晨会纪要

市场走势 晨会主题 【常规内容】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 行业快评:电影行业点评-国庆档票房同比向下，持续看好影视行业政策拐点与AIGC落地应用 行业专题:全球十年复盘：哪些银行可以跑出超额收益行业快评:天安财险债券风险状况点评-尾部中小险企风险出清加速行业快评:代运营服务商板块系列之二-详解自有品牌发展路径，探析AI技术融合前景中兴通讯(000063.SZ)深度报告:中兴通讯（000063.SZ）-深度参与智算基础设施建设，有望成为国产算力+连接领导者 金融工程 金融工程月报:金融工程月报-券商金股2025年10月投资月报 【常规内容】 行业与公司 行业快评:电影行业点评-国庆档票房同比向下，持续看好影视行业政策拐点与AIGC落地应用 截至10月8日18时，国庆档票房18.08亿，同比预计略有下滑；其中，观影人次/平均票价分别为4933.5万次/36.6元，分别同比-5.3%/-9.4%，票价下滑为本次档期票房下滑的主要原因。 国信传媒观点：1）国庆档票房同比略有下滑。截至10月8日18时，国庆档票房为18.08亿元，相比2024年国庆档下滑14.1%。其中，观影人次/平均票价分别为4933.5万次/36.6元，分别同比-5.3%/-9.4%；2）从单日票房来看，本次国庆档票房呈现先抑后扬的趋势。10月1日至10月6日单日票房分别同比下滑35.0%/22.5%/18.2%/11.5%/12.5%/14.5%至3.21/2.89/2.56/2.39/2.09亿元，10月7日票房同比增长20.8%至1.86亿元，票房表现先抑后扬可能与国庆假期多出一天有关；3）《志愿军》《731》等影片表现良好。国庆档期票房前三的影片分别为《志愿军：浴血和平》《731》《刺杀小说家2》，档期票房分别为4.43、3.41、2.91亿元，占档期整体票房比重分别为24.5%、18.9%、16.1%，表现较为突出。4）政策推动内容供给恢复，AIGC持续推动行业降本增效。5）投资建议：关注广电21条为代表的政策拐点后的供给侧修复，以Sora可灵为代表的AIGC技术应用有望带动全行业降本增效，看好播映平台如芒果超媒、哔哩哔哩，优质内容生产方光线传媒、华策影视，院线端的万达电影等。5）风险提示：宏观经济波动、政策效果具有不确定性、行业竞争加剧。 证券分析师：张衡（S0980517060002）、陈瑶蓉（S0980523100001） 行业专题:全球十年复盘：哪些银行可以跑出超额收益 全球视角，银行板块投资核心是宏观经济，优质银行个股具备较好中长期投资价值；精选个股往往需要结合经济结构、市场环境、政策监管等多种因素。 银行指数视角：（1）美国和印度的银行指数PB估值持续处在较高水平，且美国和印度的银行指数在过去十年不同阶段均取得了不错的绝对收益，主要是两国经济增长延续强劲增长态势，但2020年以来的行情中两国银行指数都没有超额收益。（2）日本和欧洲的银行指数在2015-2019年表现欠佳，但2021年以来获得了不错的绝对收益和超额收益，主要是政策刺激下日本和欧洲走出零利率/负利率时代，经济呈现出复苏态势，当前日本和欧洲银行指数PB值分别为1.08x和1.26x。（3）韩国银行指数PB值常年处在0.5x之下，2024年底以来有所修复，当前PB值约修复至0.65x。（4）申万银行指数近年来涨幅明显落后，当前PB值约0.53x，我们判断主要是我国经济在结构转型大背景下，近年来经济处在承压运行期，导致市场预期较为悲观。 银行个股视角：我们统计的17个市场的154家样本行中有102家跑赢了大盘指数，240家样本行中有80家银行跑赢了标普500指数。其中经济增长比较强劲国家/地区的银行个股往往表现比较好，美国、阿联酋、越南等国家银行个股涨幅领先。不过银行个股分化往往还是比较大的，精选个股至关重要，但这往往需要结合各国的经济结构、市场环境、政策监管、公司治理能力等多种因素，比如，美国的优质大行以及特色化银行表现比较好，日本大型金融集团表现领先，印度私有银行表现明显好于国有银行。 我国银行估值较当期ROE明显低估，或反映了市场悲观预期。近几年我国经济确实进入了承压运行期，但我们建议不要低估我国经济中长期增长的韧性，创新和产业升级正在成为我国经济增长的新支撑点，并且我国仍拥有巨大的结构性潜力，城镇化率较发达国家仍有空间，经济产业结构和区域结构优化加速。 风险提示稳增长政策不及预期难以提振实体部门信心，宏观经济复苏缓慢，银行业信贷需求和资产质量继续承压；中美贸易冲突再次升级，冲击国内经济复苏力度；银行是强监管行业，若后续发布的政策不利于短期银行基本面，则会对银行短期估值带来冲击。 证券分析师：田 维韦 （S0980520030002） 、王 剑 （S0980518070002） 、陈 俊 良 （S0980519010001） 、张 绪 政（S0980525040003） 行业快评:天安财险债券风险状况点评-尾部中小险企风险出清加速 2025年9月30日，“明天系”旗下保险公司天安财险发布《关于2015年资本补充债券无法按期兑付的公告》（以下简称“《公告》”），其“15天安财险”53亿元资本补充债在当日到期，因偿付能力不足，预计无法还本付息，成为保险业首只违约的债券。 国信非银观点：天安财险债券违约不仅是长期积累的风险暴露，同时也反映了中国金融市场打破刚性兑付、推进风险定价市场化的趋势。作为保险业首例债券违约案例，其将成为中国金融市场风险教育与定价机制完善的重要一环。在债券投资方面，投资者应在关注收益的同时，关注金融机构的公司治理、股权结构和风险控制能力，对于尾部风险较高的机构进行精细化风险分析。我们预计随着天安财险债券风险的暴露，行业尾部风险将持续出清，对于行业格局优化具有深远影响。 证券分析师：孔祥（S0980523060004）、王京灵（S0980525070007） 行业快评:代运营服务商板块系列之二-详解自有品牌发展路径，探析AI技术融合前景 随着线上化红利的消退，代运营服务商经营遭遇一定瓶颈，也因此近年来纷纷开启转型，部分企业如若羽臣、青木科技、壹网壹创等在自有品牌布局以及与AI技术的融合取得了一定的成绩，相关企业也有望迎来新的发展机遇。 国信零售观点：代运营服务商虽然在2022年后随着线上化红利退潮而普遍遭遇瓶颈，但头部企业在多年的运营过程中也积累了如多平台精细化运营、核心用户分析、内容营销、新品推广等核心能力，未来如何选择合适的转型方向，并将这些能力最大化应用于企业新一轮发展，是拉开企业发展差距的核心竞争力。 具体来看，目前代运营商主要有两大转型方向：1）自有品牌：代运营企业借助自身线上运营能力，向产业链上游的品牌端切入。但在当前品牌竞争较为激烈且消费环境承压背景，品类选择尤为关键，选择线上化程度较低且产品推新空间较大的品类，可以充分发挥代运营企业的核心优势能力，提升转型布局的成功率。2）AI赋能升级：在当前AI等新技术的初期推广过程，强化自身业务模块与新技术的融合升级，从而抢占技术推广初期的红利，加强品牌服务能力以提升客户粘性的同时，也有助于开发企业增量业务单元。 建议关注：1)若羽臣：公司在家清及保健品赛道布局自有品牌业务，目前高端家清品牌绽家已经成为公司业绩成长的重要贡献来源，同时保健品业务在稀缺原料助力及品牌运营驱动下成长迅速。2）青木科技：公司自有品牌业务通过外延方式切入女性私护，以及功能性饮料赛道，同时原有代运营主业也积极提升运营水平强化客户服务能力，双轮驱动下公司业务增长扎实；3）壹网壹创：老牌代运营龙头，借助丰富的品牌运营服务经验，以及与核心电商平台的合作资源，正加快向“专家+AI SaaS化工具”的AI电商服务模式转型，未来有望通过开发覆盖智能生图、内容生成、投放优化等多场景的AI Agent实现业务升级。 证券分析师：张峻豪（S0980517070001）、孙乔容若（S0980523090004）、柳旭（S0980522120001） 中兴通讯(000063.SZ)深度报告:中兴通讯（000063.SZ）-深度参与智算基础设施建设，有望成为国产算力+连接领导者 通信设备商领军企业，积极拓展第二曲线（算力为代表）发展。公司是全球稀缺的DICT端到端通信设备解决方案提供商，产品覆盖无线、有线、云计算、终端产品和专业通信服务，业务覆盖160多个国家和地区。2025年上半年公司营收715.5亿元（同比+15%），归母净利润为50.58亿元（同比-11.5%），营收创历史新高。公司全面拥抱AI浪潮带来的市场机遇，以算力、终端产品为代表的第二曲线营收同比增长近100%，占比超35%。其中，公司服务器及存储营收同比增长超200%，AI服务器营收占比55%。致力于“成为网络连接和智能算力的领导者”，有望受益AI发展。（1）算力方面：大模型持续迭代， AI需求持续增长，全球各大CSP云厂均加大AI算力基础设施投入，预计2025年，海外亚马逊、谷歌、微软、Meta、甲骨文等厂商合计Capex超过3700亿美元，同比增幅超60%；国内字节、腾讯、阿里、百度等Capex有望超过3600亿元，中国移动预计2025年在算力领域投入373亿元，电信和联通在算力领域投入同比分别增长22%和28%。根据通信产业网数据，中兴通讯服务器在电信运营商市场份额占比21%，名列第一。此外公司已与字节、阿里、百度等云厂展开深度定制的服务器合作。（2）连接方面：运营商持续布局5G-A网络，近期工信部给三大运营商发放卫星通信牌照，未来面向6G通信网络蓄势待发。根据Delloro和Omdia咨询机构数据，中兴通讯无线通信市场竞争力仍然位列全球头部（仅次于华为/爱立信/诺基亚）。此外，5G网络拉动的FWA(Fixed WirelessAccess)市场稳定发展，该业务公司已连续4年稳居全球第一。 坚持自主创新，形成有竞争力数据中心互联解决方案。公司自研芯片近30年，是国内为数不多的量产7nm导入5nm芯片企业，可提供从芯片设计到量产的一站式设计服务。目前公司已经具备自研5nm制程的CPU芯片，并规划下一代交换芯片，通过多年积累的网络互联技术形成具有竞争力的数据中心超节点方案，适配不同的GPU/ASIC芯片。 盈 利 预 测 与 估 值 ： 预 计 公 司2025-2027年 收 入 分 别 为1419/1556/1718亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别为88/100/119亿元，对应当前A股PE分别为25/22/18X，对应当前H股PE分别为18/17/15X。结合绝对估值和相对估值法，预计A股价格合理区间在52.3-57.1元，相对于目前股价有15%~25%空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；算力网络等下游需求假设不及预期风险，贸易摩擦等其他风险。 证券分析师：袁文翀（S0980523110003）、张宇凡（S0980525080005）联系人：赵屿 金融工程 金融工程月报:金融工程月报-券商金股2025年10月投资月报 券商金股股票池上月回顾 2025年9月，江波龙、协创数据、精智达等券商金股股票的月度上涨幅度靠前。 2025年9月，华安证券、华龙证券、方正证券收益排名前三，月度收益分别为17.45%、15.17%、14.38%，同期偏股混合型基金指数收益5.52%，沪深300指数收益3.20%。 2025年以来，东北证券、华鑫证券、国元证券收益排名前三，年度收益分别为93.33%、90.50%、69.67%，同期偏股混合型基金指数收益35.37%，沪深300指数收益17.94%。 券商金股股票池中选股因子表现 最近一个月，日内收益率、BP、波动率表现较好，总市值、SUE、单季度超预期幅度表现较差；今年以来，总市值、单季度营收增速、分析师净上调幅度表现较好，波动率、预期股息率