晨会纪要

开源晨会1016 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】PPI同比转正的可能性——宏观经济点评-20251015 事件：9月CPI同比-0.3%，预期-0.1%，前值-0.4%；PPI同比-2.3%，预期-2.4%，前值-2.9%。核心CPI环比弱于季节性9月CPI同比较前值上升0.1个百分点至-0.3%；环比较前值上升0.1个百分点至0.1%。1、鲜果价格带动食品CPI环比回升2、核心CPI环比回落至季节性下方 数据来源：聚源 行业公司 【电子】国产Scale-up/Scale-out硬件商业化提速，聚焦AI运力产业投资机遇——行业点评报告-20251015 算力+存力+运力三位协同推动AI硬件能力，国产运力或成为当前发展重点AI硬件能力在于三点：（1）算力：以GPU性能和数量决定。（2）存力：Transformer涉及大量重复的KV矩阵存储和调用，使用贴近GPU的超高带宽HBM缓存是当前主流方案。（3）运力：分为Scaleup、Scaleout和Scaleacross三个场景，分别对应节点内、节点间与数据中心间的高速通信和数据传输能力。 随GPU计算能力与HBM带宽的提升，运力的瓶颈将导致AI数据中心节点空置率高，GPU性能浪费。运力的发展将会带动整体AI数据中心运行效率提升，同时也将成为推动AI数据中心运算能力提升的重点。当下国产算力厂商发展 【机械】Figure 03震撼发布，人形机器人的“燃点时刻”——行业点评报告-20251015 Figure发布新一代人形机器人Figure03，是首款从设计源头即为大规模制造打造的机型。Figure03首次将设计重心延伸至家庭场景，采用软质织物包覆与轻量化结构，提升人机共处的安全性与舒适感；灵巧手集成视触觉传感器，可在橱柜、货架等视线受限环境下实现稳定操作；支持足底无线充电，实现近乎无缝的自主续航，可完成叠衬衫、清理桌面等复杂家务任务。 研报摘要 总量研究 【宏观经济】PPI同比转正的可能性——宏观经济点评-20251015 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 事件：9月CPI同比-0.3%，预期-0.1%，前值-0.4%；PPI同比-2.3%，预期-2.4%，前值-2.9%。 核心CPI环比弱于季节性 9月CPI同比较前值上升0.1个百分点至-0.3%；环比较前值上升0.1个百分点至0.1%。 1、鲜果价格带动食品CPI环比回升 2、核心CPI环比回落至季节性下方 9月CPI非食品环比持平于前值，为-0.1%。9月核心CPI环比持平于前值，为0%，自2025年4月以来首次低于季节性，从具体分项来看，已公布的8个实物分项中，除酒类、家用器具、通讯工具外，其他5个实物分项均低于季节性。 服务CPI弱于季节性。9月服务CPI环比弱于季节性0.2个百分点，其中教育服务、旅游项与季节性相差较多，医疗服务项大幅高于季节性。 按照三季度PPI环比运行趋势，2026年PPI同比或难以转正 9月PPI同比较前值回升0.6个百分点至-2.3%；环比持平于前值，为0%。 1、PPI同比较前值回升主因输入性因素、地产链与煤炭的同期基数回落。从9月PPI环比来看，国内工业品价格并未显著改善。 2、按照当前PPI环比运行趋势，2026年PPI同比或难以转正。 自2025年7月“反内卷”政策提出后，工业品现货市场价格表现难言强势，从PPI环比来看，7月、8月、9月PPI环比数值分别为-0.2%、0%、0%。而2016-2017年供给侧改革时，PPI月平均环比为0.4%。 若从2025年10月起，PPI环比均按照0%运行，则2026年全年PPI平均同比-0.7%。 且根据历史走势和PPI构成看，PPI显著改善大概率需要全球大宗商品价格的回升，若未来全球大宗商品价格仍表现较为弱势，则需要国内政策端加力以提振煤炭、地产链、制造业等工业品价格。 后续通胀预测：10月CPI、PPI同比均回升 CPI方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计10月CPI环比在0%左右，同比或在0%左右，主因基数效应，三季度CPI同比或为全年低点；再往后，服务与实物消费或将平缓修复，CPI同比或震荡上行，2025年全年平均同比或在0%左右。PPI方面，结合CRB现货指数等高频数据，我们预计10月PPI环比持平于前值，同比较前值有所回升，往后看，PPI后续回升幅度或将取决于国际大宗商品走向与国内政策力度，初步预计2025年全年平均同比或在-3%至-2%区间。 风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 行业公司 【电子】国产Scale-up/Scale-out硬件商业化提速，聚焦AI运力产业投资机遇——行业点评报告-20251015 陈蓉芳（分析师）证书编号：S0790524120002 |陈瑜熙（分析师）证书编号：S0790525020003 算力+存力+运力三位协同推动AI硬件能力，国产运力或成为当前发展重点 AI硬件能力在于三点：（1）算力：以GPU性能和数量决定。（2）存力：Transformer涉及大量重复的KV矩阵存储和调用，使用贴近GPU的超高带宽HBM缓存是当前主流方案。（3）运力：分为Scaleup、Scaleout和Scaleacross三个场景，分别对应节点内、节点间与数据中心间的高速通信和数据传输能力。 随GPU计算能力与HBM带宽的提升，运力的瓶颈将导致AI数据中心节点空置率高，GPU性能浪费。运力的发展将会带动整体AI数据中心运行效率提升，同时也将成为推动AI数据中心运算能力提升的重点。当下国产算力厂商发展如火如荼，存力方面华为与长鑫也逐步在HBM取得进展，因此，我们认为运力的发展也将成为下一个国产化攻坚的重点。 超节点+大集群推动运力市场规模迅速提升，公有与私有协议齐舞 当下传统算力架构已难以满足高效、低耗、大规模协同的AI训练需求，超节点成为趋势，其通过提升单节点计算能力，大幅带动了Scaleup相关硬件需求，据Lightcounting，Scaleup交换芯片已成为数据中心主力交换需求，并且持续增长，预计到2030年全球市场规模接近180亿美元，2022-2030期间年CAGR约为28%。另一方面，超大规模AI集群的建设需要横向推动大量节点之间的互联，带动Scaleout相关硬件需求，随着更大规模的集群逐渐出现，单一地区的电力资源成为瓶颈，于是跨数据中心的Scaleacross方案也将在未来逐步采用。 针对Scaleup、Scaleout分别有不同的通信协议，我们认为大厂自研私有协议+第三方与中小厂推动公有协议将成为未来的发展趋势。具体而言，Scaleup层面英伟达NVlink、AMDInfinityFabric（Ualink）与华为UBmesh是私有协议的代表，而博通所推动的SUE与行业历史悠久的PCIe是公有协议的代表。Scaleout层面，英伟达Infiniband为私有，博通则致力于推动基于公有以太网的RoCE2，此外海外众多厂商还一起推动超级以太网联盟，成为Scaleout新力量。 运力硬件国产化率极低，有望成为下一个高赔率的国产替代新方向 运力硬件主要涉及交换芯片与部分改善信号质量的数模混合芯片，国产自给率极低。以交换芯片为例，博通、Marvell占据全球商用交换芯片90%以上市场份额。从国产厂商进展而言，当下众多厂商已经完成产品量产，逐步走向商业化，如数渡科技自主设计的PCIe5.0交换芯片已经可以实现量产，当前正导入客户应用；此外，盛科通信面向大规模数据中心和云服务的Arctic系列也早在2023年年底给客户送样测试，因此，我们认为运力硬件相关公司正走向从产品化至商业化的快车道，国产替代空间广阔，有望逐步受益。 投资建议： PCIe硬件受益标的：万通发展（数渡科技）、澜起科技等； 以太网硬件受益标的：盛科通信、中兴通讯、裕太微等； 风险提示：AI数据中心建设不及预期、产品迭代研发不及预期。 【机械】Figure 03震撼发布，人形机器人的“燃点时刻”——行业点评报告-20251015 孟鹏飞（分析师）证书编号：S0790522060001 |罗悦（分析师）证书编号：S0790524090001 |朱珠（联系人）证书编号：S0790124070020 Figure03震撼发布，人形机器人的“燃点时刻” Figure发布新一代人形机器人Figure03，是首款从设计源头即为大规模制造打造的机型。Figure03首次将设计重心延伸至家庭场景，采用软质织物包覆与轻量化结构，提升人机共处的安全性与舒适感；灵巧手集成视触觉传 感器，可在橱柜、货架等视线受限环境下实现稳定操作；支持足底无线充电，实现近乎无缝的自主续航，可完成叠衬衫、清理桌面等复杂家务任务。自2022年5月成立以来，Figure三年内实现技术迭代、生态构建与估值飙升的跨越：技术迭代上12个月内完成初代机设计，24个月推出工业版Figure02；2025年2月发布自研大模型Helix，同年10月推出面向量产的Figure03。生态合作方面，与宝马开展工厂场景测试，与Brookfield共同建设全球最大人形机器人数据集，有望借助Brookfield收集超10万户家庭真实数据，完善“场景-数据”闭环。资本层面，2025年C轮估值达390亿美元，投资方包括英伟达、英特尔、高通、微软、亚马逊等科技巨头。参考海外人形机器人市场的估值逻辑，我们认为板块正逐步形成新的估值体系。根据Figure规划四年内出货超10万台、对应估值近400亿美元，特斯拉万亿薪酬计划中，Optimus机器人目标交付100万台，预计带来约5000亿美元新增市值，参考单台估值密度40-50万美元/台，若国内宇树、智元等头部机器人资本化，且未来三年内实现出货10万台，有望对应3000亿元人民币市值空间。 以Helix为核心、软件定义硬件，构建软硬件协同体系 Figure03硬件架构为Helix量身设计，最大化其视觉—语言—运动一体化学习与控制能力。Helix作为机器人大脑，实现从视觉感知到动作控制的端到端推理，在不到一年内从汽车工厂扩展至物流分拣与家庭家务等多场景，展现出快速泛化能力与环境自适应性。硬件层面，Figure03做出以下关键升级：（1）灵巧手视触觉：在掌心集成摄像头，即便主视觉被遮挡仍可获取近距图像；自研柔性指尖传感器可感知3克压力，实现对薄、脆弱、不规则物体的稳定抓取，适应餐具、软包装、钣金等复杂目标。我们认为，能实现精细复杂操作的灵巧手是核心，视触觉方案是FIGURE和特斯拉共同的选择。（2）足式无线充电：足底支持2kW无线充电，当双脚踏上充电底座时即可自动充电，无需外部插线接口，配合10Gbps毫米波数据回传，消除了人工插拔的干预，实现了“边充边学”的连续作业，同时通过集成化设计减轻了重量与复杂度，提升了整机续航与可靠性。（3）量产导向：Figure03是首个从设计源头即以量产为导向的人形机器人，生产工艺从高成本CNC加工转向压铸、注塑和冲压等模具化工艺。自建BotQ智能工厂计划首条产线年产能1.2万台，规划四年内总产能达10万台，打通商业化落地的最后一道关卡。 国内供应链深度融入Figure量产链条 Figure目前采用“自研＋外部配套”供应链模式，在执行器、电池、传感器等关键模块采用自主设计及垂直整合，同时与全球优质零部件厂商建立配套网络，支撑公司的扩产目标，并与多家国内厂商建立了长期合作关系。我们认为，以量产为导向，Figure与特斯拉等头部机器人的技术路径和部分供应链将走向趋同，对中国硬件供应链的依赖程度或将加深具备工程化量产能力、成本控制优势、和全球化产能布局能力的供应商有望深度受益。 投资建议 推荐标的：（1）灵巧手：震裕科技；（2）