晨会纪要

市场走势 晨会主题 【常规内容】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 交通运输行业10月投资策略：快递“反内卷”有望带来业绩修复，中美互征港口费有望带动航运运价上行煤炭行业2025年四季度投资策略：底部明确，反弹可期海外市场专题:港股风险溢价2.0-港股估值底层逻辑再思考汽车玻璃行业专题：天幕之后，去向何方361度(01361.HK)海外公司快评:第三季度流水保持双位数增长，超品店拓展至93家 金融工程 金融工程周报:股指分红点位监控周报-10月合约即将到期，IC及IM合约深度贴水 【常规内容】 行业与公司 交通运输行业10月投资策略：快递“反内卷”有望带来业绩修复，中美互征港口费有望带动航运运价上行 航运：近期，由于美国301港口征费措施将于10月14日实施，交通运输部宣布中国自10月14日起对美国船舶实施特别港务费反制措施，中美互相加征港口费的影响在于，1）预计超过四成的航运运力都会受到美国征收港口费的影响，而受中国征收港口费影响的运力占比会明显更低，其中中国船企是这次措施中受影响最大的；2）不同船型受影响程度不同，集运板块影响或最小，油运和干散货板块影响更大；3）中美互征港口非对运价整体影响有限，但短期政策实施初期的混乱，可能导致运价有所波动，集运方面，主要因为包括中远海运在内的多家集运船东已承诺不上调运价，以维持市场竞争力，集运船东将通过船期调配消化或者自己承担增加的成本，油运和干散货方面，市场会有自我调节效果，无法承受成本的船舶可能退出美国航线，再由其他船舶填补运力。油运方面，10月初，由于远东假期期间成交有限，原油运价表现平平，而随着10月9日美国OFAC新一轮制裁落地，以及10月10日中国宣布对美船舶收取特别港务费，市场对港口拥堵和供应链效率下降的担忧加剧，上周VLCC船运费环比出现大涨，我们认为中短期叠加旺季效应，油运运价有望表现强劲，继续推荐中远海能、招商轮船。集运方面，假期期间船司通过停航进行挺价，但船司公布的10月下旬报价表现仍然偏弱，中长期来看，考虑到当前欧美的经济表现相对平淡、贸易形势风险仍存、大部分航商的欧线仍在采用好望角航线，且仍有较多运力会在年内交付，我们预计年内集运运价仍有压力，建议关注在弱β下，中远海控经营能否具有α机会。 航空：由于国庆假期结束，上周整体和国内客运航班量环比有所下降，整体/国内客运航班量环比分别为-0.6%/-0.6%，整体/国内客运航班量分别相当于2019年同期的111.2%/116.3%，国际客运航班量环比下降0.4%，相当于2019年同期的88.3%，近期国际油价略低于去年同期水平。国庆中秋假期全国民航累计运输旅客1913.8万人次，日均239.2万人次，比2024年国庆假期日均增长3.2%日均客座率87.9%，比2024年国庆假期日均增长3.5个百分点；根据航班管家数据，国内机票（经济舱）均价849元（含燃油附加费），同比2024年微增0.3%，整体票价水平表现稳定。中长期来看，我国民航客运市场的供需格局将继续优化，且叠加今年“反内卷”政策集中释放的影响，我们认为航空国内票价有望逐步实现企稳回升。投资建议方面，建议低点配置航空板块，经济回暖后航空板块利润和股价均具有较大弹性，风险收益比较优，以时间换空间，继续推荐东方航空、南方航空以及春秋航空。 快递：7月1日以来“反内卷”政策集中释放，8月广东省及义乌两大产粮区率先带头涨价，其后福建、湖北、湖南等产粮区周边省市陆续跟进涨价，直至目前，反内卷提价落地的省市已经覆盖了全国九成左右的件量；未来重点关注这轮快递反内卷政策的持续性，目前我们预计这轮反内卷有望持续到今年年底甚至到明年春节。在“反内卷”和高质量发展政策指导下，快递行业的无序竞争将实现边际好转，从而促使监管、竞争、盈利和质量达成新的平衡，今年四季度旺季快递公司的盈利弹性值得期待。投资建议方面，1）顺丰控股虽然短期业绩表现承压，但是公司强调“先有后优”的战略，我们预计公司四季度的业绩有望实现改善且回归正规，明年公司的盈利能力将继续实现提升，明年公司业绩有望实现15-20%的较快增长，2025年PE估值约18倍，维持推荐；2）在“反内卷”政策指导下，通达系价格开始企稳回升，公司下半年盈利将确定性改善，建议紧密跟踪行业“反内卷”政策的持续性及竞争格局变化，推荐中通快递、圆通速递、申通快递、韵达股份。 投资建议：建议配置具有长期价值的稳健标的，看好经营稳健、风险可控且有望带来稳定收益的价值龙头。推荐顺丰控股、中通快递、圆通速递、申通快递、韵达股份、春秋航空、南方航空、中远海能、招商轮船、德邦股份。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，油价汇率剧烈波动。 证券分析师：罗丹（S0980520060003） 煤炭行业2025年四季度投资策略：底部明确，反弹可期 1.从PE和PB变化看煤炭行业20年，把握板底部反转时机。纵观煤炭板块PE与PB变化，可以发现，煤炭行业经过前期的高速发展期后，PE和PB均震荡下行。期间PE与PB有两次明显的分化。第一次在2014年-2017年中，主要系前期牛市拉动指数上涨，后期则是由于煤企自身利润不佳，导致PE较高。第二次在2024年中至今，前期是由于煤价下行、煤企利润不佳导致，但是2025年下半年煤价反弹后，煤企利润有望改善且四季度煤价具备向上弹性，叠加本轮市场转好后，煤炭板块表现明显弱于其他板块，且底部明确，看好板块四季度反弹。 2.供给：降雨、查超产等影响下7/8月产量同比降低，预计全年产量微降。7月全国原煤产量完成3.8亿吨，环比减量4000万吨（-9.5%），同比减少900万吨（-3.8%）；8月份，全国原煤产量完成3.9亿吨，同比减量约600万吨（-3.2%），环比增加900万吨（+2.5%）。经计算，2025年1-6月月均产量4.01亿吨，7-8月月均产量3.86亿吨，若此后全国安检维持7月份以来的水平，假设9-12月月均产量为3.86亿吨，则2025年全年原煤产量约47.1亿吨，同比-1.1%。分产区看，减量主要来自内蒙古和新疆，预计全年产量分别同比-3.7%、-4.6%。7/8月进口量回升，预计全年降幅约16%。7月，进口煤及褐煤3561万吨，同比减少22.9%，环比+7.8%；8月，进口煤及褐煤4274万吨，同比减少6.7%，环比+20%。1-6月月均煤炭进口量月3700万吨，7-8月月均煤炭进口量约3918万吨，有所回升，假设9-12月月均进口量3918万吨，则预计2025年全年进口量4.6亿吨，同比-15.8%，减量主要来自印尼煤。 3.需求：冷冬预期增加，静待冬季需求释放。分下游看，7、8月需求旺季全社会用电量两破万亿度，火电分别同比+4.3%、+1.7%，8月增速放缓主要系去年同期高基数。考虑到三季度高温因素及上年四季度基数偏低因素，中电联预计今年下半年用电量增速高于上半年，2025年全国全社会用电量同比增长5%-6%。此外，2025年秋冬或有双重拉尼娜天气发生，我国冷冬概率增加，利于11、12月冬季需求释放。化工煤需求维持高位。截至10月10日，2025年煤制PVC、煤制乙二醇、煤制甲醇分别同比增加2.6%、增加12.9%、增加13.1%。1-9月，合成氨累计产量同比+9.0%，9月产量同比+2.7%。2025年周度日均铁水产量长时间维持240万吨以上的高位，截至10月10日2025年铁水日均产量同比+3.9%。四季度钢材出口量或受关税影响。下游需求疲软，水泥产量继续下滑。 4.库存：各环节库存压力较上半年明显缓解，支撑煤价反弹。中国主流港口库存为6043万吨，相比5月中旬高点下降1800多万吨，低于去年同期5.8%；煤企销售改善，库存下降，8月国内六大区域国有重点煤矿库存2423万吨，月环比-8.25%，年同比+0.48%，降至去年同期水平。电厂库存相比同期略高。铁水产量维持高位，下游需求较好、炼焦煤库存高于去年同期；供需格局改善，港口库存明显低于去年同期。 5.价格：供应收缩预期抬高煤价底部，旺季需求释放或打开煤价上行空间。动力煤方面，查超产继续实质性推进&安检进一步趋严，国庆节后煤价迅速止跌并反弹，反映供应收紧预期持续增强，抬高煤价底部，旺季需求释放或打开煤价上行空间。四季度煤价中枢有望看向750元/吨。焦煤方面，查超产扰动供给，关税、政策扰动需求，多空博弈，焦煤价格震荡运行。 6.投资建议：二季度同时验证煤价、业绩底部，当前板块高PE低PB，处于周期性低谷，煤价上行或打开板块反弹空间。推荐①弹性标的：兖矿能源、晋控煤业、山煤国际、淮北矿业等，②成长性标的：电投能源、华阳股份、新集能源，③中长期稳健型标的：中国神华、中煤能源、陕西煤业，④煤机龙头天地科技等。 7.风险提示：海外经济放缓；产能大量释放；新能源的替代；安全事故影响。 海外市场专题:港股风险溢价2.0-港股估值底层逻辑再思考 风险溢价的全新理解——短期增速预期 在过去的研究中，我们将风险溢价（ERP）视为一个情绪指标，假设它应该有一个相对稳定的波动区间。然而，在2022年后，全球多个主要市场的ERP相继突破历史区间；港股虽迟但到，ERP在2025年突破常规下限。因此，我们重新思考ERP的含义。经理论推导，我们认为是名义增速的系统性变化带来了ERP 运行区间的重塑。 在数据实证中，我们发现恒生指数ERP与400天后的中国美元名义GDP（nGDP）增速（“短期增速”）构成数据强相关（相关性系数-0.8）。换而言之，预测ERP就是在预测短期增速。 利用领先指标准确预测短期增速 中国美元nGDP的三个要素是：实际GDP（rGDP）、通胀、汇率，但如果直接用市场上的对应一致预期，我们得到的结果不尽如人意，因为：1）市场一致预期不能把握rGDP的重大变化；2）市场一致预期对物价和汇率采用简单地线性外推，预测值滞后实际值。最终，这样得出的预期短期增速与实际水平仅有0.02的相关性。 经理论推导，我们提出了另一套方案：中国rGDP、美元价值因子（美国M2/美国rGDP）、中国货币传导因子（社融/中国M2）。在这个体系中，美元价值因子和货币传导因子均采用领先短期增速的宏观指标。这意味着，我们稍做短期预测，或者不预测，就能推算400天后的短期增速水平。这套方案形成的预测值可以与短期增速实际值达到0.9的相关性和80%的拟合优度。 特殊时期，港股特殊高估值有其合理性... 首先，我们在短期增速框架下谈谈对本轮港股牛市（2024年初至今）的理解，本轮港股牛市至今经历三个阶段：1）2024年初-2024年8月，主要是海外美元流动性边际修复，美国M2从负增状态恢复，并逐渐回到正增长状态，带动美元价值因子修复；2）2024年9月-2025年8月，国内政策出现重要转变，定调保价格，提出货币政策“适度宽松”，国内社融预期走高，带动货币传导因子修复；3）2025年9月至今，白宫以行政手段干预美联储货币政策，制造激进的美元流动性宽松预期，市场进入“买入美元以外的一切”状态，港股ERP创2010年以来新低（估值新高），进入一个全新的阶段。 ...但定价预期处在偏激进区间 恒生指数最新ERP隐含了大约15%的短期增速预期（2025/10/10收盘）。从rGDP、物价、汇率的角度看，我们采用4.9%的rGDP增速预测，2.4%的物价增速假设，倒推得出6.3-6.4的美元兑人民币汇率预期。总体上，这个预测并非不可能，但也处于较激进的水平。 在短期增速框架下，我们推算出10%的短期增速基准预测；若以激进假设（美国M2同比25%，看齐2021年；社融同比-中国M2同比达10%，看齐2009年）计算，我们得出16%的短期增速预期，略高于市场隐含水平。 风险提示：历史规律不在未来重演的可能性；宏观数据不能准确反映微观实情的可能性；市场结构变化导致线性回归系数发生偏移的可能性。 证券分析师：王学恒（S0980514030002）、张熙（S0980522040001） 汽车玻璃行业专