晨会纪要
晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观专题:宏观经济专题研究-收入分配与政府支出结构如何催生通缩压力？ 宏观专题:宏观经济专题研究-小商品、大市场：义乌外贸启示录宏观专题:宏观经济专题研究-贸易冲突再起，资产价格如何演绎？策略专题:估值周观察(10月第1期)-市场高低切，周期品领涨策略快评:策略解读-贸易摩擦升级对A股有何影响策略快评:策略解读-黄金：配多少，何时抛 行业与公司 银行理财2025年10月月报：销售新规冲击可控，股债均衡下产品转型机械行业10月投资策略暨三季报前瞻：三季报行情展开，把握AI基建、人形机器人等成长主线投资机会 纺织服装10月投资策略：9月越南纺服出口同比转正，羊毛价格上涨显著 纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列六十五-耐克一季度展现良好复苏势头，收入和毛利率均好于管理层指引 化工行业月报:油气行业2025年9月月报-受地缘政治与OPEC+产量政策博弈影响，9月油价宽幅震荡 化工行业月报:氟化工行业：2025年9月月度观察-四季度制冷剂长协价格落地，制冷剂报价持续上涨 北交所2025年9月月报：北证50持续回调，北交所新股表现亮眼农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（178）-贸易冲突支撑豆粕价格，国内外肉牛价格Q4有望共振上行 海外市场专题:港股市场速览-应估值压力回调，贸易冲击尚待定价 海外市场专题:美股市场速览-贸易冲突再起，全风格恐慌下跌 互联网行业周报:人工智能周报（25年第40周）-谷歌即将发布Veo3.1，ChatGPT应用生态正式上线 电子行业投资策略:半导体10月投资策略：AI链国产化能力日益增强，存储涨价周期明确 金风科技(002202.SZ)公司快评:绿色甲醇布局再接再厉，总规划已达205万吨 阿里巴巴-W(09988.HK)海外公司快评:云继续加速增长，闪购亏损达到单季度峰值 利民股份(002734.SZ)财报点评:多个主营产品量价齐升，代森锰锌在巴 西获原药及制剂登记 中银香港(02388.HK)财报点评:净息差下降，非息收入增长明显飞荣达(300602.SZ)财报点评:领先的热管理平台型公司，充分受益AI服务器及人形机器人产业发展 帝奥微(688381.SH)公司快评:筹划收购荣湃半导体股权，有望完善产品线布局 金融工程 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第214期）金融工程周报:主动量化策略周报-股票涨基金跌，成长稳健组合年内满仓上涨62.19% 金融工程周报:多因子选股周报-超额全线回暖，四大指增组合本周均跑赢基准金融工程周报:港股投资周报-多只有色股创一年新高，港股精选组合年内上涨76.55%金融工程日报:沪指突破3900点创十年新高，有色行业爆发金融工程日报:大盘低开低走，双创回撤较大、光刻机概念午后崛起 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:宏观经济专题研究-收入分配与政府支出结构如何催生通缩压力？ 收入分配失衡与需求缺口的形成。现代经济体系中，为维持生产激励，社会总产出分配持续向资本要素倾斜，导致财富与收入日益集中于边际消费倾向较低的高净值群体，而劳动者群体收入份额则相对萎缩。这一结构性失衡引发关键矛盾：高收入群体掌握大量产出份额，但其消费倾向随收入递增而递减；中低收入群体虽具备较高消费意愿，却受限于可支配收入不足。这种系统性错配在宏观层面形成持续扩大的"需求缺口"，对经济稳定构成根本性挑战。 债务扩张的弥补机制及其局限。为缓解分配失衡引发的需求不足，经济体往往依赖信用扩张机制，通过居民、政府和净出口（即外国人）三大群体的债务扩张来维持市场出清。当这三类主体的债务扩张受阻时，供需缺口将难以弥合，通缩压力随之显现。 中国债务周期与供需平衡的演变（1992-2024）。观察中国三十多年的数据，可见明显的债务轮动特征：1992-2009年，呈现居民债务与净出口轮流扩张模式；2009-2018年，居民杠杆率持续上升，成为支撑需求的主要方式；2020-2024年，出现关键转折，居民杠杆率走平，"居民+政府"杠杆率显著上升，其斜率与2009-2018年相当，表明逆周期调节力度不弱，但仍未能阻止通缩格局形成。 当前通缩压力的深层成因。2020-2024年供需缺口难以弥合或源于两方面结构性因素：首先，收入分配持续失衡。2015-2020年中国资本收入占比已重新进入上升通道，考虑到2021-2024年服务业发展放缓削弱居民就业的议价能力，资本收入占比很可能进一步攀升。其次，政府支出结构变化。自2018年起，基建投资和政府消费增速同步放缓，逆周期政策更多依赖减税降费等供给端工具，这类政策在扩大工业品供给的同时，缺乏需求端配合，加剧供需失衡。 历史经验的启示。2016-2017年的价格回升经验在当前难以复制。2016-2017年居民杠杆率处于上行通道，且需求缺口相对有限，供给侧结构性改革配合居民加杠杆政策顺利推动价格在较短的时间内回升。而当前居民杠杆率走平且需求缺口过大，因此需要从收入分配改革入手，配合政府支出结构优化，由此缩小需求缺口，后续等待居民重新具备加杠杆能力之后可以更好地推动价格回升。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 宏观专题:宏观经济专题研究-小商品、大市场：义乌外贸启示录 义乌能崛起为“世界小商品之都”，与其文化底色、政策支持与产业选择的长期耦合脱不开干系。长期以来，义乌商贸文化传统塑造了灵活开放的市场氛围，同时政府在制度层面不断松绑与引导，提供稳定的成长空间，小商品赛道的低门槛与高适配性，使义乌逐步形成全球化的贸易。 义乌外贸的成长路径，是从顺势承接到主动突围，再到格局重塑的渐进过程。在此过程中，义乌外贸共经历了“两次腾飞”。（1）第一次是在入世红利驱动下，依托劳动密集型产品出口与欧美市场实现整体跃升。（2）第二次则是在电商浪潮推动下，通过市场采购与跨境电商模式完成结构性突破，出口市场由欧美转向新兴地区，商品结构日益多元化。（3）“第一次腾飞”依赖劳动密集型产品和欧美市场，更多是全国外贸扩张的缩影；“第二次腾飞”则依托市场采购与跨境电商，实现结构性突破和多元化发展。义乌经验表明，小商品也能凭借制度与渠道创新形成全球竞争力与外溢价值。 如今义乌外贸的主要推力，来自市场采购模式与跨境电商的“双轮驱动”。（1）市场采购通过简化报关与税收优惠，解决了小微主体“单小、货杂”的出口难题，2024年占比已超过七成，成为规模化发展的制度抓手；（2）跨境电商依托数字化和直达消费者的渠道，使出口从欧美扩展至东南亚、拉美、非洲等新兴市场，同时商品结构也从纺织服装延伸至饰品、小电器、玩具等多元品类。双轮并行不仅提升了义乌的全球竞争力，也强化了其在区域与全国外贸链条中的支撑和外溢作用。 在本轮“对等关税”背景下，义乌外贸展现出强劲韧性。外部冲击之下，义乌4月小商品价格指数塌陷后迅速修复，出口规模在5月也逆势增长。其中虽有“抢出口”效应的短期因素，同时不可忽视的是，义乌出口同比增速长期保持领先，“义乌>金华>浙江>中国”的“梯度增速格局”自本年初至今始终成立。 背后原因有4个方面：（1）结构分散，即产品品类多、单笔交易小、对美依赖低，单一市场风险可控。（2）产业稳固，即拥有完整成熟的产业链，从“来样加工”向“原创设计”转型模式较为成熟。（3）数字赋能，AI设计、跨境电商与智能物流降本增效，催生新型数字贸易业态。（4）政策托底，贸易战2.0开启后，义乌市出台《促进民营经济高质量发展十条措施》重点聚焦外贸领域，设立1亿元专项资金支持企业拓展海外市场。 未来义乌外贸的动力，将来自数字化与平台化的升级。数字平台让传统市场向线上迁移，沉淀数据并拓展B2C空间；规则与指数建设提升定价与标准话语权；海外仓和支付体系的完善，则加快交付效率与资金流转。三者合力，使义乌从商品集散地迈向全球供应链与数字贸易的枢纽。 风险提示：海外经济体政策不确定性，外部需求下滑 证券分析师：田 地 （S0980524090003） 、 田 维 韦 （S0980520030002） 、 王 剑 （S0980518070002） 、 董 德 志（S0980513100001） 宏观专题:宏观经济专题研究-贸易冲突再起，资产价格如何演绎？ 进入四季度，中美将就贸易问题进入新一轮密集谈判。总体而言，两国贸易往来的中长期不确定性依然较强，当下不妨对今年4-5月中美首轮贸易交锋的主要事件进行回顾，并复盘这一时期商品和债券等资产走势，对下一阶段可能出现的市场波动提供借鉴。 时间线：4月，特朗普政府以“对等关税”为由，悍然对我和全球多个国家发起贸易战。中美经贸关系经历了一段极为紧张的时期。 4月2日，特朗普宣布对来自中国的商品加征34%的“对等关税”。我国对等回应后，4月8日美国将关税从34%提高至84%，并在次日全面提升至125%。 进入5月，受制于内部压力，美国姿态有所软化，并表示愿通过外交对话渠道解决贸易摩擦。5月12日，中美双方在日内瓦达成协议，美国取消对中国商品加征的共计91%的关税，同时将4月2日加征的34%关税，暂停其中的24个百分点90天，仅保留10%的关税。至此，4月以来的贸易摩擦阶段性缓和，并在8月斯德哥尔摩会谈中再次延续90天。 美元与商品：贸易不确定性带来全球增长担忧加剧。避险情绪升温。 美国政府“对等关税”宣布后，美元指数显著走弱。同时，全球避险情绪快速升温，进一步推升了黄金价格。在贸易不确定下，全球增长前景出现较大不确定性，大宗商品普遍走弱，其中全球定价品种跌幅显著大于国内品种。 未来看，贸易冲突下，方向上，更容易出现黄金价格上涨而其他大宗商品疲弱的情况，节奏上，贸易政策冲突所带来的影响往往在短期内出清，且可能带来超调机会。另外，需要特别指出的是，当前贸易谈判主要集中于中美两国之间，这与4月份美国宣布对等关税直接冲击全球的情况有所不同。 债市展望：基本面承压，债市有望阶段性反弹。 复盘4月中美贸易摩擦下，债市收益率下行18BP。参考上一轮中美贸易摩擦经验来看，突发关税及制裁事件对债券市场的冲击会快速定价。4月份关税政策发布后两个交易日债券市场出现了超过5个BP的波动，随后中美继续加码贸易制裁，但反映在债券市场上的影响大幅减弱。 前瞻来看，我们认为10月债市反弹概率更大。首先，7月和8月国内经济运行压力较大，阶段内货币政策有望继续放松。其次，当前10-1期限利差40BP，处于历史中位数上方，反映了一个相对中性的经济预期，在货币政策稳定的背景下长端继续上行压力不大。再次，A股依然呈现结构市的特征，股市对债市的情绪压制已然减弱。 风险提示：海外市场动荡，海外政策的不确定性。 证券分析师：邵 兴宇 （S0980523070001） 、季 家 辉 （S0980522010002） 、陈 笑 楠 （S0980524080001） 、田 地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 策略专题:估值周观察(10月第1期)-市场高低切，周期品领涨 •近一周（2025.10.6-2025.10.10）海外市场跌多涨少。从全球主要市场权益表现看，美股、欧洲股市、港股、印度整体下跌，日韩股市表现较好，日经225上涨5.07%，领涨主流宽基指数。估值方面，纳指、纳斯达克100、恒生科技指数PE下挫超过1x，SENSEX30当前估值分位数位于相对低位。恒生科技小幅回调后，滚动三年PE到达60%分位数以下。 •A股核心宽基涨跌互现，估值温和变动。近一周(2025.10.6-2025.10.10)，A股核心宽基涨跌互现，估值温和波动。规模宽基上，中证500下跌0.19%，在规模宽基中表现最优，中证100下跌0.7%，领跌规模宽基；风格宽基方面，近一周高
