行基础设施REITs当前的运营状况、收益能力和市场表现，为挖掘兼具区域经济韧性、稳定现金流产出、可观收益水平和合理估值区间的四重优势标的，我们建议在城投REITs这一细分板块中采取“区域为先、类型为要”的配置策略。1）筛选城投REITs所属省市。在有存量城投公募REITs产品的地区中优选区域经济发达、财政实力雄厚的地区，或位于具有清晰战略发展定位圈层的地区。例如，上海、江苏、北京、广东和浙江等系地方综合实力较强的地区，安徽属长三角经济带，河北属京津冀地区，山东位于连接南北两大城市群的纽带位置，均具有产业资源丰富、营商环境良好、生产制造配套齐全且人口保持净流入等特